『重磅研报』从抱“高成长性”到抱“高稳定性”——A股机构“抱团”行为深度研究

作者: 广发证券 陈杰 郑恺

报告摘要：

历史上的三次“抱团取暖”：03-04年的“五朵金花”、11-12 年的白酒、 12-13 年的“白马股”

本文讨论的“抱团取暖”，更多是一种市场持续弱势中投资者配置的不断集中——2003 年至 2004 年，“五朵金花”在熊市中异军突起，指数上涨 30-60%，基金配置比例从 32%上升至 46%； 2011 年至 2012 年，上证综指下跌 28.2%而白酒指数涨幅 46%，基金配置比例从 6.7%上升至历史最高点 的 15.3%； 2012 年至 2013 年， 14 只“白马股”逆势上涨 122.9%，基金 配置比例从 11 年四季报的 8.5%上升至历史最高点 23.3%。

历史上三次“抱团”的共性——拥抱“高成长性”，估值看起来“便宜”

最好的防御就是进攻——弱市中被抱团的品种，都是不同时代背景 下最强的“成长股”，在弱势的大环境下抱团行业盈利能力（ROE）不仅 没有下降，反而发生了持续且明显的提升；（2）三次弱市中被抱团的品种，都有中长期的逻辑支撑，符合 A 股投资者“看长做短”的交易心态； （3）高成长性使得这些板块即使抱团瓦解的时候，估值看起来都不贵。 

历史上三次“抱团”瓦解的根本原因：对高成长持续性的预期被打破，以及更强势的成长板块出现 04 年政策收紧对冲经济过热趋势，产能加速投放行业毛利率下滑，“五 朵金花”的高成长性预期被打破；12 年反腐力度加大和“塑化剂风波”等 利空事件，使投资者对白酒的预期由乐观转向悲观；13年部分“白马股” 盈利低于预期，PEG 优势不再，投资者对“白马股”高成长的持续性产生 怀疑；此外，随着“抱团”板块积累了相应的超额收益，资金也会去寻找有更强成长性的替代板块，从而分流了原先抱团的资金。 

今年“抱团”消费龙头和过去三次“抱团”的区别：从抱“高成长性”转向抱“高稳定性” 2017 年以来，“消费龙头”是 A 股表现最强势的板块，吸引了越来越多的投资者“抱团”配置。目前被抱团的 21 只“消费龙头股”自身条件相 比前面三次抱团的板块，是明显逊色的。这次的抱团是抱“高稳定性”：目 前市场对未来经济和政策变化存在争议和不确定性的环境之下，这些消费 白马股依靠稳定的增长和较高的盈利能力，获得了“稳定性溢价”。 本次“抱团”瓦解的信号——宏观不确定性的降低使“稳定性溢价”消失。第一，对经济数据的等待——等待“复苏证实”或者“复苏不及预 期”。第二，对监管政策的等待——到底什么时候才算监管政策“靴子落 地”？——我们认为是在从“督查”到“整改”过渡的阶段。 

风险提示：宏观环境与政策环境出现剧烈变化，或相关个股出现盈利 的大幅超预期或低预期的情形引起股价波动。

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