最近两周依然未出现新增违约主体，但此前曾发生违约的川煤和山水再度有债券到期违约。此外还有一些违约发行人近期有一些新进展，比如中城建涉及诉讼且将延迟披露16年年报、大机床公告持有人会议答复。
1、 5月15日和19日，12川煤炭MTN1和14川煤炭PPN001分别到期违约，公司目前已发生4支债券违约。
川煤为四川省国有煤炭集团，此前曾于16年5月发生15川煤炭CP001违约，由于兑付日前一天才发布风险提示公告，备受市场关注（川煤违约具体分析请参见我们16年5月15日发布的简评）。此后该债券于16年7月完成本息和违约金的兑付。然而16年12月，13川煤炭PPN001又公告到期违约，截至目前尚未有偿付进展公告。5月15日，12川煤炭MTN1到期，应付本金5亿元及利息0.297亿元，该债券曾于5月8日发布兑付风险提示公告，到期日仅支付0.297亿元利息，5亿元本金未能足额偿付，出现违约。该债券将于6月2日召开持有人会议。5月19日，10亿元14川煤炭PPN001也发生到期违约并发布违约公告。除上述四支债券外，公司剩余存量债券5支（图表6），包括两支企业债和3支PPN，合计金额24亿元。由于川煤炭是地方国企，公司16年5月第一次出现债券违约时，公司可动用的货币资金已经很少，流动资产短期变现难度也较高，总体流动性压力很大，对外部资金周转依赖程度高，因此市场普遍预期该债券违约后很快兑付应与地方政府支持协调有关。但近期公司债券又陆续违约，尤其最近违约的12川煤炭MTN1是公募债，这对市场对于地方政府在公募债市场的维稳期待可能造成一定冲击。
2、 5月12日，12亿元14山水MTN002到期违约。
5月12日，12亿元14山水MTN002到期违约并发布违约公告。截至目前，公司存量5支公募债，合计金额68亿元均已违约。而私募债券14山水PPN001也已于3月31日到期，公司尚未公告偿付情况，大概率也已发生违约。截至目前山水全部存续债券均已到期，如果14山水PPN001也确认违约的话，公司目前存续债券已经全部到期确认违约，共6支（图表7），合计本金71亿元。根据香港上市公司山水水泥相关公告，1）山水的二次股权争斗仍在继续，4月8日山水水泥和山东山水原高管宓敬田曾就山东山水位于济南的办公楼控制权发生武装冲突，此后山水水泥针对宓敬田等前高管发布禁制令，禁止其自称山东山水员工、进入山东山水处所、从山东山水拿走资产等；2）此前山水水泥和亚洲水泥均公告拟收购山东山水的母公司山水投资股权，试图通过控股山水投资实现对山东山水的绝对控制。4月山水水泥公告就亚洲水泥拟收购山水投资股权进展进行调查；3）4月11日，山水水泥发布了毕马威无法表示意见的16年年报。无法表示意见的原因主要是公司多笔债务逾期导致可持续经营假设存疑，另外新董事接管山东山水后无法确定山东山水及其子公司的会计账目和记录得到妥善保存，因此审计范围受限。实际上一年前，毕马威也由于审计范围受限的原因发布了无法表示意见的15年年报。16年净利润仍为亏损，不过减亏88%。而山东山水未披露15年、16年年报及相关季报。我们曾于此前简评和策略周报中提到，山水的违约是由股东控制权争斗影响公司经营和再融资导致的，16年底信达曾提出债权投资计划，有利于山水债券的兑付。但由于此后又发生二次股权争斗，可能导致该计划搁浅，由于股权斗争仍在发酵，预计山水债券兑付仍需较长时间。
3、 中城建披露涉及14笔债务诉讼，且已被法院裁定多项财产保全或冻结，另外年报和一季报延迟到5月底披露。
如图表X所示，中城建目前已有6支债券出现违约，包括3支利息违约后偿付、2支利息违约和1支到期违约，另外还有3支尚未到期（图表8）。公司最新进展包括如下两点：一是5月11日公司公告由于个别要件不能按时取得，公司不能在4月30日前完成对16年年报和17年一季报的财报编制及信息披露。披露时间暂定为5月30日之前。二是5月18日公司公告称，公司涉及14笔涉及贷款及债券违约及预期违约的诉讼，法院已裁定多项财产保全或冻结。公司提出复议申请，并提出解决债务兑付的初步方案为设立两只基金，一只专门用于偿付逾期或即将到期的债券、贷款等金融负债，一只专门用于盘活现有资产，使未完工的在建项目尽快完工变现。考虑到公司母公司层面流动性很弱、再融资渠道也全面收窄，后续债券偿付仍取决于发行人对子公司现金流的掌控力及资产变现能力，提醒投资者积极采取法律手段进行财产保全或抵押。
4、 大机床发布持有人会议决议答复公告，同意将商标无形资产用于已到期债券的增信，并拟将未来经营回款30%用于偿付已违约债券。
