【中金固收·信用】中国信用策略双周报：资产穿透vs.存款争夺 20170526

近两周市场资金面整体稳中偏紧，商业银行加大存款争夺。利率债收益率曲线继续小幅平坦上行，其中非国开政策银行债短端收益率上行幅度达到 13bp ，长端下行 4bp 。 上周在央行公开市场小幅净投放下，资金面紧张程度有所缓和，叠加上周一经济数据低于预期，市场买盘当天有所增加。但是上周五央行国库现金定存招标利率上行 30bp ，且央行净回笼资金导致资金面有所收紧，市场情绪一度低迷，收益率出现调整，一直持续至本周。利率债收益率曲线一度出现 “M” 型走势，综合两周曲线形状平坦化。短端收益率上行幅度较大，达到 13bp 左右，长端小幅下行 4bp,10 年期国债上行突破达到 3.67% 。

信用债方面，市场情绪仍然十分脆弱，受消息面影响较大，而且对一级市场影响程度大于二级市场。评级分化比较明显， AAA 级开始出现买盘，收益率有所下行，但是中低评级交投不活跃，收益率延续小幅上行。 政策监管影响仍在持续，市场在 “ 缺负债 ” 的环境下观望情绪浓厚。上周理财托管中心要求对理财底层资产进行穿透登记，以及证监会加强对让渡管理责任的通道业务监管等消息对市场情绪造成打压，市场情绪持续低迷，尤其是信用债一级市场，发行量大幅下滑且发行利率不断走高。但从二级市场来表现看，在当前收益率水平下，高评级（超 AAA 和 AAA ）品种的配置价值得到一定认可，买盘有所增加，收益率出现一定幅度下行，但是其他评级仍然交投较弱，收益延续上行。 综合两周来看， AAA 级各期限收益率整体下行 5-10bp 左右， AA+ 评级变化不大， AA 评级整体小幅上行 5bp 左右。从绝对水平来看， AAA 评级 3-5 年品种仍然处于 5% 以上 。

信用利差方面， 3 年以内由于利率债上行幅度较大，利差整体被动收窄， 5 年期高等级主动收窄，低等级继续走阔。 由于 1 年期和 3 年期非国开政金债收益率上行幅度大于信用债上行幅度， 3 年以内各评级的信用利差出现被动收窄，高评级收窄更为明显。 5 年期高评级信用债收益率下行幅度大于证金债下行幅度，信用利差主动小幅收窄，但是低评级品种则出现继续走阔。 目前超 AAA 品种信用利差在 20-40% 分位数水平， AAA 评级信用利差在 50-70% 分位数， AA+ 评级信用利差在 60-70% 分位数， AA 评级信用利差整体在 70% 分位数以上。

企业债近两周交投不活跃，低评级收益率继续上行，个券存在差异。 近期铁道债二级市场没有成交，一级市场方面， 5 年期最新中标利率为 4.53% 。 城投债收益率继续上行 20bp 左右，普遍高估值成交， 7 年期 AA 评级地级市城投债的收益率中枢目前在 6.3% 附近，区县级城投二级成交中枢在 6.5%~6.70% 左右。 比如剩余 6.43 年的 AA 评级 16 牡城投债成交在 7.7% ；剩余 5.79 年的 AA 评级 16 建安债成交在 6.25% ；剩余 4.84 年的 AA 评级 14 长建投债成交在 5.95% 附近；剩余期限 4.27 年 AA 评级 14 湖州中兴债成交在 6.0% 附近；剩余期限 4.18 年 AA 评级 14 文登债成交在 6.35% 附近；剩余 3.54 年 AA 券种 10 本溪债成交在 7.0% 附近；剩余 2.93 年 AA 券种 13 渝双桥成交在 6.5% 附近。

交易所资金面较为稳定，长期限资金价格有所上行。现券整体成交不活跃，收益率以上行为主，个券差异较大，产能过剩行业个券仍是成交主力，同时地产债成交活跃度有所增强。 交易所回购资金价格不同期限上行居多，除隔夜下行较多以外，其余各期限加权平均利率均出现上行， GC001 、 GC007 和 GC014 分别在 3.05% 、 3.5% 和 3.8% 附近。股票市场方面，同样受到监管预期加强影响，股指波动加大，上证综指基本持平。分板块行情来看：

