【中金固收】如何看待今年财政政策力度的效果及政府类债券供给影响

去年财政前两本账整体均未实现预算目标，土地出让收入下滑是主要掣肘。从财政目标完成度的角度看，2024年全国一般公共预算收入为预算的98.1%、支出完成预算的99.7%。其中，税收收入在高基数、税收优惠政策、PPI同比持续负增等影响下有所下滑，主要通过增加非税收入、加大调入资金和使用结转结余力度来弥补，以支撑一般公共预算支出、尤其在社会民生领域支出方面保持在一定强度。2024年全国政府性基金预算收入为预算的87.7%、支出完成预算的84.4%，是财政主要“少收少支”之处，其中收入端主要是受地方土地出让收入延续下降影响，而在“以收定支”原则下，地方政府性基金预算支出也相应有所收缩，而超长期特别国债和专项地方债是主要弥补方式，二者对基建及消费均有一定拉动作用。

今年政府性基金收入或不及预期，广义财政收支实际增速或低于预算增速。今年广义财政收入预算增速为0%，其中一般财政收入有望实现预算目标，不过政府性基金收入面临不及预期风险，可能将影响今年广义财政收入。今年广义财政支出预算增速为9.1%，明显高于去年预算增速的7.8%，更是高于去年实际增速的2.6%，不过考虑今年政府性基金收入可能不及预算，我们预计广义财政支出实际增速实现预算目标或仍需努力。并且今年政府性基金支出中包含5000亿元金融机构注资特别国债，这部分资金对实体经济贡献可能偏小。总体来看，我们预计今年广义财政支出实际增速可能小幅回升，广义财政更多仍是扮演托底角色。

消费发力，内需能否抵御外需下滑？今年政府工作报告把扩大内需战略摆在了重点任务之首，更多依靠提振内需来稳定经济。其中，提振内需政策的两个关键抓手是“大力提振消费”以及“提高投资收益”。刺激消费的措施方面，一是提高居民收入，我们预计2025年预算内财政资金将明显向社会保障等领域倾斜；二是安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，单纯从力度上来看，今年财政资金用于“以旧换新”的资金量较去年翻倍，这可能也是配合此前扩围支持“两新”的政策，我们预计在去年的基础上，再额外拉动0.45%的社会消费品零售金额。三是扩大入境消费。我们预计今年投资项目更重“质”而非“量”，以配合我国产业结构升级，以及经济结构逐渐由投资拉动向消费拉动的长期趋势，近几年来投资对我国GDP的拉动作用呈现出逐年下降的趋势，我们预计2025年固定资产投资增速以及对GDP的累计同比的拉动可能仍延续偏弱的态势。综合来看，我们预计2025年促消费政策可能对居民消费起到一定拉动作用，消费对于GDP的拉动可能会有所提升，但投资对于GDP的拉动可能延续放缓趋势。如果外部环境不确定性使得外需回落，出口对GDP的拉动可能将有所回落而投资的力度相对有限，仅依靠消费对冲的话，那可能需要消费政策的力度较大。

我们预计社融小幅回升。政府债券资金中有一部分并非真正用于刺激经济，比如用于化债、向大行注资等，如果减去这些资金，今年真正可用于拉动经济的政府债券规模，与往年相比确实有一定幅度的抬升，但提升幅度也不及2020年。由于这些并非用于刺激经济的债券供给也会被计入社融中，因此可能会一定程度推动今年社融总量以及增速回升。中性假设下我们预计全年社融增量可能在35.2万亿元左右，年末社融增速小幅提升至8.5%-8.6%左右。由于社融回升幅度相对温和，并且社融中涵盖了较多并非直接用于刺激经济的政府债券供给，我们预计社融难以驱动利率明显上行。

今年政府债供给或较去年抬升，而供给压力可控。我们预计今年政府债券净增量或在13.2~13.8万亿元、较去年抬升2~3万亿元，不过在政府债券前置供给背景下，我们预计今年一季度政府债券净增量同比或抬升2万亿元左右，对应在不考虑增发的情况下，年内剩余季度政府债券供给同比升幅或相对有限，叠加央行或重启国债买卖操作带来潜在需求，以及大行注资特别国债的发行使用对资金面及债市的短期扰动或有限，我们认为年内后续政府债券供给压力可控。

