证券研究报告名称：《细说债市值得关注的那些高频数据》
对外发布时间：2024年9月5日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号：S1440512070011
孙苏雨 SAC 编号：S1440523070003
谢一飞 SAC 编号：S1440523070009
本文作为债市基础框架系列之一，主要介绍了转债市场的数据分析框架。7月以来，在权益较为疲弱的背景下，转债市场的估值持续压缩，目前转债的估值处于近年来的低位，基本回落至纯债价值附近。另一方面，新债打新账户数量边际趋稳、大量个券正处于下修计数中、私募投资者增持转债亦构成较为积极的信号。
展望后市，短期内偏弱的权益依然是转债的最大拖累，但我们认为目前转债资产与2018年下半年具备一定相似性：在估值极致压缩后，对于权益的下行风险更具备免疫能力，同时发行人的持续下修亦将对转债资产整体的投资价值带来补充。因此在操作上，建议在波动的市场中持续积极看待转债投资价值，波动中不断增加转债配置，降低持仓成本，静待权益的反转。
本文作为债市基础框架系列之一，主要介绍与转债市场相关的细节高频数据，分为：
市场回顾与主要观察指数：介绍观察转债市场的常见指数，其中万得可转债系列指数视角多样且方便使用。
估值数据：介绍转债市场的估值指标，主要包括股性视角与债性视角。股性视角包括转股溢价率、隐含波动率等；债性视角包括纯债溢价率、余额加权YTM等。可转债具备衍生品的特征，因此其自身的估值数据往往也是投资的决定性要素之一。
新债市场：介绍新债市场供给情况，以及从新债市场跟踪活跃账户数量、通过对新债估值的跟踪判断市场情绪。
条款跟踪：介绍可转债利率、强赎、下修、回售条款的跟踪方式。
机构行为：介绍可转债市场机构行为的跟踪数据，主要包括三大数据来源：①交易所月度信息披露；②固收+基金季报；③第三方数据库跟踪的银行理财数据。转债市场的持仓主力是机构，交易主力是自然人。
资产配置：介绍股债比价、展示转债估值与债市、股市的相关性。
流动性：对比转债与对应正股的流动性情况。
风险提示：
权益市场波动风险。可转债价格与正股存在较高相关性，若权益市场出现较大调整，可能导致转债投资出现较大亏损。流动性风险。一方面，转债市场日均交易金额较2022年已有显著下滑，若转债市场流动性进一步下滑可能对估值中枢产生不利影响；另一方面，转债市场的流动性与机构行为与债市息息相关，若债市出现较大扰动可能通过流动性影响到转债市场表现。利率及信用利差波动风险。目前转债市场债底均值已达到较高水平，若未来利率或信用利差出现较大波动，可能导致转债的纯债价值亦随之波动，转债价格出现大幅波动的风险。信用与退市风险：部分个券已逐步临近到期，若最终无力兑付债务可能引发信用风险；若转债对应正股退市，转债亦随之退市，可能导致没有公开市场交易的退市风险。条款行使的不确定性风险。对于发行人而言，下修、强赎条款的行使需要综合考虑发行人各方面因素综合判断，因此存在较大不确定性。伴随转债剩余时间的减少，个券的强赎、下修概率并非必然提升。
证券研究报告名称：《可转债:转债市场值得关注的高频数据——债市基础框架系列》
对外发布时间：2024年9月19日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号：S1440512070011
周博文 SAC 编号：S1440520100001
转债框架一直在迭代，当下进入3.0时代，2024年至今呈现“抓大放小”的特征，同时精细化的信用管理是转债投资关键。
A、从去年5月蓝盾、搜特退市到今年8月份岭南转债违约，转债0违约的不败金身被打破；
B、权益市场低迷，转债股性减弱，市场整体的转股价值中位数仅70左右，处于历史低位，信用债的属性增强；
C、转债价格跌破面值100的数量占整个市场接近30%，价格波动加大，同时容易与权益共振形成负反馈；
D、转债发行高峰主要集中在19-21年，转债的回售/到期高峰将逐渐在24年之后到来。
内容摘要
1、可转债要素主要包括转债价格、转股价、转股价值、转股溢价率，纯债价值、纯债溢价率、转债评级、剩余期限，转债余额、成交量，其中，转股价值决定了转债的特性，一般将转债划分为偏股型、平衡型、偏债型。此外，转债的特殊条款包括下修、回售、强赎。