• 公司债方面，收益率整体走高，尤其高流动性个券收益率上行幅度较大。产能过剩个券仍是成交主力，煤炭行业煤炭行业永泰、开滦、平煤、晋兰花，钢铁行业包钢、凌钢、安钢等相关个券价格下跌较多。这些发行人在煤炭钢铁行业发行人中属于基本面较差，债务压力较重的发行人。前期山东地区宏桥系和西王等相关个券近期活跃度有所下降，但是市场将关注度转移到了山东另外一家大型民营企业 —— 南山集团，此公司相关个券成交有所放量。 16 南山 01 成交在 6.3% ，高于估值 50bp 。

• 房地产公司债方面，受到近期财新和路透等媒体报道房企海外发债可能被暂停消息的影响，市场对地产公司再融资风险关注度提升，相关个券成交也较为活跃，且低资质发行人个券净价大都出现下跌。近两周以来，珠海华发、华联、新希望、华南城、中洲、阳光城、融创等相关个券价格下跌较为明显且成交量较大。除此之外，高评级主体个券成交也有放量，但是价格下跌幅度较小， AAA 评级发行人比如恒大、保利、首开、富力、绿城、世茂等。连续活跃券恒大相关公司债近两周收益率上行 10bp 左右，其中剩余期限 3.12 年的 15 恒大 03 到期收益率 6.44% 附近；剩余期限 1.07 年的 15 恒大 01 到期收益率 5.48% 附近。市场关注度较高的个券 13 苏新城净价近两周波动中下行，同时成交量保持稳定，最新到期收益率 8.47% ，赎回行权收益率 3.97% 附近。

• 跨市场企业债方面，收益率整体上行，交投不活跃。 14 春晖 02 、 12 三胞债、 12 营口港、 14 天瑞 02 等净价下跌幅度较大， PR 东胜债、 14 天瑞 03 、 13 瑞水泥、 11 新光债等个券成交量居前。 14 春晖 02 目前到期收益率在 8.76% 附近，两周累计上行 27BP ； 12 三胞债到期收益率在 11.29% 附近，两周累计上行 167BP 。

• 交易所上市的城投企业债近期成交不活跃，活跃券 09 怀化债两周累计净价下跌 0.16 元，到期收益率由 5.60% 小幅上行至 5.64% 。近两周，成交量较大的个券有 15 贵路桥、 15 苏国信、 15 遵道桥、 PR 丹投债等。

最近两周依然未出现新增违约主体，但此前曾发生违约的川煤和山水再度有债券到期违约。此外还有一些违约发行人近期有一些新进展，比如中城建涉及诉讼且将延迟披露 16 年年报、大机床公告持有人会议答复。

1、 5 月 15 日和 19 日， 12 川煤炭 MTN1 和 14 川煤炭 PPN001 分别到期违约，公司目前已发生 4 支债券违约。

川煤为四川省国有煤炭集团，此前曾于 16 年 5 月发生 15 川煤炭 CP001 违约，由于兑付日前一天才发布风险提示公告，备受市场关注（川煤违约具体分析请参见我们 16 年 5 月 15 日发布的简评）。此后该债券于 16 年 7 月完成本息和违约金的兑付。然而 16 年 12 月， 13 川煤炭 PPN001 又公告到期违约，截至目前尚未有偿付进展公告。 5 月 15 日， 12 川煤炭 MTN1 到期，应付本金 5 亿元及利息 0.297 亿元，该债券曾于 5 月 8 日发布兑付风险提示公告，到期日仅支付 0.297 亿元利息， 5 亿元本金未能足额偿付，出现违约。该债券将于 6 月 2 日召开持有人会议。 5 月 19 日， 10 亿元 14 川煤炭 PPN001 也发生到期违约并发布违约公告。除上述四支债券外，公司剩余存量债券 5 支（图表 6 ），包括两支企业债和 3 支 PPN ，合计金额 24 亿元。由于川煤炭是地方国企，公司 16 年 5 月第一次出现债券违约时，公司可动用的货币资金已经很少，流动资产短期变现难度也较高，总体流动性压力很大，对外部资金周转依赖程度高，因此市场普遍预期该债券违约后很快兑付应与地方政府支持协调有关。但近期公司债券又陆续违约，尤其最近违约的 12 川煤炭 MTN1 是公募债，这对市场对于地方政府在公募债市场的维稳期待可能造成一定冲击。

