信用债补涨空间有多大？

本周央行OMO大幅净回笼，资金面先紧后松，前半周在金融、经济数据表现偏弱影响下，多品种债券收益率续创新低。周中受央行约谈部分机构消息扰动，债市收益率小幅回调。周五权益市场先强后弱，债市情绪整体偏强，债市收益率再度下行。全周来看，利率债表现优于信用债，信用债收益率走势分化，信用利差全线被动走阔。

信用利差被动走阔已持续两周，或主要系市场偏好利率债拉久期、信用债走势本身滞后等因素影响。11下旬以来，年末提前配置资金启动，叠加债市供给担忧边际缓解、同业活期存款压降、货币政策定调转向适度宽松等因素影响，信用债、利率债收益率均快速下行；信用利差先跟随债市行情收窄，最近两周出现被动走阔。一方面，债市利率下行过快，资金面紧平衡，市场对流动性较差的信用品种偏好较低，更倾向配置利率债拉久期；另一方面，信用品种成交活跃度相对较低，在债市收益率出现快速变动时，估值变化往往滞后于利率债。

后续信用债能否迎来补涨行情或可重点观察两方面因素，是资金价格的变化，二是债市是否会出现大幅调整。

近两周资金面均衡偏紧，信用债套息空间受限，信用利差收窄存在阻力，后续资金中枢下移或带动中短端利差收窄。近期机构抢跑交易降准、降息预期，但在“防空转”目标下央行对于资金面的管控明显增强，资金面近期整体处于紧平衡状态。在利率快速下行阶段加仓利率债并拉久期收益更高，信用债杠杆套息空间逼仄，处于历史低点，且需考量债市若出现反转带来的信用债流动性风险，机构配置信用债意愿或相对较弱，利差收窄动力不强。周四、周五资金面已有所转松，后续关注降准落地，以及临近跨年资金面的边际变化。临近年末央行逆回购投放有所加码，但非银资金增量或相对有限，结合季节性规律看，短期资金分层压力或继续走高，年后同业活期存款整改过渡期结束，比价效应下，伴随非银分层的修复，有望带动中短端信用利差收窄。

短期债市缺乏明显导致反转的利空因素，对收益率大幅上行有保护，有助于信用利差修复，但预计利差难以突破年内低点。

信用利差包含了流动性溢价与风险溢价，在信用风险条件无明显的边际变化下，目前市场主要定价流动性，而流动性溢价在宏观层面受债市行情及流动性等因素的影响。当前信用利差被动走阔后处于相对高位，在债市缺乏明显导致反转的利空因素环境下，配置性价比凸显，后续有望跟随收窄。

回顾历史，流动性利差极低点通常是由于持续性的债牛环境，资产荒极致演绎导致利差出现极致压缩，从季节性特征来看多是出现在三季度非银配债旺季时点，随后又会快速回升。近期机构抢跑，提前定价降息、降准预期，明年一季度债市仍需关注跨节资金面、开门红力量、两会政策预期等。当前收益率快速下行后，大规模加仓利率债的性价比降低，信用债配置性价比凸显，有望跟随补涨，但受限于资金价格、潜在的超涨后债市回调风险等因素，利差或难极致压缩至年内低点。

（三）可重点关注哪些品种？

从各品种利差所处历史分位数来看，当前普遍处于2022年以来25%历史分位数以上，其中隐含评级AAA、AA+品种相对更高。主要系中高等级品种利差受流动性溢价影响，而低等级品种的风险溢价、等级利差近年来大幅收窄。近期利差被动走阔主要定价流动性，低等级品种本身流动性较弱，利差走阔幅度也相对较大，但信用风险条件未出现显著变化，综合使得其历史分位数仍处于相对低位。从期限利差来看，当前4y-3y期限利差较高，骑乘策略或具有一定性价比，可把握曲线的“陡峭”机会。

以近两周信用利差被动走阔前的点位（12月6日）为参考，观察不同品种利差的被动走阔幅度，估算后续信用债的补涨空间。

以此为基准，补涨空间较大的信用债主要聚焦在2-5y中低等级品种，具体来看：①1-5y各等级券商次级债≈②3-4y各等级保险次级债>③2yAA+、AA非金信用债>④3-5yAA银行二永债≈⑤3-5y AA+、AA非金信用债>⑥1y各等级非金信用债、银行二永债、保险次级债≈⑦3-5yAAA非金信用债、AAA-银行二永债>⑧7-10y非金信用债、银行二级资本债>⑨15y非金信用债。

综上，预计后续可结合负债端稳定性关注信用债补涨机会，储备高票息资产。1）对于负债端稳定性较弱的机构，可优先关注中短端中低等级品种，做底仓配置。当前2-3y隐含评级AA+、AA非金信用债品种，1-3y券商次级债，3y保险次级债性价比较高。对于流动性较好的中高等级个券可适当拉长久期，进一步增厚收益，同时控制流动性风险，当前5yAA+银行二级债，4yAAA-、AA+银行永续债、券商与保险次级债性价比较高。对于流动性较差，但票息较高的中等资质个券，也可适当布局做底仓配置。2）对于负债端稳定性较高的机构，可精选部分优质主体逢高配置长久期品种提前布局博取票息收益，当前10yAA+城投债、9-10yAAA-银行二级资本债性价比较高。