大机床目前已发生5支债券到期违约（包括两期由于触发交叉违约条款导致提前到期违约）和2支利息违约（图表9）。存量未兑付债券先后于5月初召开持有人会议，持有人会议通过了多项议案，详见上期策略周报。5月中旬，公司陆续发布答复公告，同意处置存货以偿还16大机床SCP002、将16SCP003质押的应收账款对应的存货为该债券提供增信的议案，承诺将拥有的商标用于向已到期的4期债券（15机床CP004、16大机床SCP001、SCP002和SCP003）提供增信措施并拟将未来全部经营回款的30%用于偿还已违约债券的本金及利息。该答复反映了公司积极筹措资金偿还债券的态度，但由于流动性紧张，公司大部分生产线可能已停产，后续经营回款以及存货和无形资产的变现都存在较大不确定性，债券兑付时间和回收率不容乐观。
除了违约事件外，近期城投债券提前偿付又有一些新进展，包括14富阳债01和11富阳债提前兑付的议案被持有人会议表决通过，其中11富阳债已确定于26日按市价偿付。滕州国资和兴安林业拟召开持有人会议商议提前兑付事项，其中滕州明确按市价溢价兑付，兴安林业尚未披露具体偿债安排，但公告拟分次偿还，而且债券资质较差且为折价，预计议案通过的可能性较高。另外13哈水务债发行人拟增设回售权，但未解释具体原因和回售权设置细节。这四家发行人均未在公告中明确提前偿还是否涉及政府债务置换。
近期城投提前偿还案例进展及我们对于城投债的看法详见我们5月12日发布的简评《财预50号文及近期城投债提前偿付案例简评》。近期城投提前偿还案例进展如下：
我们在5月12日的简评中提到过，富阳城投存续债券三支均拟提前偿还，其中14富阳02已于5月10日按市值提前偿还。11富阳债和14富阳01分别于5月10日和12日召开了持有人会议，最终表决通过提前偿还议案，其中11富阳债已确定于26日按市价提前赎回。
滕州市城市国有资产经营有限公司共有存续公募债3支——11滕州债、14滕州01、14滕州02，均为企业债，其中11滕州债由中投保担保。此外公司还有一支私募债券16滕州国资PPN001。5月12日，三支公募债券公告将于6月5日至7日召开持有人会议，审议表决相关债券提前按净价兑付事项。提前兑付原因是公司16年进行了资产整合，预计整合后盈利能力将改善，但磨合期盈利、偿债能力存在不确定性，同时账上货币资金36亿元，可以偿付三期债券剩余本息。三期债券目前均为估值溢价状态。私募债16滕州国资将于6月6日触发回售，未回售部分是否会提前到期未有公告。
哈尔滨水务投资有限责任公司仅存续一期债券，13哈水投债，发行额15亿元，期限7年（3、4、5、6、7个计息年度末分别偿还20%本金，实际期限5年），目前余额9亿元。债券无增信，鹏元给予AA+评级。5月2日公司公告，拟于5月24日召开持有人会议，审议增设投资者回售权事项，但未具体说明拟增设回售权的原因，也未公布会议的具体议案。
大兴安岭林业集团公司12年10月发行13亿元企业债12兴安林业债，债券期限7年（从第三年开始每年偿还20%本金），目前债券本金余额7.8亿元。公司主要从事木材采运、生产和销售，依据林规发【2014】40号规定，14年4月起黑龙江重点国有林区率先全面停止商业性采伐。之后公司失去主要收入来源，盈利下滑严重，15年净利润亏损，业绩预告披露16年预计将继续亏损。鹏元多次下调其评级，最近一次是16年12月下调至A-/负面。根据公司5月22日公告，为保护投资者利益，公司拟分次提前偿还债券的剩余本金及应计利息，定于6月7日召开持有人会议审议《关于大兴安岭林业集团公司提前偿还12兴安林业债的议案》。公告未披露具体议案内容，不过考虑到公司内部现金流产生能力弱、已出现国开行贷款纠纷并且部分股权被冻结，而当地财政局未按合同约定对债券募投项目进行回购也反映出当地财力较弱，后续支持力度有限，因此债券存在一定的信用风险。目前12兴安林业债估值为折价状态，并且由于连续两年亏损，交易所托管部分将在年报披露后暂停上市，我们建议投资者参加持有人会议并同意提前偿还议案。
