作者：叶松
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1、自我认知
我是一个不喜欢凑热闹的人，许多年前初读涅夫就觉得甚对胃口，其特立独行的风格正是我想要的。于是，捧着“逆向”的信条就上了场。然而几个来回以后，发现事情并非想的那么简单。“逆向”是世人给涅夫的标签，是对其投资方法的简单概括。方法只是技术层面的东西，应该是完全可以复制和模仿的，但结果证明成功者并不多。他的投资原则异常简单，利用市场的偏见，在价格远低于价值的时候买入并长期持有那些有价值的股票，忽略市场的波动。这些原则的具体描述都写在书里，但实际操作起来困难重重。一个简单的理由是很难判断市场出错的程度和期限。一个价值20块的股票，10块看起来是极其诱人的买入价。但在买入后这只股票很可能继续下跌至5块、3块并且在这个位置徘徊数年，在漫长的投资生涯中，这并非小概率事件。而此时，你面临的可能是赎回、失业。即便抛开这些外部压力，从自身的有限理性出发，恐怕也很难再坚信这些原则。而这个时候仍能坚持下来大概是信仰在起作用，即对投资原则宗教般的虔诚。在涅夫的书中，“花旗的投资传奇”被放在序幕的位置，整个投资过程历时8年，股价从买入的33块跌至8块，其间经历油价大跌、拉美危机、破产风波，最后浴火重生。纵观涅夫的整个投资生涯，花旗绝不是最成功的投资案件，甚至会被贴上“没有风控”，“死不认错”等标签。但涅夫将它放在全书的序幕，我想实质就是在宣示其信仰，从结果看，这种力量是强大的。
任何一种投资原则，无论看上去多么完美，面对市场的不确定性，只有真正“相信”才有力量。而这种“相信”往往与其性格、成长经历、价值观以及长时间的磨砺息息相关。拥有这种信仰对于大部分人来说，是小概率的事情，而对于涅夫却是大概率的事情。《约翰涅夫的成功投资》全书一共14章，前六章都在讲其成长、教育以及执掌温莎前的职业经历。它展现了涅夫的独立、乐于争论、节俭、严格自律以及长期扎实的基本面训练。而这些恰恰是其基于价值、逆向投资信仰的根源所在。设想一下，如果告诉80年代的乔布斯将其图形化的操作系统独立出来可以在未来十年铺满世界每一台个人电脑，他会不会放弃自己的封闭系统？如果告诉90年代的马云，中国的地产价格能在未来二十年翻几十倍，他会不会放弃自己改变世界的梦想？我猜想答案都是否定。每个人都有自己的价值体系，各种诉求在其价值体系中权重各不相同，所以对于同一种被证明有效的原则，每个人去接受的难易程度差异会非常大。一直以来的节俭和自律使得约翰涅夫对于物质的要求很低，而对于物质欲望的控制使得他的时间成本相对大多数人极低，而这正是其能扛过漫长价值低估期的重要保证。反观另一位最伟大的投资大师礼佛摩尔，其对物质欲望的极大追求决定了其时间成本极高，因此最陡的斜率是其一生的追求。因此，正确的自我认知，真正去“相信”我认为是投资最为重要的事情。
2、投资原则
约翰涅夫的投资原则很简单，全书14个章节只用了3个章节去描述。分别是“构成风格的要素”，“地下廉价商场”，“低市盈率投资组合的维护”。我视其为选股标准、选股方法以及组合管理。书中对于这些要素都有详细的描述，在此无意复述这些要素，而是希望从这些简单的构成要素中总结一些价值导向和组合管理思路：
1、股市系统从长期看是稳定的，奇异值都会回归均值。
股市本质是一种融资制度安排，其长期价值取决于上市企业的真实价值，这个变化相对是稳定的。是这项制度的落实者参与者本身的逐利性造成波动，这种波动是常态，但波动的中枢是随价值稳定变化的。这是其逆向策略可行的理论基础。站在目前时点看，A股2013年的价值股，2015年的成长股从结构上均属于奇异值。
2、从长期看，业绩是股价最主要的驱动因素。