3月5日国务院总理李强代表国务院向十四届全国人大三次会议作政府工作报告[1]，今年政府工作报告基本符合前期市场预期，包括经济增长目标持平于去年的5%，一般财政赤字率提高至4%，全年新增政府债务总规模较去年增加2.9万亿元，今年政府工作将聚焦全方位扩大内需和发展新质生产力等。去年四季度以来国内宏观政策持续发力，政策重点着力解决国内经济面临的内需不足的问题，财政政策持续成为市场关注焦点，今年政府工作报告强调将实施更加积极的财政政策，财政预算报告显示财政支出力度有所加大，那么今年财政支出实际增长空间如何，财政政策能不能对全年经济形成较大的拉动呢？本周周报我们聚焦财政与政府债券，探讨财政发力对经济影响，政府债券发行对债市影响。具体来看，我们首先分析2024年财政收支完成情况、 2025年财政收支预算以及财政收支前景，再考察今年政府工作报告强调的重点工作内容，尤其是消费对经济的拉动效果，之后我们还结合财政赤字探讨社融增长前景，并考察政府债券供给对债券市场影响。

从财政目标完成度的角度看，2024年前两本账财政收支整体均未实现预算目标，第二本账体现更为明显。其中，对于第一本账，2024年全国一般公共预算收入约21.97万亿元，为预算的98.1%，一般公共预算支出28.46万亿元，完成预算的99.7%；对于第二本账，2024年全国政府性基金预算收入近6.21万亿元，为预算的87.7%，政府性基金预算支出近10.15万亿元，完成预算的84.4%。

具体而言，对于一般公共预算，税收收入放缓是主要影响项，通过增加非税收入、以及调入资金和使用结转结余弥补，以维持一定的支出强度。2024年全国税收收入近17.50万亿元，较2023年下降3.4%，除高基数、税收优惠政策等原因，也与经济承压背景下PPI同比持续负增导致国内增值税等税种收入下滑等因素有关（图1）。与此同时，一般公共预算支出目标完成度接近于100%、同比增长3.6%，尤其在社会民生领域保持一定支出强度，主要靠非税收入增长以及调入资金和使用结转结余支撑（图2）。其中，2024年全国非税收入4.47万亿元，较2023年增长25.4%，根据今年预算草案[2]，这主要通过“一次性安排中央单位上缴专项收益以及地方依法依规加大国有资源资产盘活力度，国有资本经营收入和国有资源（资产）有偿使用收入增加较多”来实现。此外，2024年地方财政调入资金及使用结转结余1.70万亿元，较年初预算的1.27万亿元抬升34.0%，同时中央也在年初预算基础上也再从中央政府性基金调入了150亿元。

对于政府性基金预算，地方土地出让收入下降影响下，实际收入低于预算目标，“以收定支”原则下实际支出相应也低于预算目标。2024年中央政府性基金预算收入0.47万亿元，为预算目标的105.8%；而地方政府性基金预算收入近5.74万亿元，仅为预算目标的86.5%，主要是房地产行业下行周期下，国有土地使用权出让收入较2023年水平进一步降低16.0%至4.87万亿元（图3）。与此同时，2024年中央政府性基金预算本级支出近0.47万亿元，仅完成年初预算目标的53.7%，而对地方转移支付近0.99万亿元、主要由超长期特别国债支撑，则完成了年初预算目标的160.6%，也是我国财政保持一定灵活度、在地方政府性基金预算收入不及预算目标时加大中央对地方补贴力度的体现。而2024年地方政府性基金预算支出近9.68万亿元，仅完成预算目标的86.8%，则主要也是“以收定支”原则下，支出随收入的降低而有所收缩，导致不及预算目标。虽然2024年全国政府性基金预算收支均不及预算目标，但是与2023年相比，尽管全国政府性基金预算收入同比下降12.2%，政府性基金预算支出实现同比小幅正增0.2%，主要受特别国债与专项地方债等资金的支撑。

2024年新增地方债和特别国债主要用于基建投资和社会民生领域。在新增地方债方面，2024年发行的4.70万亿元新增地方债中约有3.74万亿元投向项目建设，其中市政和产业园区基建、交通基建和社会事业是主要投向领域，使用规模分别约1.26万亿元、0.82万亿元和0.61万亿元，占项目建设投向资金比例逾七成，其中仅交通基建项目投资资金较2023年边际抬升，其他领域投资资金均较2023年有所回落（图4）。在超长期特别国债方面，2024年发行的1万亿元超长期特别国债中1200余亿元由中央本级支出，近8800亿元由中央转移支付给地方。从资金用途来看，7000亿元用于“两重”项目、对基建具有一定拉动作用，3000亿元用于“两新”领域、直接刺激消费需求、对社零具有一定带动作用。

