一、寻找内含价值的长期增长影响要素

1. 行业监管与投资市场是内含价值的最核心影响要素

从实证分析可得，对保险行业而言，影响最大的两个外生变量即保险行业监管和外围投资市场环境，而最大的内生变量在于行业需求转型带来的行业供给端变化。

主要原因在于，我们对保险公司的理解在于，在承保端没有持续贡献利润的情境假设下，保险公司实际上变成了一个吸收长期负债资金的长期资产投资公司。

在过去十年，寿险行业价值转型效果不明确，但在保监会对理财类保险产品强化监管之后，从保费结构上来看，在今年前五个月，理财类销售出现了较大波动。但是在久期错配问题上，传统类保险公司与激进类保险公司形成了重大区分：

传统类公司特征在于多年来重点发展长久期保险业务，由此普遍负债久期偏长，同时由于国内以十年期国债为代表的长期资产供给偏小，导致了资产久期普遍短于负债久期。反观激进类保险公司在短期迅速扩大市占率的冲动下，重点发展短期见效快的短期理财险，并通过举牌形成长期投资资产，导致资产久期长于负债久期。

在这样的基本认知前提下，我们定性对净资产前景影响最大的敏感性因素在于行业监管与外围投资市场环境，同时净资产又是内含价值EV的最核心基础变量。

保险行业的资产负债配臵有两个显著特征，其一为久期错配，其二为灵活性有所不同。而在灵活性方面，负债成本由销售阶段即基本拟定，相对固定，而资产收益由后续的投资行为决定，相对灵活。从完全理想情境出发，最利于行业长期发展的环境即为长期利率趋势性缓慢上行。

由此在长期利率持续向上的阶段，保险公司历史负债成本就相对持续降低，有利于行业净资产的持续向上重估。这也是16年下半年以来保险行业估值持续回升的最大刺激要素。

2. 周期逻辑确认向上，转型逻辑等待印证

我们认为在当前阶段，保险行业的周期逻辑上，将于今年三季度开始迎来确定的周期性利好，同时价值转型也将在半年报的新业务价值率披露中得到印证。

从全市场寿险保费收入结构上来看，一月份的保费结构里由于安邦前海生命等公司的理财类保险收入下行，对结构形成了重大冲击，在此之后的二月和三月，又回到了之前的框架，但进入二季度以来，保费结构出现持续改善。

从核心指标“寿险原保费收入/保护新增投资款”来看，该指标从15年底激进类保险公司在市场大举扩张以来，进入了一个显著地上行周期，在16年的某些极端时期有跌破1倍的概率，也就是说全市场保障类保费收入有低于投资类保费的趋势。

自保监会针对保险资金运用和保险产品销售的相关规定持续出台后，该指标在今年一月份达到了历史新高7.7x，在随后的月份中有所回落，但在五月份又达到了4.4x的高值。同时从保障类保费最近的增速来看，年度同比增速低于16年的增速，但仍位于30%以上的高水平。

从新业务价值率，即NBV/保费收入指标来看，半年报的新业务价值率将对行业需求的价值转型做出直接验证。本轮价值转型最典型的公司为新华保险，从去年起提出延长保单期限结构和改善保单渠道的转型目标。

但是从市场关注更高的中国平安来看，平安从去年6月开始每季度公布新业务价值，由此推算出价值率指标在进入17年以来维持在较乐观水平。

由此，从保费结构和价值率两项指标观察，我们将今年以来的股价波动定性为确定性的周期利好，以及带进一步确证的价值转型。

二、行业长期敏感性因子影响逻辑分析

1. 行业监管政策变动

我们将来自于一行三会的直接监管定性为对金融子行业最重大的影响外生变量，监管环境的变化对包括保险行业在内的金融全行业资本使用效率，产品供给形态，企业组织架构等均形成重大影响。

资产端：投资许可范围扩张

投资许可范围决定保险资金运用灵活度，而后者直接决定了净资产增厚前景。自11年以来，保险行业资金运用经历了由放到收的一个小周期，目前处于稳定期，但政策周期对行业长期展望影响重大，对相应阶段的股价也有同样的重大影响。

11年以来最大的一轮投资范围扩张出现在12年，当时对权益投资，未上市企业，不动产和基础设施债券计划的投资范围实现了全面放开。

近期最后一轮投资范围扩张为15年7月8日，在股灾背景下，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，投资权益类资产达到30％比例上限的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40％。

但进入今年之后，保监会开始了政策收缩，1月24日保监会发布《中国保监会关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》，再次强调资产负债管理和风险限额管理，对股票投资集中度和险资权益投资占比强化约束。

新规规定权益资产账面余额不得高于本公司上季末总资产的30%，此次调整为多年来首次降低，15年调整中10%的额外蓝筹额度被收回，险资重配蓝筹的趋势受到结构性影响，前期风格偏基金的保险公司在本轮治理中影响较大。