供需方面，市场情绪整体还是很弱，其中对监管政策落地力度缺乏确定性预期是最根本的原因。前期一带一路峰会期间官方媒体关于“不因监管引发新的风险”的表态，曾经短暂缓解市场担忧。但后续又有一些“坚持监管收紧方向，要求金融机构不要抱有侥幸心理”的声音出现，导致市场心态摇摆不定，买盘动力不足。市场各种消息较多，而且稍有风吹草动，卖盘就会增加，消息面对市场影响较大。新华社5月14日曾发布名为《金融市场，不能发生处置风险的风险》的文章[1]，提到“防风险、治乱象是健康市场的需要，但不能因处置风险而发生新风险。”“银监会12日在通报近期监管重点工作时表示，切实防止发生‘处置风险的风险’，有效维护金融业稳定。”“一阵风、运动式监管往往难以达到预期监管效…需要统筹考虑、协调推进，需要久久为功。”相关表态曾经一度缓解债市投资者紧绷的监管神经。但5月22日人民日报刊登了一篇名为《“猫冬”过关行不通》的文章[2]，强调“面对持续的监管重拳，一些金融机构仍存在侥幸心理，认为躲过这一关后，还能“重操旧业”。然而，市场规范化的大趋势不会变，如果抱有幻想，就会贻误良机，错过转型的最佳时间窗口。金融机构要想走得远、做得大，就得坚守稳健审慎底线，正本清源，回归主业。”实际上今年以来，市场对于金融去杠杆、去资产池、去通道等监管方向已经比较明确，但无法确定去杠杆达到什么标准算是达到监管合意水平，也难以判断杠杆去化的路径和影响程度，因此只能采取谨慎策略。
表现在近期信用市场上，一级和二级表现都偏弱。一级市场方面，信用债在公告量已经明显降低的情况下，取消发行还在增多，流动性压力较大的低资质企业为了发行成功，提高发行利率的案例也明显增加。
5月发行量再度下滑，取消发行60例，目前信用债净增量目前只有-2600亿，全月大概率也会为负。我们在之前的报告中多次提到过，去年12月至今年2月信用债净增量持续为负，累计负增长3600亿。3月和4月有所反弹，分别达到510亿和630亿。但进入5月后由于补年报因素叠加市场需求低迷，非金融类信用债发行量骤减，而且取消发行也不少，全月目前信用债公告取消或延迟发行的案例已经达到60个（图表11）。取消发行的公司以大型央企和优质国企为主，包含部分资质较好民企。央企包含大唐新能、中建材、兵器集团等行业龙头企业，国企包含AAA评级川高速、苏交通、东航股和宁沪高，AA+评级日照港等，民企包含AA+评级三安、百业源等。扣除取消后，5月截至目前非金融类信用债发行量仅2400亿元，不到4月全月的一半，而到期量高达5200亿元，较4月高出500亿元左右，扣除全月到期量后目前净增量约-2600亿元。由于5月剩余发行窗口已不多，即使考虑私募产品的滞后公告，全月净增量大概率也将为负。
发行利率5月整体上行至少20bp，低资质发行人调高发行询价利率上限的案例增多。根据Wind数据统计，进入5月份，信用债发行加权平均票面利率整体上行15-50bp（图表12，按照发行量加权平均，无法剔除发行结构变化和发行人不可比的影响）。短融中票整体上行20bp左右: 短融由4月份的4.69%上升到4.85%，中票由5.36%上行至5.62%。公司债平均发行利率从5.07%上行18bp至5.25%。企业债发行支数较少且以城投为主，平均发行利率受个券影响较大，5月相比4月上行高达62bp，从5.81%上行至6.4%。另外有不少融资渠道较少、资质相对较弱的发行人愿意提高发行上限，跟随市场利率发行。比如AA+评级民企荣盛地产（3年）上限提高至6.8%，AA+评级民企富通（0.25年）上限提高至6.9%，AA评级民企雏鹰和珠江投管（0.74年）上限提至6.5%。另外AA+评级民企红豆超短融发行利率在5.8%，高于发行人同期限品种中债估值20bp。除了中低等级和民营企业外，部分超AAA发行人发行利率也受到无风险短端利率抬升的影响有所上行，例如0.25年华电发行票面4.2%，综收达到4.35%；3年国电集票面利率4.65%，综收达到4.95%。
二级市场方面，成交不活跃且高估值成交较多。近期交投十分清淡，成交集中在短端以及AA+/AAA高等级品种，中低等级不乏高估值成交案例。比如AA+评级，剩余期限1.82年的14扬城建MTN001成交在5.28%，高于估值13bp；剩余期限324天的17鲁晨鸣CP002成交在5.68%，高于估值14bp；剩余期限103天的16宏泰国资SCP002成交在5.06%，高于估值17bp。AA评级剩余期限3.67年的16河南农开MTN001成交在6.45%，高于估值10bp；剩余期限178天的17镇国投SCP001成交在5.8%，高于估值29bp；剩余期限106天的16武汉旅游CP001成交在5.4%，高于估值13bp。企业债买盘集中在高评级可质押品种，且成交高于估值5-10bp左右。城投企业债成交活跃度不高且高估值成交较多。比如剩余5.79年的AA评级16建安债成交在6.35%，高于估值17bp；剩余4.84年的AA评级14长建投债成交在5.95%，高于估值17bp；剩余期限4.27年AA评级14湖州中兴债成交在6.0%附近，高于估值8bp；剩余期限4.18年AA评级14文登债成交在6.35%附近，高于估值14bp；剩余2.93年AA券种13渝双桥成交在6.5%附近，高于估值37bp。
