4月中国工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额的增速均较1季度小幅回落，经济呈现出“阴跌”的态势。结构上，我们此前的若干判断正被逐步证实：工业增加值超预期回落，证实工业补库存应已十分接近尾声；制造业成为投资的主要拖累项，证实今年制造业复苏的故事尚欠火候；房地产销售增速创本轮周期之新低，证实全国房地产销售将滞后于热点城市而逐步降温。我们认为，后续经济下行压力将逐步加大，需特别警惕的是：房地产信贷条件收紧与房地产销售滑坡的叠加效应；地方政府资金来源趋紧对基建发力空间的制约；汽车和房地产相关消费对社会消费增长的压制；以及金融去杠杆政策对民间投资的错伤。这些因素相交叠，可能导致经济在3季度出现较大的下行压力。
1、工业增加值超预期回落，补库存接近尾声。4月工业增加值当月同比增长6.5%，较上月显著回落1.1个百分点，低于市场此前预期；工业增加值的季调环比也从上月的近两年半最高水平，大幅降至年内最低水平（图表1）。反映随着工业品价格持续回落，工业生产热情正在迅速退潮。正如我们在此前报告中指出的，从过往经验来看，中国工业产成品库存增速的下行拐点与PPI累计同比的拐点高度一致，4月PPI累计同比迎来下行拐点，预示着本轮工业的被动补库存已十分接近尾声（详见报告《CPI同比暂时步入“1时代”》）。4月工业增加值的超预期回落，对此提供了进一步的佐证。
2、制造业拖累固定资产投资增速回落，证实制造业复苏尚欠火候。4月固定资产投资当月同比小幅回落，其中，基建和房地产投资增速皆有小幅上升，拖累因素主要在于制造业投资（图表2）。4月制造业投资当月同比仅增长3.2%，创去年10月以来最低。与此相应地，民间投资当月同比也出现了颇为显著的回落（图表3）。制造业投资在3月短暂回升后迅疾下滑，表明制造业复苏的故事尚欠火候，这其中，既有制造业去产能本身尚不充分的原因（详见报告《中国经济周期之辩：制造业复苏的故事有多真？》），也与当前政策环境下民间投资的信心修复偏慢有关（详见我们近期即将推出的民间投资专题报告）。由于制造业和民间投资在很大程度上代表着经济增长的内生动能，其复苏乏力意味着，一旦目前支撑经济增长的房地产和基建投资出现明显下滑，中国经济的“稳中向好”的局面便很难得到延续。
3、房地产投资依然平稳，房地产销售正逐步降温。4月房地产开发投资当月同比小幅上行至9.6%，仍保持较高景气度。其中，土地购置面积增速明显上升，创下本轮周期的新高，反映在三四线城市库存逐步下降，而一线城市土地供给有所增加的情况下，开发商拿地补库存的需求依然较强（图表4）。4月全国商品房销售面积增速明显回落，创下2016年以来最低水平，反映在热点城市销量已明显转冷的情况下，1季度三四线城市销售火爆的局面也有所降温（图表5）。正如我们前期指出的，从2013年的经验来看，全国销售转冷约滞后于30个大中城市半年左右，照此类推，本轮全国商品房销售增速的大幅回落或将于今年2季度呈现（详见报告《2017年房地产市场的“三个判断”》）。后续特别需要警惕的是，房地产信贷条件收紧与房地产销售滑坡的叠加效应，这可能导致3季度房地产投资增速出现较快下滑。
4、基建投资持续高增长，或将逐步遭遇“骨感现实”。4月基建投资保持了17.4%的当月同比增速，对总体固定资产投资起到了较强的支撑作用。考虑到二季度PPP项目落地高峰将迅速退潮；随着大宗商品价格持续回落，财政收入可能表现出明显的前高后低；在年初中央未上调赤字率的情况下，财政结余资金已较前两年大幅减少（详见此前报告《再论基建发力的“骨感现实”》）。这些因素都制约着今年基建投资的发力空间。年初以来基建投资的高增长，在很大程度上得益于财政支出节奏的明显加快，这里面的“透支效应”意味着，后续基建投资或将逐步遭受资金来源的严峻考验（图表6）。不仅如此，在年初经济开局靓丽的情况下，政府基建托底的意愿也可能阶段性的降低。因此，对后续基建投资高增长的持续性不宜乐观。
5、关注汽车与房地产相关消费对社会消费增长的拖累作用。4月社会消费品零售总额同比增速小幅降至10.7%，总体上依然平稳。其中，房地产相关消费和其它消费增速均有小幅回落；而汽车消费增速尽管仍处低位，但出现了进一步的回升（图表7）。我们认为，后续汽车和房地产相关消费可能压制社会消费的增长。一方面，从莫尼塔草根调研了解到的情况来看，4月汽车消费之所以回升，主要源于厂商纷纷加大了促销力度，其持续性堪忧。另一方面，如前所述，全国房地产销售或将于二季度末出现更为明显的降温，从而进一步制约房地产相关消费的增长。
