11月11-15日，信用债走势较强，收益率下行，信用利差全线收窄。一方面，城投债低评级短久期品种继续修复，AA(2)、AA- 1Y收益率下行8-14bp；另一方面，城投债AA(2) 3Y和5Y修复幅度也较大，收益率下行9bp，信用利差收窄6-7bp。
二级成交方面，城投债买盘情绪较好，TKN占比由74%上升至78%，且低评级、中长久期品种成交活跃。最典型的是河南航空港，11月13-15日，河南航空港4-5年个券成交笔数明显增多，其中三分之二个券低估值超过10bp成交，成交价格高于3.5%。
观察机构行为，理财周度净买入3-5年信用债规模由18亿增长至24亿，可能有部分封闭式产品、摊余成本产品出于基准收益率较高的压力，选择配置3-5年较高票息的城投债。当前信用债期限利差陡峭化，尤其4年期是个凸点（3-4年区间最陡峭），不过期限利差的压缩需要利率偏下行的环境。地方债发行可能在11月后两周及12月对利率走势造成扰动，且11月理财规模增幅较小、12月则面临季末回表导致规模下降，理财对信用债的配置需求支撑也有限。因此，我们认为短期内可能不适合交易盘对信用债拉久期到5年，短久期下沉策略兼顾收益和低波动性，目前各省公募城投债隐含评级AA- 1Y、AA(2) 1-2年收益率仍高于2.3%。对于负债端稳定的账户，可以逐步布局4年期左右的信用债，重点关注存量债规模大、流动性较好的主体，中期来看，票息收益和骑乘收益都较为可观，能够抵御10bp左右的上行幅度。
低等级银行资本债表现强势
11月11-15日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差表现分化，其中AA及以下银行资本债表现强势，尤其是4-5年长久期品种，收益率大幅下行4-10bp，利差收窄2-8bp。
对于负债端稳定的配置型机构而言，4Y大行资本债利差曲线比较陡，性价比较高。大行资本债在经历了近期的修复之后，1-3Y利差基本回到上轮调整前（2024年9月25日）水平，而4Y信用利差比9月25日仍高8-11bp。上周在低等级城投债行情带动下，城农商行资本债表现强势，尤其是中长久期，不过后续债市或不稳，短期内不建议拉久期下沉。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。11月11-15日，双十一+税期+ 1.45万亿元MLF到期，资金面偏紧；各省市开始陆续公告用于“置换存量隐性债务”的地方再融资专项债，期限均在10年及以上，市场担心一级承接压力，长端利率先下后上。而信用债走势较强，收益率下行，信用利差全线收窄。一方面，城投债低评级短久期品种继续修复，AA(2)、AA- 1Y收益率下行8-14bp；另一方面，城投债AA(2) 3Y和5Y修复幅度也较大，收益率下行9bp，信用利差收窄6-7bp，分省份看，河南和云南3-5年AA(2)公募城投债收益率下行幅度较大（13bp）。二级成交方面，城投债买盘情绪较好，TKN占比由74%上升至78%，且低评级、中长久期品种成交活跃。分评级看，城投债AA(2)占比由35%上升至39%高位，AA(2)和AA- TKN占比分别为78%、80%，买盘相对火热。分期限看，中长久期品种成交扭转颓势，其中3-5年成交占比由9%回升至13%，TKN占比为79%；5年以上占比由2%回升至5%，TKN占比为80%。最典型的是河南航空港，11月13-15日，河南航空港4-5年个券成交笔数明显增多，其中三分之二个券低估值超过10bp成交。河南航空港4-5年个券成交价格均高于3.5%，自身收益率曲线的期限利差也较为陡峭。观察机构行为，我们发现净买入3-5年信用债较多的是其他产品和理财，其中，理财周度净买入3-5年信用债规模由18亿增长至24亿，可能有部分封闭式产品、摊余成本产品出于基准收益率较高的压力，选择配置3-5年较高票息的城投债。当前信用债期限利差陡峭化，尤其4年期是个凸点（3-4年区间最陡峭），不过期限利差的压缩需要利率偏下行的环境。地方债发行可能在11月后两周及12月对利率走势造成扰动，且11月理财规模增幅较小、12月则面临季末回表导致规模下降，理财对信用债的配置需求支撑也有限。短期来看，期限利差能否有效压缩存在不确定性。因此，我们认为短期内可能不适合交易盘对信用债拉久期到5年，短久期下沉策略兼顾收益和低波动性，目前各省公募城投债隐含评级AA- 1Y、AA(2) 1-2年收益率仍高于2.3%。对于负债端稳定的账户，可以逐步布局4年期左右的信用债，重点关注存量债规模大、流动性较好的主体，中期来看，票息收益和骑乘收益都较为可观，能够抵御10bp左右的上行幅度。银行资本债方面，11月11-15日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差表现分化，其中低等级利差普遍收窄。具体来看，上周银行资本债收益率普遍下行0-10bp，其中大行资本债下行幅度较小，信用利差波动幅度在-1-2bp之间。AA及以下银行资本债表现强势，尤其是4-5年长久期品种，收益率大幅下行4-10bp，利差收窄2-8bp。对于负债端稳定的配置型机构而言，4Y大行资本债利差曲线比较陡，性价比较高。大行资本债在经历了近期的修复之后，1-3Y利差基本回到上轮调整前（2024年9月25日）水平，而4Y信用利差比9月25日仍高8-11bp。上周在低等级城投债行情带动下，城农商行资本债表现强势，尤其是中长久期，不过后续债市或不稳，短期内不建议拉久期下沉。11月第2周，城投债发行与净融资均由负转正，发行情绪小幅回落。