【华泰策略|月观点】银行保险股第三次走强的信号意义——信号与噪声系列之一百九十四期

华泰策略研究 · 公众号 · · 2020-11-29 15:56

正文

张馨元 S0570517080005 研究员

陈莉敏 S0570517070003 研究员

钱海 S0570518060002 研究员

报告发布时间：2020年11月29日

核心观点

人民币贷款加权平均利率回升，银行保险股年内第三次走强

银行保险股7月以来三次走强的背后信号： 1）7月第一次走强的背后是PPI同比出现拐点； 2）8~10月期间阶段性行情的背后是创业板注册制实施、银行中报压力点度过、美债利率见底回升之下的风格进一步切换； 3）11月第三次走强的背后，我们认为是人民币贷款加权平均利率在年内首次回升的同时，工业企业利润和利润率仍强劲修复、且有望持续修复的共同作用。以风险溢价率为标尺，考虑本轮工业利润率修复斜率较高、对逆周期政策的依赖度较低，我们预计顺周期板块的风险溢价修复在时间和空间上均将继续，我们对金融地产股的排序为银行＞保险＞券商＞地产。

政策：货币与信用政策均淡化逆周期色彩，跨周期思路为实体经济护航

11.26央行发布三季度货币政策执行报告，在对国内经济定调更为积极的基础上，重提“把好货币供给总闸门”“社融与名义经济增速基本匹配”，呈现稳定宏观杠杆率的政策态度；新提“构建金融有效支持实体经济的体制机制”，是跨周期政策思路的体现，我们认为流动性精准下沉（区域中小银行）、稳定和拉长资金久期（保险及公募基金）、提升直接融资占比（证券）是通过做大做强分母端来化解宏观杠杆率压力的三条关键路径。11.26央行公布的三季度金融机构人民币贷款加权利率在年内首次上升，我们认为源于经济修复的内生推动，贷款利率回升有望降低银行净息差压力。

盈利：工业企业利润率对收入同比增速及信用扩张的依赖度下降

10月工业企业利润累计同比增速0.7%，年内首次转正，利润率升至5.98%，但营收累计同比增速仍为-0.6%。对比次贷危机后的2009~2010年：2009.11工业企业利润累计同比增速转正为7.76%，但彼时利润率仅回升至5.46%，营收累计同比增速为7.1%，且已于2009.8月转正，直至2010年Q2利润率才回升至6.07%。从收入-利润-利润率三者关系来看，我们认为本轮工业企业的盈利对信用扩张（对应收入同比增速的弹性）、特别是政府和居民部门加杠杆的依赖度明显下降，国内逆周期政策的有序退出对盈利趋势的影响可能不大。

风格：以风险溢价率为标尺，顺周期板块修复在时间和空间上均有望持续

历史上在经济冲击后、市场回归常态的过程中，A股顺周期指数的风险溢价率（PE-ttm的倒数减10年期国债利率的差值）与企业盈利的相关性更高。09年，上证50、沪深300的风险溢价率从09.1.4高点下降至09.11.19低点，时长超过10个月，略短于当时12个月的盈利回升周期，降幅约4.8%、5.3%；今年疫情冲击下，上证50、沪深300的风险溢价率自3.23高点下降至目前时长8个月，降幅约3.49%、4.40%，时长和空间上均明显低于09年。叠加：本轮工业利润率修复斜率高于09年、对信用扩张的依赖度下降，我们预计顺周期板块风险溢价修复的时长和空间有望超过09-10年。

行业配置：12月大金融+时点性机会，中线以大宗为盾、以制造为矛

考虑到利率水平、疫苗消息等，12月A股风格或进一步向价值平衡，我们对金融地产股的排序为银行＞保险＞券商＞地产：本轮与历史信用周期不同，银行与地产逻辑分化；以去年底为对比，银行指数PB仍有较大修复空间、保险指数已修复至相应水平；银行内部的修复顺序与市场风格搭配，先修复成长型银行、再修复低估值银行；经济基本面修复的确定性高于A股继续走牛，银行保险逻辑上优于券商。12月也建议关注出口、冷冬、疫苗消息等时点性因素带来的行业短期机会，如燃气\煤炭\航空\机场等。2021年沿全球再通胀和制造业投资回升，我们建议以大宗为盾，以制造为矛。

风险提示 ：

全球疫情反弹，景气修复扰动加大；中美关系压力显著增大，市场避险情绪上升。