短期内驱动股价变动的因素很多，但长期来看业绩可能是唯一的驱动因素。这也是由前述股市的本质所决定的。放眼全球，综合国力不断提升的国家，其资本市场也是随着其价值不断螺旋上升的。这一点尤为重要，这是价值投资长期上有效的根本保障。从历史看，优秀的价值投资者几乎都生在了国运向上的年代。
3、追求极致性价比，积极承担风险。
我们常说风险收益同源，而风险隐含系统性风险及个股风险。涅夫始终将视角停留在市场主流视野之外，从某种程度上来说是相对其他人剥离了较大程度系统性风险的。当个股价值经深入研究获得确认，个股风险得以量化的前提下，应该在合适的赔率下积极去承担风险，这是真正的α收益。
4、重视基本面，守正出奇。
对于逆向投资经常有的误区是寻找无人关注的黑马，涅夫对于这一点出奇的清醒。他在书里写到“警告：不要因为自己的选择和别人不同就沾沾自喜。逆向投资和顽固不化之间不过只有一线之隔。我见到买股的机会会心花怒放，但我也得承认，有些时候大部分人是对的。归根到底，要想获利，基本面必须判断正确。”行业龙头是最适合逆向的标的，逆向投资极为重要的一点是当环境向有利于你的方向运动时，你要保证你的标的能确定性受益，而龙头的确定性显然高于黑马。
5、重视复利。
在坚持以极好的风险收益比买入的同时坚守卖出策略，计算每一只股票的增值潜力，设定目标价。到达目标价坚决止盈。从不追求10倍股，追求系统的可复制性和盈利的持续性。系统稳定且高胜率的根基是涵盖的大样本，而10倍股从样本量上来说就是极小的。而一个小样本量的策略训练出稳定系统的概率是很低的。
6、组合配置从性价比出发，忽略指数重仓出击。
从不考虑组合中行业比重是否和市场平衡。完全从性价比出发，行业配置轮动完全是比价的结果。从客观上看，这种策略类似于在长期上实施以市盈率为衡量基准的量化策略。
7、不做择时。
由于行业和个股实施了严格的价值衡量和性价比认定，这是决定其买入卖出的最主要因素。市场的短期波动在决策因子里占比很小。（但从书中描述来看，在其感到市场风险较大时最低仓位也在80%）我们认为这里隐含了一个重要的前提，在一个螺旋向上的市场里，不做择时，或者将回撤幅度控制得更加宽泛一些从实证上确实是最优的策略。
3、在A股的实践
2016年至今白马蓝筹的集体爆发让价值投资被吹到了风口，秉承逆向投资的价值践行者们也开始被市场热烈追捧，仿佛一瞬间A股价值了许多。而这恰恰是另一种趋势。尽管没有精确的数据统计，但根据个人的直观感受，我们判断A股过去的10年，从整体市场大样本来看赚到钱的多数可能是趋势投资者。这种现象可能跟A股的投资环境有密切的关系。
首先是发展阶段原因。
A股发展的20多年也是中国最快速发展的时期，许多上市行业并没有经历过完整的周期，上市公司更不用说。以占比最大银行为例，除了少数股份制银行在2000附近上市，大量的银行在2006-2007的周期高点上市，严格意义上说，之后的10年银行一直在走下行周期，PB和PE不断创出新低，对于A股投资者在没有经历过完整周期的情况下，是很难建立位置感的。而白酒这个典型的消费行业，从2003-2004年到2014年基本经历完整的两个周期，但在第二个周期经历了政务需求急剧萎缩的结构性变化，导致估值与第一个周期相比仍有较大的折价。与此同时，大量的成长性行业上市，行业格局未稳，龙头未现，映射到A股自然是成长的趋势大过均值回归。
其次是制度原因。
上市制度的制约使得A股存在其特有的壳价值现象，这使得许多公司跌不到其基本面对应的价值。特别是一些周期性行业，壳价值的存在扰乱了正常的估值评估体系。也催生了一种特别的逆向投资方式，基于壳价值的逆向投资。另外，涨跌停板制度也加强了这种趋势。曾经的“涨停敢死队”是典型收益于制度的趋势制造者。而跌停板制度从某种程度上也在替趋势投资者控制着风险。在一些成熟市场，趋势投资者经常面临单日的巨大跌幅抹掉所有盈利的窘境，在A股这种现象很难发生。