今年一般公共财政收入预算有望实现，不过政府性基金收入预算仍偏乐观，今年广义财政收入可能不及预算安排。2022-2024年我国名义经济增速下行，一般财政收入增速偏低，一般财政收入实际增速往往低于预算安排，例如2024年一般财政收入的预算增速是3.3%，不过实际增速只有1.3%（图5）。今年财政预算报告充分考虑了当前名义经济偏低的现实情况，报告对2025年一般财政收入的预算增速降至0.1%，我们认为这个预算增速是有望实现的。2022-2024年预算报告对当年政府性基金收入预期都较为谨慎，2022-2024年政府性基金预算增速分别只有0.6%、0.4%和0.1%，不过每年政府性基金实际增速仍然低于预算增速，2022-2024年分别为-20.6%、-9.2%和-12.2%，主要原因是房地产市场下行，国有土地出让金收入增速下滑。今年预算报告对2025年政府性基金收入预算增速为0.7%，这看上去仍然不高，那么今年政府性基金收入实际增速能否达到预算目标呢？我们认为不确定性仍然存在。去年四季度房地产政策放松以后，国内房地产市场逐步有所企稳，不过新房市场恢复偏慢，尤其是2022-2024年新屋开工大幅下滑，而土地出让金收入降幅偏低，我们预计今年土地出让金收入仍面临一定下行压力（图6），今年政府性基金收入实现预算目标仍需一定努力。如果把一般公共财政收入、政府性基金收入和国有资本经营收入合计为广义财政收入，2022-2024年广义财政收入预算增速分别为2.7%、4.7%和2.2%，由于一般财政收入和政府性基金均低于预算，广义财政收入实际增速分别为-6.0%、2.4%和-1.9%（图7）。今年广义财政收入预算增速为0%，其中一般财政收入有望实现预算目标，不过政府性基金收入面临不及预期风险，可能将影响今年广义财政收入。

今年财政赤字规模有所扩大，广义财政支出实际增速或有所回升，不过考虑政府性基金收入可能不及预算，今年广义财政支出实际增速或低于预算增速。2022-2024年一般财政收入实际增速往往低于预算增速，这使得一般财政支出实际增速不及预算增速，2022-2024年一般财政支出预算增速为8.4%、5.6%和4.0%，而实际增速为6.1%、5.4%和3.6%（图8）。今年一般财政赤字率提高到4.0%，一般财政支出预算增速为4.4%，小幅高于2024年实际增速的3.6%，一般财政对经济支持小幅增加。2022-2024年政府性基金支出预算增速为22.3%、6.7%和18.6%，不过政府性基金收入不及预期，2022-2024年政府性基金支出实际增速仅为-2.5%、-8.4%和0.2%。今年政府性基金支出预算增速为23.1%，不但高于去年预算增速的18.6%，更是明显高于去年实际增速的0.2%，不过政府性基金收入仍有下行压力，我们预计今年政府性基金支出实际增速可能明显低于预算。如果把一般公共财政支出、政府性基金支出和国有资本经营支出合计为广义财政支出，2022-2024年广义财政支出预算增速分别为13.0%、5.9%和7.8%，实际增速则分别为3.3%、1.2%和2.6%，广义财政支出明显低于预算，财政对经济支撑受限。今年广义财政支出预算增速为9.1%，明显高于去年预算增速的7.8%，更是高于去年实际增速的2.6%，不过考虑今年政府性基金收入可能不及预算，我们预计广义财政支出实际增速实现预算目标或仍需努力（图9）。并且今年政府性基金支出中包含5000亿元金融机构注资特别国债，这部分资金对实体经济贡献可能偏小。总体来看，我们预计今年广义财政支出实际增速可能小幅回升，广义财政更多仍是扮演托底角色。就支出重点支持领域来看，一是促进消费，例如安排超长期特别国债支持消费品以旧换新；二是支持产业升级，例如今年中央财政制造业领域专项资金安排明显增长，支持设备更新的超长期特别国债规模明显增加；三是支持科教兴国，今年教育投入进一步增加，中央对地方学生资助补助经费明显增长。