负债端：产品收益率放开

产品收益率变动直接影响保险公司负债扩张，而后者直接影响精算指标中的新业务价值，并影响新增投资资产的流入，并对未来的净资产增厚造成重大影响。

寿险产品定价利率的强制约定可回溯至国内寿险行业市场化的初期：95年以前,寿险公司自行定价；95至99年,《保险法》出台,价格管理起步；99年,央行大幅降息,保监会紧急将定价利率上限调整为2.5%(93 号文)；进入13年以来，寿险产品定价利率按产品大类逐步放开。

11年以来寿险产品定价利率逐步放开对寿险行业承保产品端的影响体现在以下几个方面：给客户收益率变高，在同样的保额下允许较大幅度降低保费，提高投资性保险产品与银行理财和信托产品的相对竞争力；在费改之后，由于复利效应，对教育金、养老金、终身寿险等长期储蓄性险种影响较大，鼓励客户主动提高保险负债久期。

对保险公司而言，其对应影响也即以下两点：有助于在理财市场上提升竞争力，有助于拉长负债久期，以提升资产端投资行为的便利度。

财务杠杆：行业权益乘数扩张

保险行业监管对财务杠杆没有直接的指标约定，实际通过对偿付能力充足率的监管指标实现间接把控。在15年全面实施偿付能力二代监管体系，并在15年1月许可保险公司发行资本补充债作为新的融资工具之后，对保险行业权益乘数形成了事实扩张。

资本补充债是15年1月推出的新型债券融资工具，最大特征在于偿付能力计算口径的特殊性，发行后可在计算中部分视作权益资本，而非债权资本。同时在额度上，资本补充债发行额度并入次级债，两者余额之和不得超过净资产，理论上限提高四倍。

原规定保险公司计入附属资本的次级债金额不得超过净资产的20%，合并资本补充债额度后发债额度大幅提升。从行业实证数据上来看，以15年为界，行业权益乘数再次出现拐点，并支撑了15年后上市公司NBV/EV（与ROE原理相同的精算指标，均为当年新增流量/基期存量）的回升。

2. 股市环境及利率周期变动

股市和债市指数的变动直接影响资产负债表资产端的投资资产评估，而长期债券收益率的波动又影响负债端的准备金评估，两者共同形成对净资产的最核心影响。

股市环境：对行业的影响程度取决于投资资产时点摆布

13年以来保险行业权益投资占比一路抬升至15年股灾前16%的水平，之后下滑至13%，但仍高于历史平均水平，此为保险行业beta的重要来源。

利率增量效应：再投资与新增投资

新增投资及再投资压力释放，形成直接利好，从增量角度将形成保险行业估值的整体修复。从增量角度而言，利率上行将提升预期增量债券配臵投资收益率。增量逻辑上对行业形成确定性利好，即保险公司可以用更低的成本，获取更多的保费负债，去投收益更高的资产。

利率存量效应1：长期利率周期决定行业投资资产评估

对存量投资资产评估造成压力，该压力在16年底已经开始显现。即期利率上行对存量持有至到期投资资产不形成影响，但对交易类及可供出售类固收投资资产形成向下评估压力，直接原因为资产端评估利率的迅速上行。

其中交易性金融资产和可供出售金融资产以公允价值计量，由于保险公司配臵在债券类资产的比例较高，25%左右的资产配臵在交易类和可供出售类的债权投资资产，因此当期利率的变化传导至债券重估非常明确。

利率存量效应2：750天10年期国债移动平均线决定负债评估

对存量负债准备金计提形成长期压力。上轮降息周期持续三年，体现在十年期国债收益率当期曲线上为趋势下行，750天移动平均线的下行压力在16年上半年已经显现，对上半年的准备金计提形成了巨额压力，结合上半年权益投资市场不振，共同形成上半年寿险公司业绩的显著下行。

但在长期利率上行的预期下，当期利率曲线的长期趋势出现扭转，但移动平均线预期将继续保持趋势下行至17年下半年，即准备金评估压力将对行业形成持续中期的负面影响，此后才会形成准备金负债评估利率的趋势扭转。

长期利率对行业报表的周期性影响

市场利率的周期变化决定着资产端和负债端的周期性，由于投资资产和准备金负债的久期不同，同一个市场利率水平下，资产端和负债端的评估利率变化方向和程度，会因为久期的不同产生差异，进而对净资产产生不同方向的影响。