2024年11月1-17日，城投债发行2831亿元，同比增加27亿元，净融资为268亿元，同比增加173亿元。城投债一级发行情绪略微回落，全场倍数3倍以上占比由55%下降至49%，2-3倍占比由21%升至29%。中长久期城投债发行额占比小幅回升，除了1-3年品种，其余品种发行利率下降。11月以来，城投债发行期限5年以上占比3%，较10月小幅上升1个百分点；3-5年（包含5年不含3年）占比23%，较10月上升2个百分点。发行利率方面，城投债1年以内、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为2.18%、2.68%、2.81%，较10月分别下降18bp、9bp、16bp；而1-3年平均发行利率为2.82%，较上月上升4bp。二级市场方面，城投债收益率全线下行，信用利差全线收窄，AA+ 10Y、AA(2) 1Y-5Y、AA- 1Y品种表现较优。一方面，城投债低评级短久期品种继续修复，AA(2)、AA- 1Y收益率下行8-14bp，信用利差也收窄8-14bp；另一方面，城投债AA(2) 3Y和5Y修复幅度也较大，收益率下行9bp，信用利差收窄6-7bp。从二级成交看，城投债买盘情绪较好，TKN占比由74%上升至78%，且低评级、中长久期品种成交活跃。分评级看，城投债AA(2)占比由35%上升至39%高位，AA(2)和AA- TKN占比分别为78%、80%，买盘相对火热。分期限看，中长久期品种成交扭转颓势，其中3-5年成交占比由9%回升至13%，TKN占比为79%；5年以上占比由2%回升至5%，TKN占比为80%。一级市场方面，产业债发行额同比下降，净融资由负转正。11月1-17日，产业债发行2535亿元，同比减少179亿元，净融资为402亿元，同比增加136亿元。11月第2周，产业债全场倍数3倍以上占比由31%降低至21%，2-3倍占比由16%上升至24%，发行情绪有所回落。分期限看，产业债发行期限3-5年占比继续下降，5年以上占比上升。11月以来，产业债5年以上占比由10月的4%上升至11%，3-5年（含5年不含3年）占比由20%下降至12%，1-3年占比由35%上升至39%。发行利率方面，产业债各品种发行利率出现分化。11月以来，产业债1年以内和5年以上加权平均发行利率分别为2.10%、2.45%，较10月分别下降11bp、25bp；1-3年和3-5年平均发行利率分别为2.64%、2.50%，较10月分别上升7bp、6bp。从二级成交看，产业债3年以上品种成交活跃度上升，不过买盘情绪不及城投债。11月11-15日，3-5年成交占比由10%小幅升至11%，TKN占比为73%，5年以上占比由4%上升至7%，TKN占比为69%，仍低于其他期限。对比城投债3-5年和5年以上TKN占比在79%-80%，产业债中长久期品种买盘情绪并不高。
2024年11月11-15日，徽商银行、华兴银行各发行一只5+N永续债，发行规模分别为100亿元、10亿元，票面利率分别为2.55%、3.75%。富滇银行发行一只5+5二级资本债，发行规模为7亿元，票面利率为2.88%。二级市场方面，11月11-15日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差表现分化，其中低等级利差普遍收窄。具体来看，上周银行资本债收益率普遍下行0-10bp，其中大行资本债下行幅度较小，信用利差波动幅度在-1~2bp之间。AA及以下银行资本债表现强势，尤其是4-5年长久期品种，收益率下行4-10bp，利差收窄2-8bp。银行资本债表现整体弱于普通信用债，与同期限中短期票据之间的相对利差普遍小幅走扩。二级市场成交来看，11月11-15日银行资本债成交保持活跃，但成交情绪不算高，TKN占比和低估值占比均环比下降。上周二级资本债TKN占比维持65%，低估值成交占比下降2pct至62%；银行永续债TKN占比从62%降至59%，低估值成交占比下降3pct至56%。期限结构继续分化，国有行二级资本债成交缩久期，4-5年占比从52%降至47%，而股份行二级资本债4-5年占比上升11pct至50%。银行永续债中，国有行4-5年占比回升9pct至41%，股份行则下降小幅下降3pct至64%。上周城商行成交开始拉久期，二级资本债、永续债4-5年成交占比均从低位回升，分别上升18pct、6pct至47%、40%。另外，上周中小行下沉比较明显，其中对于城商行二级资本债，AA+成交占比大幅回落。而AA占比上升10pct至49%，如成都银行和东莞银行成交笔数明显增加。AA-占比达到11%，如宁波通商银行、浙江稠州银行、长安银行等，前一个月均无成交，上周有2笔及以上成交。对于负债端稳定的配置型机构而言，4Y大行资本债利差曲线比较陡，性价比较高。大行资本债在经历了近期的修复之后，1-3Y利差基本回到上轮调整前（2024年9月25日）水平，而4Y信用利差比9月25日仍高8-11bp。上周在低等级城投行情带动下，城农商行资本债表现强势，尤其是中长久期，不过后续债市或不稳，短期内不建议拉久期下沉。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：黄佳苗
分析师执业编号：S1120524040001
分析师：钱青静
分析师执业编号：S1120524090001
证券研究报告：《3-5年城投债开启修复了吗》
报告发布日期：2024年11月18日
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