今年一般财政预算赤字规模比上年增加1.6万亿元，主要体现在中央政府赤字部分，地方政府专项债券比上年5000亿元，超长期特别国债比上年增加3000亿元。一般债券方面，今年一般财政赤字率比上年提高1个百分点至4%，赤字规模达到5.66万亿元，比上年增加1.6万亿元；其中中央财政赤字4.86万亿元，比上年增加1.52万亿元，地方财政赤字8000亿元，比上年增加800亿元，赤字增加主要体现在中央财政部分（图10），中央财政赤字占比从上年的82.3%升至85.9%。专项债券方面，今年拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加5000亿元，主要投向投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方拖欠企业账款等。超长期特别国债方面，今年拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元，去年的超长期特别国债投向主要是用于“两重”的7000亿元和用于“两新”[3]的3000亿元。今年还拟发行特别国债5000亿元，用于国有大型商业银行补充资本，这些资金有助于充实国有大型银行资本，有助于金融体系稳健，不过对经济直接带动效应或偏弱。

从政府工作报告来看，今年政府经济工作的首要任务是扩大国内需求，而扩大内需的方式，主要是大力提振消费和提高投资收益。可以看到，在特朗普关税以及外交政策不确定性较大，逆全球化趋势深化，以及美国等海外经济体经济动能出现放缓迹象的情况下，今年我国面临的外部环境可能更趋复杂严峻。因此，今年政府工作报告把扩大内需战略摆在了重点任务之首[4]，更多依靠提振内需来稳定经济。其中，提振内需政策的两个关键抓手是“大力提振消费”以及“提高投资收益”，消费摆在投资前面，可能是今年拉动我国经济增长的主要推动因素。对于刺激消费的方式，政府工作报告提到实施提振消费专项行动，针对提升消费能力、丰富优质消费产品供给以及改善消费环境等主要方向，其中，我们认为值得重点关注的主要包括几个方面的措施：

一是提高居民收入。提到“多渠道促进居民增收，推动中低收入群体，完善劳动者工资正常增长机制”。促进居民增收的渠道方面，此前中财办提到“将加大对终端消费直接投入、提升社会保障水平等多种方式”推动居民收入增长。我们预计可能将出台一些提高民生保障相关政策[5]。对此，我们预计2025年预算内财政资金将明显向社会保障等领域倾斜。实际上，尽管今年1-2月财政收支数据尚未公布，但我们可以看到，近几年我国一般公共预算支出结构中，社会保障相关的比例在持续增长，我们预计2025年社会保障相关支出比例或将进一步明显提升（图11）。

二是安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。从资金体量上来看，对比去年的“安排3000亿元超长期特别国债支持‘两新’”工作，其中，向地方安排1500亿元超长期特别国债用于支持以旧换新。因此，单纯从力度上来看，今年财政资金用于“以旧换新”的资金量较去年翻倍，这可能也是配合此前《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》提到的五大方面27条扩围支持“两新”的政策，包括将家电产品的补贴范围由8类扩大到12类，扩大汽车报废更新的支持范围以及实施手机等数码产品补贴等[6]。

从去年以旧换新的刺激效果上来看，根据发改委相关数据披露，2024年以旧换新政策带动家电、汽车、家装等销售额超1.3万亿元。其中，汽车以旧换新超过680万量，汽车销售额达到9200亿元，消费者购买家电产品6200多万台，销售额2700亿元；家装方面，智能类家用产品，如扫地机器人等销售额近6000万件，销售额1200亿元；电动自行车方面以旧换新超138万辆，带动新车销售约40亿元[7]。那么，我们如何透过这些数据来观察补贴政策对于消费的额外拉动效果？根据发改委、财政部在2024年7月印发的《关于加大支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》[8]，在2024年8月底前，把3000亿元超长期特别国债资金全部下达，用于支持“两新”，因此，我们假设去年大规模补贴政策在9月-12月期间集中落地。可以看到，1-8月限额以上汽车、家电、家具、建材四大类产品的消费同比增速   2.61%左右，我们通过这几大类产品过去几年季节性环比均值来估算在排除以旧换新政策的情况下这几大类产品的潜在增长金额，再用实际金额减去潜在金额，得到的结论是去年1500亿元特别国债大致额外拉动四大品类销售额2200亿元左右，财政乘数1.47左右。如果按照该财政乘数计算，我们预计今年3000亿元的超长期特别国债资金在去年的基础上，再额外拉动0.45%的社会消费品零售金额。

三是扩大入境消费。在拉动国内消费的同时，今年政府工作报告中还提到了扩大入境消费规模。2024年，我国入境游客13190万人次，同比增长60.8%（图12），恢复至2019年同期的90.8%，入境游客总花费942亿美元，同比增长77.8%[9]，按去年全年人民币兑美元历史汇率计算，入境游相关消达到2024年全年社零总额的1.4%。随着我国签证政策的陆续放开，我们预计入境消费今年对消费的拉动力度可能边际提升。但由于这类服务业消费并不算在社零总额中，因此今年政府工作报告提到今年将“完善全口径消费统计制度”，从而更好地体现居民整体消费情况。