2、转债的一级发行受到企业发行能力和发行意愿的双重约束，近年来转债新增供给有所下降。转债市场更多挂钩中小市值的正股，个券数量多且单个券规模体量小，大盘高评级转债数量少但是金额占比高。可转债机构持仓比例较高，不同机构之间的配置偏好存在一定差异。从市场风险收益特征来看，从17年至24年8月的复合收益率和年化波动率来看，中证转债指数相对权益提供了更高的复合收益率，同时年化波动率更低。转债T+0交易制度使得转债流动性相对较好。
3、当下转债市场由于正股的下跌，偏债型的转债数量大幅增加，提供了丰富的底层资产，在纯债资产荒的背景下，转债其实提供了不少替代的空间，但基础是企业偿债能力判断+自身投资期限匹配。就当下而言，我们认为转债核心的信用风险并不是信用本身，而是正股退市。当下转债定价混乱，部分个券存在错杀，危与机并存。
4、可转债转股对于原始股东的股权存在稀释，相当于完成了定增，而可交债转股并不涉及新发股份，转换的股份均来自于发行可交债的股东，因此从发行人、发行动机和转股意愿方面存在不同，这些区别也一定程度体现在条款里面，例如绝大部分可转债为6年期，而可交债的期限则集中在3年左右。此外，一些私募可交债的条款更加灵活，包括换股期前赎回条款、自动下修条款和上修条款。
风险提示：
权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。策略和因子失效风险。本报告所涉及的策略和因子基于对历史行情总结的规律，其有效性的前提是数据中的信息和经验能在未来延续，市场风格变化、极端行情和因子被使用程度等因素都会导致这一前提在部分时段不成立，投资者应结合自身情况自主对相关方法进行选择性使用，并自行承担相应风险，本报告所介绍的方法论不构成投资收益的保证或投资建议。
证券研究报告名称：《可转债投资分析框架——债市基础框架系列》对外发布时间：2024年9月19日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号：S1440512070011
高庆勇 SAC 编号：S1440519080009
从截面数据看各类资产收益表现，信用债性价比并不突出，AAA3Y中短票利差30BP中枢，向上反弹概率较小，但继续向下大幅压低也较为困难。信用利差极低点保守估计在10BP左右，当前已经没有多少空间，预计后续利差维持在20-30BP中枢，保持低位。
但从时间轴的角度来看，利率长周期下行环境下，叠加当前票息资产稀缺，向后展望无大幅供应改善的可能，则对于负债端稳定的配置型机构，当前锁定反弹后长端的较高收益也不失为一种选择；负债稳定性较差的非银机构，则在年末时点应以防御为主，勿过度下沉以及过度加长久期，需关注近期地方债发行对供给端产生的扰动。
分期限来看，我们认为当前中短>超长>3-5及5-7Y期限。
本文作为债市基础框架系列之一，主要介绍如何系统性地分析信用债，并以商业银行债为例展示了行业债券的分析流程：
市场概况：介绍信用债的基础知识，包括信用债的含义、种类、不同券种的监管框架，在此基础上对信用债的历年发行净融资、分产业及城投的净融资表现、当前存量规模、信用债违约历史与触发原因等进行回溯、梳理。
传统框架：梳理传统的信用研究从宏观到中观到微观主体的研究思路，侧重介绍中观行业维度及微观主体维度，并以商业银行债券为例子，展示分析流程。
一些新讨论：随着市场的发展，在传统的研究框架之外，近年的信用研究愈发聚焦于机构行为与市场的供需关系，在此基础上发展出来的资产荒观测框架、机构行为跟踪研究等成为市场热点。本文对资产荒的传统框架进行梳理，并分析其近年为何逐步失效，最后建立了新的微观框架。在机构行为方面，本文结合今年以来债市的4次反弹与债市供求关系的变化，尝试从机构行为的角度为投资人解读近期市场的变化以及行情演绎的原因。
信用展望：利率长周期下行环境下，叠加当前票息资产稀缺，向后展望无大幅供应改善的可能，则对于负债端稳定的配置型机构，当前锁定反弹后长端的较高收益也不失为一种选择。
此外，我们提示关注一些今年以来机构行为的新变化，其他产品成为今年稳定信用行情的一大边际力量。今年以来4次调整行情中，基金的卖出幅度显然小于赎回潮与2023年下半年，此外，今年以来基金受估值扰动而在二级市场卖出时，理财并不跟随卖出，同时，其他产品（养老金、企业年金、券商资管等）在今年以来对信用的买卖量显著增加，很多时候是基金卖盘的重要接盘方，成为今年稳定信用债行情的一大边际力量。