本周重点关注财政部出台政策推动国有资产提质增效、河南整合省市县级融资平台、中央财办解读中央经济工作会议精神等。

1）12月18日，财政部发布《关于强化制度执行 进一步推动行政事业性国有资产管理提质增效的通知》，从落实资产管理职责、夯实基础管理工作、规范资产管理行为、推动资产盘活利用、用好一体化系统、提高资产报告质量、强化监管跟踪问效七个方面作出具体部署，推动行政事业性国有资产管理提质增效。预计政策有助于形成存量资产和新增投资的良性循环，合理扩大有效投资、降低企业负债水平。

2）12月18日，河南省发布通知推动整合省市县级融资平台，各地原则上保留一个市级融资信用服务平台，2024年年底前完成整合。近期多地加速推进融资平台整合，有助于破解融资平台运行低效等痛点问题，提高运行效率，完善融资支持体系，降低债务风险。

3）12月16日，中央财办有关负责同志深入解读2024年中央经济工作会议精神，关于明年如何处理好地方政府发展和化债的关系，一是明年实施更加积极有为的宏观政策，推动经济持续回升向好，将为防范化解地方政府债务风险创造有利的宏观环境；二是建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制；三是实施一系列针对性化债举措，降低地方政府债务风险。整体来看，明年政策或将聚焦推动经济回升向好为化债创造有利环境、完善债务管理的长效机制以及相关的针对性化债举措。

本周债市表现有所分化，利率债延续上周行情持续走强，信用债表现偏弱，各品种收益率走势分化，涨跌不一，信用利差全线被动走阔。具体来看：

1）城投债方面，各品种表现有所分化，2-4y隐含评级AA-品种收益率下行5-6BP，1yAAA、AA+品种与2y、5yAA(2)及以上品种下行0-3BP，其他品种普遍上行0-7BP，各品种利差普遍走阔2-15BP。分区域来看，除青海城投利差走窄1BP外，本周各省份城投债信用利差走阔8-17BP，大多数省份城投利差2022年至今历史分位数调整至20%以上，配置性价比回升。随着尾部区域风险持续缓释，可关注3y以内高票息城投债投资机会。

2）地产债方面，2y隐含评级AA+、AA品种与3y隐含评级AA+品种收益率上行1-4BP，其余各品种收益率普遍下行0-4BP，各品种利差普遍走阔4-14BP。从板块比价来看，当前地产债收益率具有一定吸引力，仍建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的配置机会。

3）周期债方面，煤炭债2-4y隐含评级AA+品种收益率上行1-4BP，其余品种收益率下行0-5BP；钢铁债2y隐含评级AA+收益率上行3BP，其余品种收益率普遍下行0-2BP，各品种煤炭钢铁债利差走阔3-14BP。周期债可关注短端中高等级品种，煤炭债可适当下沉，钢铁债需规避尾部风险，有待行业景气度回升。

4）金融债方面，各品种收益率走势分化，利差普遍走阔5-14BP。银行二级资本债4-5yAA品种收益率上行2-3BP，其余期限等级普遍下行0-4BP。银行永续债5y各等级品种与1yAA品种收益率下行2-3BP，其余品种上行0-2BP。券商次级债5y各等级品种与3yAAA、AA+品种收益率下行1-2BP，其余品种上行0-4BP。保险次级债1-3y各品种收益率普遍上行1-4BP，4-5y各品种下行1-3BP。

本周信用债发行规模2860亿元，环比减少158亿元，净融资额为367亿元，环比增加76亿元。年初以来信用债累计净融资1.95万亿元，同比增加9180亿元，其中城投债合计净融资1445亿元，同比减少1.31万亿元。具体看，本周城投债发行规模1144亿元，较上周减少343亿元，净融资额为-139亿元，较上周减少292亿元。分品种看，中票、企业债净融资额较上周分别增加至667亿元、-62亿元，短融、公司债净融资额较上周分别减少至-97亿元、-68亿元。等级方面，AAA、AA-品种发行占比分别上升至70.45%、0.28%，AA+、AA品种发行占比分别下降至20.67%、8.59%。期限方面，本周5年期及以上长久期信用债发行占比31.10%，环比上升8.42个百分点。性质方面，央企占比上升至33.41%，地方国企、民企与其他企业占比分别下降至64.66%、0.70%、1.22%。行业方面，城投、综合、公用事业、非银金融等行业发行较为活跃。取消发行方面，本周信用债取消发行21亿元，较上周有所增加。

本周信用债银行间市场、交易所市场成交活跃度均上升。其中银行间市场成交额由上周的5107亿元上升至5248亿元，交易所市场成交额由上周的2903亿元上升至3015亿元。

本周有1家评级上调主体，为奇瑞徽银汽车金融股份有限公司。

数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。

具体内容详见华创证券研究所12月22日发布的报告《信用债补涨空间有多大？——信用周报20241222》

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