对于投资，今年政府工作报告针对投资项目强调 “提高投资效益”，“坚决防止低效无效投资”“实施好投向领域负面清单管理”等，我们预计今年投资项目更重“质”而非“量”，以配合我国产业结构升级，以及经济结构逐渐由投资拉动向消费拉动的长期趋势，近几年来投资对我国GDP的拉动作用呈现出逐年下降的趋势（图13），我们预计2025年固定资产投资增速以及对GDP的累计同比的拉动可能仍延续偏弱的态势。

综合来看，我们预计2025年促消费政策可能对居民消费起到一定拉动作用，消费对于GDP的拉动可能会有所提升，但投资对于GDP的拉动可能延续放缓趋势。从往年情况来看，消费对GDP的贡献率以及拉动率波动较大，2024年消费对GDP的贡献率由2023年的85.6%下降至44.5%，对GDP的拉动率由2023年的4.62%下降至2.23%，显示去年消费对于经济的拉动减弱（图14、图15）。那么，在2025年消费提升而投资可能偏弱的情况下，内需能否拉住外需的放缓？我们认为除非财政刺激消费的力度大幅提升，否则实体经济可能仍将持续弱复苏的格局。参考2018年的情况来看，2018年我国面临中美贸易摩擦的大环境，出口对GDP的拉动率明显下降，转为-0.59%，与此同时，财政发力刺激消费，包括发布《完善促进消费体制机制实施方案（2018-2020年）》，优化新能源汽车补贴力度，对符合标准的节能、新能源汽车给与车船税优惠政策，大规模实施减税降费增加居民收入，全年减税1.3万亿元等[10]，消费对GDP的拉动率提升0.61个百分点至4.49%。与此同时，2018年投资协同发力，投资对GDP的拉动率提升0.2个百分点至2.9%。在中美贸易摩擦使得出口对GDP的贡献和拉动明显下降的情况下，消费和投资均向上对冲，使得2018年我国实际GDP增速达到6.8%，仅较2017年小幅回落0.1ppt。

而今年来看，这一次美国对中国所有商品无差别征收20%的关税，相比于2018年贸易摩擦时期66.4%的中国出口美国商品征收关税[11]的情况，征收关税的范围也比2018年时更大。如果外部环境不确定性使得外需回落，出口对GDP的拉动可能将有所回落而投资的力度相对有限，仅依靠消费对冲的话，那可能需要消费政策的力度较大。从1-2月出口增速来看，1-2月我国出口同比2.3%，较2024年全年5.9%的增速已经出现较为的放缓迹象，出口走弱的情况下更需要扩大内需政策对冲。

如果单纯从政府债券供给角度来看，今年财政发力的力度似乎是可观的，除了预算内赤字率较去年抬升1个百分点到4%之外，今年预算外的政府债券还包括1.3万亿元的超长期特别国债以及5000亿元用于支持国有大型商业银行补充资本的特别国债，这两类纳入中央政府性基金预算收入；4.4万亿元地方政府专项债券纳入地方政府性基金预算收入；此外，去年已下达的6万亿元用于化债的地方专项债限额中今年或继续动用2万亿元。

但实际上，这些资金中有一部分并非真正用于刺激经济，比如5000亿元用于国有大型商业银行补充资本的特别国债；4.4万亿元地方政府专项债券中用于清偿或化债的0.8万亿元资金；以及去年下达的6万亿元地方专项债限额中今年可能继续动用的2万亿元化债资金，这部分资金合计3.3万亿元，对应全年政府债券可用限额13.86万亿元来看，占比约为23.8%。也就是说，今年真正可用于拉动经济的政府债券规模约为10.56万亿元，较去年增加1.9万亿元左右，与往年相比确实有一定幅度的抬升，但提升幅度也并不大幅超出预期（图16）。

由于这些并非用于刺激经济的债券供给也会被计入社融中，因此可能会一定程度推动今年社融总量以及增速回升。按照全年政府债券净增在13.2-13.8万亿元来计算，中性假设下我们预计全年社融增量可能在35.2万亿元左右（图17），年末社融增速小幅提升至8.5%-8.6%左右（图18）。由于社融回升幅度相对温和，并且社融中涵盖了较多并非直接用于刺激经济的政府债券供给，我们预计社融难以驱动利率明显上行。