不过，债市供需的结构风险也需要关注，需重点关注专项债提速发行对超长信用债的影响。地方债供给不足使得险资、养老金、企业年金等的仓位从地方债切换至超长国债、超长信用债，随着地方债发行提速，对超长信用债的支撑力度或将减弱。
风险提示：
地缘冲突不确定性：俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能，巴以冲突持续对全球地缘政治带来较大的不确定性，地缘冲突可能导致全球煤炭供应格局产生较大的改变。国内经济的不确定性：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，下游需求将随之回暖，若有超预期的修复，则煤炭需求端将有大幅改善，进而引起煤价的大幅波动。政策的不确定性：若财政、货币政策大幅转向，市场宽信用预期或将对信用债估值及行情产生较大影响。数据整理的时效性：本文重点介绍债券市场相关的数据框架，具体数据更新到数据库披露的最新数据，但仍然存在更新不及时、数据库数据调整的风险。
证券研究报告名称：《如何分析信用债、金融债？——债市基础框架系列》
对外发布时间：2024年9月13日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC编号：S1440512070011
庞谦 SAC 编号：S1440521090002
自2013年于中金所推出以来，我国国债期货市场快速发展。2013年至2023年，国债期货持仓量、成交量的CAGR分别为62%、64%。未来我国国债期货市场发展空间广阔：伴随投资人持有的国债数量增长，其风险管理需求将不断提升。若对标美国，美国国债期货对现货的覆盖率（5.9%）为我国的3倍以上，未来我国国债期货市场规模仍有较大提升空间。
杠杆投资与套期保值为国债期货最主要的运用方式，此外国债期货市场中也存在多种策略性交易：如基于对未来净基差变化的判断做多基差/做空基差、跨期价差交易、跨品种交易、期限套利等。
自2013年于中金所推出以来，我国国债期货市场快速发展。2013年至2023年，国债期货各年末持仓量由3632手增长至44.36万手，CAGR为62%；各年度成交量则由2013年的33万手增长至2023年的4567万手，CAGR为64%。
对比美国，未来我国国债期货市场发展空间巨大。国债期货产品发源于美国，截至2023年末，美国国债期货市场总持仓量超1570万张，对应合约总面值约为1.95万亿美元，相当于美国国债总规模33.17万亿美元的5.87%。而反观我国国债期货市场，2023年末国债期货合约对应总面值5152亿元，相当于我国国债总规模29.7万亿元的1.73%。因此从这一角度观察，美国国债期货对现货的覆盖率为我国的3倍以上，未来我国国债期货市场规模仍有较大提升空间。
目前中金所上市的国债期货包括：2年期国债期货、5年期国债期货、10年期国债期货、30年国债期货四个品种。国债期货合约标的为票面利率3%的虚拟国债，采用实物交割制度，可交割物为一揽子可交割国债，其可交割国债覆盖了2、5、7、10重要年限。
在风控制度方面，国债期货采用了涨停板制度、保证金制度、持仓限额制度、强行平仓制度、强制减仓制度与大户持仓报告制度等加强风险管理。
国债期货的价格以对应的CTD债券为“现货锚”，CTD国债的选取方法包括：流动性法则、久期法则、收益率法则与净基差法则。国债期货的基差（Basis）可以分解为Carry与Options两部分，而剔除掉Carry影响后的基差被称为净基差（BNOC），BNOC代表了国债期货的空头交割期权的价值。
杠杆投资与套期保值为国债期货最主要的运用方式，此外国债期货市场中也存在多种策略性交易：如基于对未来净基差变化的判断做多基差/做空基差、进行跨期价差交易、开展跨品种交易等。
风险因素：高杠杆风险；利率波动风险；基差/净基差波动风险；CTD切换风险；市场定价失灵风险；交易规则改变风险。
证券研究报告名称：《国债期货的基本概念与基础知识——债市基础框架系列》
对外发布时间：2024年9月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC编号：S1440512070011
周博文 SAC 编号：S1440520100001