2、 5 月 12 日， 12 亿元 14 山水 MTN002 到期违约。

5 月 12 日， 12 亿元 14 山水 MTN002 到期违约并发布违约公告。截至目前，公司存量 5 支公募债，合计金额 68 亿元均已违约。而私募债券 14 山水 PPN001 也已于 3 月 31 日到期，公司尚未公告偿付情况，大概率也已发生违约。截至目前山水全部存续债券均已到期，如果 14 山水 PPN001 也确认违约的话，公司目前存续债券已经全部到期确认违约，共 6 支（图表 7 ），合计本金 71 亿元。根据香港上市公司山水水泥相关公告， 1 ）山水的二次股权争斗仍在继续， 4 月 8 日山水水泥和山东山水原高管宓敬田曾就山东山水位于济南的办公楼控制权发生武装冲突，此后山水水泥针对宓敬田等前高管发布禁制令，禁止其自称山东山水员工、进入山东山水处所、从山东山水拿走资产等； 2 ）此前山水水泥和亚洲水泥均公告拟收购山东山水的母公司山水投资股权，试图通过控股山水投资实现对山东山水的绝对控制。 4 月山水水泥公告就亚洲水泥拟收购山水投资股权进展进行调查； 3 ） 4 月 11 日，山水水泥发布了毕马威无法表示意见的 16 年年报。无法表示意见的原因主要是公司多笔债务逾期导致可持续经营假设存疑，另外新董事接管山东山水后无法确定山东山水及其子公司的会计账目和记录得到妥善保存，因此审计范围受限。实际上一年前，毕马威也由于审计范围受限的原因发布了无法表示意见的 15 年年报。 16 年净利润仍为亏损，不过减亏 88% 。而山东山水未披露 15 年、 16 年年报及相关季报。我们曾于此前简评和策略周报中提到，山水的违约是由股东控制权争斗影响公司经营和再融资导致的， 16 年底信达曾提出债权投资计划，有利于山水债券的兑付。但由于此后又发生二次股权争斗，可能导致该计划搁浅，由于股权斗争仍在发酵，预计山水债券兑付仍需较长时间。

3、 中城建披露涉及 14 笔债务诉讼，且已被法院裁定多项财产保全或冻结，另外年报和一季报延迟到 5 月底披露。

如图表 X 所示，中城建目前已有 6 支债券出现违约，包括 3 支利息违约后偿付、 2 支利息违约和 1 支到期违约，另外还有 3 支尚未到期（图表 8 ）。公司最新进展包括如下两点：一是 5 月 11 日公司公告由于个别要件不能按时取得，公司不能在 4 月 30 日前完成对 16 年年报和 17 年一季报的财报编制及信息披露。披露时间暂定为 5 月 30 日之前。二是 5 月 18 日公司公告称，公司涉及 14 笔涉及贷款及债券违约及预期违约的诉讼，法院已裁定多项财产保全或冻结。公司提出复议申请，并提出解决债务兑付的初步方案为设立两只基金，一只专门用于偿付逾期或即将到期的债券、贷款等金融负债，一只专门用于盘活现有资产，使未完工的在建项目尽快完工变现。考虑到公司母公司层面流动性很弱、再融资渠道也全面收窄，后续债券偿付仍取决于发行人对子公司现金流的掌控力及资产变现能力，提醒投资者积极采取法律手段进行财产保全或抵押。

4、 大机床发布持有人会议决议答复公告，同意将商标无形资产用于已到期债券的增信，并拟将未来经营回款 30% 用于偿付已违约债券。

大机床目前已发生 5 支债券到期违约（包括两期由于触发交叉违约条款导致提前到期违约）和 2 支利息违约（图表 9 ）。存量未兑付债券先后于 5 月初召开持有人会议，持有人会议通过了多项议案，详见上期策略周报。 5 月中旬，公司陆续发布答复公告，同意处置存货以偿还 16 大机床 SCP002 、将 16SCP003 质押的应收账款对应的存货为该债券提供增信的议案，承诺将拥有的商标用于向已到期的 4 期债券（ 15 机床 CP004 、 16 大机床 SCP001 、 SCP002 和 SCP003 ）提供增信措施并拟将未来全部经营回款的 30% 用于偿还已违约债券的本金及利息。该答复反映了公司积极筹措资金偿还债券的态度，但由于流动性紧张，公司大部分生产线可能已停产，后续经营回款以及存货和无形资产的变现都存在较大不确定性，债券兑付时间和回收率不容乐观。