华泰 | 策略：A股底部形态初现

联储降息50bp助力市场交易国内政策宽松预期，A股小幅反弹

上周A股小幅反弹，我们认为，主要由存量房贷利率调降等国内政策宽松预期驱动，三点催化：①联储以50bp开启降息周期→国内货币政策调整的空间打开；②8月数据显示，国内生产消费边际走弱，地产基本面仍在筑底；③发改委表态加强政策预研储备，适时推出。两点印证：①上周反弹期间，房地产、有色、家电领涨；②9.19-9.20，对政策潜在边际变化更敏感的北向资金平均成交额达1137亿元，较前5个交易日均值放大34%。从反弹情绪最直观的融资资金看，9.19融资买入额占A股成交额的比重进一步回升至8.6%，融资净买入转正至19亿元，反映情绪略有改善。

空间上，A股底部形态初现，两融余额企稳、近1M产业资本净增持额转正

我们认为，A股在空间上底部形态初现，三点边际变化：①我们在24.9.17《接近支撑位的信号增多》中提示融资资金集中平仓压力或已近尾声，截至9.19，A股两融余额13748亿元，较9.13的13742亿元有企稳迹象，基本验证此前判断。②逆势资金见拐点，9.15-9.21产业资本净增持30亿元，为今年来周度次高，近1M产业资本净增持自7月中旬以来首次转正至13亿元。③前期强势品种补跌基本到位。截至9.20，A股估值分化系数8%，与2018年底部相当。强势资产中证红利，其股息率与10年期国债收益率剪刀差再次回升至年初平台一线，性价比提升。获利筹码较多的银行上周亦止跌。

时间上，走出底部区域仍需内外部条件确认改善或减压，尚需耐心

内部条件改善优先级更高。今年来，内需消费品是最承压的资产，部分反映A股主要矛盾在国内有效需求不足。8月金融数据显示实体部门延续去杠杆→政府部门是刺激和提供有效需求的关键。而货币政策宽松幅度、财政政策发力效果目前均尚待观察。外部条件减压为内部条件改善提供有利环境。两大外部变量，美元指数及油价，前者自高点下行5%，与年初持平，基本price in降息及美国衰退风险。后者，近期波幅增大，处于IMF预测的OPEC+盈亏平衡线附近。美国大选是同时影响两者的重要变量，目前选情仍胶着。综上，A股面临的内外部条件偏中性，持续的反弹或仍需耐心。

配置线索：AH溢价收敛、非金融A50、主动补库且可持续、降息受益

我们认为，A股当前在空间上已行至底部区域，但当前面临的内外部条件偏中性，走出底部尚需耐心，维持前期提示的四条配置线索：①AH溢价收敛——增配港股；②市场沿ROE周期下行定价——凭借龙头Alpha优势保持ROE稳健的非金融A50；③基本面供需格局改善能见度尚且不高——短周期主动补库且或可持续的通用自动化/船舶/通信设备/包装印刷链；④联储降息落地——相对高美元融资敞口，降息强受益的港股互联网、医药。

风险提示：1）国内政策节奏、力度和效果不及预期；2）海外大选不确定性。

上周重点图表

市场结构

国内流动性

海外流动性

风险提示

1） 国内政策节奏、力度和效果不及预期：我们认为联储降息，打开国内政策宽松空间后，国内政策加码，政府部门刺激和提供有效需求，有效需求改善或至少形成改善预期是市场走出底部区域的关键内部变量，若国内政策节奏、力度和效果不及预期，可能影响A股风险溢价的修复。

2） 海外大选不确定性： 我们认为，A股面临的两大外部变量——美元指数及油价，目前均处于支撑位附近，美国大选是同时影响两者走势的不确定因素，而外部变量的减压为国内政策宽松提供有利环境。综上，海外大选不确定性目前仍是压制A股风险溢价修复、走出底部的变量之一。