目前银行体系资金无论表内还是表外，都在面临资产端穿透和负债端资金争夺这两方面的压力。
资产端方面，去资产池和避免监管套利本质上都是要将银行表内外资金穿透监管。2017年3-4月份，监管机构密集下发“三违反”、“三套利”、“四不当”等多项文件，同时开展监管调研和银行自查，剑指金融空转和监管套利，本质上是要提高金融体系资金流向的透明度，将早已有之的金融监管条例落到实处。监管落实必然要以做到底层资产穿透为前提，2017年5月12日，银行业理财登记托管中心发布《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》（理财中心发【2017】14号）[3]，严格规定理财业务穿透管理，要求理财资金分层登记，详细登记首次投资资管计划和委外信息，委外的部分也要登记底层基础资产和负债，并且不得按比例拆分。如果相关措施严格执行，作为信用债最主要投资群体的银行理财必需要整顿清理资产池中违规或超标的相关投资，部分实际承担风险的资产可能还需要重新回表计提拨备和资本占用等。而由于表内资金也面临同样的监管压力，需要处置的表外资产并非全部都能由表内资金承接，更何况信用类产品表内的指标监管更为严格。
负债端方面，近期银行表内外存款争夺日趋白热化，一方面规模增长难度加大，另一方面资金成本明显提升。5月19日下午，中债登在其官网上发布了《中国银行业理财市场报告（2016年）》，提到16年底银行理财产品总余额为29.05万亿元。而根据银监会一季度经济金融形势分析会披露 ，17年3月末银行理财产品余额29.1万亿元，与16年末相比基本没有增长，这是理财历史上从来没有出现过的情况。而且去年理财6.55万亿的规模增长中，有大约3万亿来自同业理财。但在今年对同业理财和同业资金加强监管的背景下，这部分增长变得难以为继，倒逼理财转向吸引个人和企业理财规模接续。市场表现上可以看到理财收益率持续居高不下，WIND统计的全市场3个月理财收益率目前为4.41%，相比去年末上升23bp（图表13）。表内资金方面，我们在5月19日就3个月国库现金定存中标利率达到4.5%发布过报告，点评银行存款争夺加剧的问题。在同业监管加强和部分机构的赎回压力下，同业存单开始表现出量缩价升的特征，体现出市场投资需求明显不足，但融资方资金接续需求却很强烈。目前AA+级同业存单收益率基本都已达到4.9-5.0%的水平（图表14）。部分更低资质银行报价更高，而且1年期报价增多，银行不惜牺牲成本保障资金稳定性的意愿可见一斑。根据我们了解的情况以及财新等媒体的报道，由于最近同业市场利率上升较快，且为了提前为半年末MPA考核做准备，部分银行已经进行了存贷款的重定价，内部资金转移定价明显提升。
资产穿透和负债紧缺使银行系资金陷入了较为尴尬的境地。一方面维持资产规模需要以明显提升的成本为代价，另一方面资产端符合监管和风控要求的资产往往又覆盖不了急剧攀升的成本。甚至在市场倒逼的去杠杆过程中，高风险低流动性资产的集中度越来越高，伴随负债规模增长的停滞甚至缩水，这部分资产的相关投资比例限制越来越明显，进而倒逼去杠杆必须逐渐从高流动性资产向低流动性资产转移。这也是我们对低资质低流动性的信用债品种更为谨慎的主要原因。当然在银行内部转移定价成本提升中，高资质企业无论贷款还是债券，也都面临融资成本提升的压力，但最终能否实现，本质上还是要看这部分群体的新增融资需求是否已经开始处于上升通道，我们认为目前看这一风险不大。对于负债端压力不大的投资者而言，高等级品种已具有配置价值，只不过由于曲线非常平坦，持短等待长的机会成本不高。
[1] http://news.xinhuanet.com/2017-05/14/c_1120970226.htm
[2] http://paper.people.com.cn/rmrb/html/2017-05/22/nw.D110000renmrb_20170522_2-18.htm
[3] http://www.chinawealth.com.cn/zzlc/fggg/zytz/20170515/958062.shtml
