天风·固收 | 货币政策调控新框架专题（一）—如何跟踪解读OMO投放变化？

2023年三季度以来，央行逆回购操作精细化程度显著提高。

我们判断，一方面，央行希望通过公开市场投放，维护一个更加稳定的价格信号，让资金利率更贴近主要政策利率，进而增强“重价不重量”的市场观念和市场预期。另一方面，央行还会在特定阶段通过数量信号表达政策立场，例如引导金融市场表现。

具体执行上：

（1）税期：2024年8月以来税期阶段，央行公开市场净投放波动放大，相应的，税期资金面波动弱于季节性。由于资金面还受其他因素影响，税期阶段央行投放并没有绝对的固定模式，关键目标可能还是保持资金利率相对稳定。

（2）债券供给：2024年8月以来政府债放量，对资金面的潜在影响增大，央行净投放与政府债净融资同步性增强。进入10月以后政府债净融资与公开市场净投放的联动性再度下降，可能与财政资金投放加大有关。总体上央行配合财政的原则和限度可能是维持资金利率相对平稳。

（3）内外均衡：关键可能同样是稳定资金利率。

（4）债市监管：一方面，当客观的资金需求要求央行加大投放，但加大投放又可能助推债市做多情绪时，央行及官媒并不会限制投放规模，但可能会用比较有分量的喊话方式对冲市场情绪过热。另一方面，特定阶段不排除央行主动通过数量信号为债市降温。而当债市出现调整压力和负反馈风险，央行则会加大投放。特别是2024年8月、9月跨月前后央行加大投放推动资金利率显著低于季节性。

（5）权益市场：观察短期效应，股市出现大跌后，随后央行似乎更倾向于维持正的净投放。中期逻辑上，股市下行阶段公开市场投放也倾向于上升，原因可能是政策更加注重逆周期调节力度，进而增加了机构负债端流动性需求。

总体上，我们判断，无论是税期、配合财政，还是内外均衡等多元目标，落脚点都是稳定价格信号本身。但市场或仍能从每日投放规模中，体会央行对金融市场表现的态度。