我们以十年期国债即期收益率作为资产端的评估利率，以750日移动平均收益率作为负债端的评估利率，因此净资产随市场利率的变化主要体现为以下4种组合：

• 加息初期，十年期国债即期收益率向上，750日移动平均收益率向下，则投资资产减少，准备金负债增加，导致净资产下降；投资收益率下降，准备金增加，导致净利润降低。

• 加息后期，十年期国债即期收益率向上，750日移动平均收益率向上，则投资资产和准备金负债同时减少，净资产下降程度放缓；净利润下降程度放缓。

• 降息前期，十年期国债即期收益率向下，750日移动平均收益率向上，则投资资产增加，准备金负债减少，导致净资产增加；净利润增加。

• 降息后期，十年期国债即期收益率向下，750日移动平均收益率向下，则投资资产和准备金负债同时增加，净资产增加程度放缓；净利润增加程度放缓。

从实证数据观察，在资产与负债评估利率发生方向背离的阶段，对行业净资产增加值和单季度净利润均形成重大影响。在14年底当期利率下行同时均线上行的阶段，行业净资产增加值与净利润均大幅上扬，而在16年底利率方向出现不同走势的阶段，业绩指标均大幅回落。

综上所述，在长期利率上行的预期下，新增投资和再投资压力将显著降低，对公司形成显著利好，这也是在16年年底10年期国债收益率出现上行拐点后，寿险公司估值出现显著修复的直接驱动。

但考虑到上面提到的存量投资资产评估以及15年下半年开始出售的存量高收益保单必要收益率压力，增量投资的提振效应可能被大幅对冲。

三、实证复盘分析：行业监管与市场红利的交替驱动

我们看到11年以来，行业绝对收益与相对收益同时出现的阶段大致有5个，其催化逻辑均无异于监管变动或外部投资环境的变动。而在11年之前，我们看到保险板块同时出现绝对收益与相对收益的时期不显著。

08年的牛市环境下，以平安和国寿两家为研究对象，当时保险板块具备绝对收益，但收益率与大盘指数高度趋同，存在相对收益但并不显著。

而从16年底至今的保险指数上涨催化因素是利率修复，这伴随着流动性收紧和市场走弱，因此保险股相对抗跌特性明显，被动表现出避险特征，超额收益有一定的行业比较和资金配置因素。

1. 2012年：保监会放开投资渠道

在上文我们提及，在不考虑承保端持续改善的前提下，我们可将保险公司视为一个吸收长期负债资金的长期资产投资公司。12年之前保险公司投资渠道狭窄，投资收益率偏低。2012年保监会出台细则，至12年底全面放开投资渠道。保险股出现明显波段行情。

同时在16年初，保监会对保险投资范围开始收缩，1月24日保监会发布《中国保监会关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》，再次强调资产负债管理和风险限额管理，对股票投资集中度和险资权益投资占比强化约束。

新规规定权益资产账面余额不得高于本公司上季末总资产的30%，此次调整为多年来首次降低，15年调整中10%的额外蓝筹额度被收回，险资重配蓝筹的趋势收到影响。

该比例最近一次调整为15年7月8日，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，投资权益类资产达到30％比例上限的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40％。

此次新规划定2年整改期限，已经运用15年政策增持蓝筹股票的机构，应在2年内或相关监管机构规定的期限内逐步退出，直至满足新的比例要求。该规定出台后，对当时的板块形成显著的打压效应。

2. 2014年及2015年底：定价利率放开，配合股票市场拉动

该轮行业上涨的动机在于监管定价利率放开实现了保险负债的快速扩张，同时保险公司主动融资性负债也开始提升行业权益乘数，两者共同构成了行业beta的提升。

同时在beta提升后，股市实现了迅速上涨，两者共同构成一轮保险股行情。2014年降准降息开启股票牛市，保险股受益于股票投资收益改善预期，在牛市前半段跟随券商股上涨。同时在15年10月，股灾后开始第一轮反弹的阶段，保险板块的绝对收益与相对收益均较高。

保险行业金融资产配臵中的权益配臵从14年6月的9%持续抬升到15年6月16%的高点，对应行业beta的持续提升，也导致了板块绝对收益和相对收益反而高于上证指数总体走势。

3. 2016年底至今：长端利率见底回升叠加需求转型预期

2016年底，由于银行间市场资金面趋紧，10年期国债利率从2.65%迅速上升至3.5%的平台，当期利率迅速上行导致保险公司债券资产新增投资与再投资收益率预期回升，也即在上文中提到的利率周期的增量逻辑，2016年11月中旬-12月上旬走出波段行情。

但在12月之后，证监会与保监会同时收紧保险公司投资资产运用范围及万能险产品报备及销售，监管环境的趋紧导致行业进入短暂的调整期。

2017年4月中旬起，金融去杠杆相关政策的持续落地造成银行间市场资金面的进一步趋紧，10年期国债利率一度突破3.7%的高位，保险股走强至今。

站在当前时点，在上文长期利率波动对保险公司净资产和净利润影响的作用机制分析中，我们初步判断16年底处于长期收益率见底回升的标志阶段，并预期行业有望在之后迎来两个利率子周期的长期业绩释放，预计该阶段的业绩释放自17年三季度开始维持一年以上。

（来源：行业研究报告）