华泰 | 交运：航空供需结构改善或临近

淡季高客座率低票价持续，供需结构改善或临近，推动行业进入盈利周期

11月淡季，航司量价仍表现为低价促量，客座率维持高位。三大航+春秋+吉祥11月总供给同增9.9%，总客座率83.1%，同增6.0pct，且超过19年期2.1pct；但根据航班管家数据，2024年第45周（11/4）以来，国内线经济舱票价同降14.8%，相比年初至今12.7%的降幅稍有扩大。短期板块或因风险偏好变化有所回调，但往后展望，受较低供给增速约束（尤其国内线增长放缓更为明显，且国际线恢复或将进一步消化国内线供给），民航供需结构有望改善。若刺激政策边际提振需求，供需缺口或将扩大。25年春运及之后公商务出行数据为重要观察点，持续推荐景气向上的航空板块。

淡季三大航国内线供给同比基本持平，整体客座率表现仍较为优异

11月三大航整体供/需同比提升9.7%/19.1%，客座率82.7%，同增6.5pct，超过19年同期2.1pct。分区域来看，三大航或已开始将运力增量主要集中在国际线，为之后国内线供需改善逐步建立基础。11月三大航国内线供给同增仅0.2%，客座率83.9%，同增5.8pct，相比19年同期高1.6pct；国际线供给同增42.4%，恢复至19年同期的92.4%，客座率80.4%，同增9.8pct，相比19年同期高2.3pct。分航司来看，南航和东航客座率较高，分别达到84.8%和84.3%，同增5.9pct和8.2pct，超过19年同期2.7pct和4.2pct，国航为79.3%，同增5.9pct，相比19年同期小幅下降0.2pct。

中小航司国际线运力高速增投，整体客座率高位同比仍在提升

中小航司在国际线运力增投更为迅速。其中春秋11月国内/国际供给分别同比-1.4%/+113.5%，国际运力恢复至19年同期的62%，国内/国际客座率分别为91.9%/84.9%，相比19年同期提升0.5/5.7pct；公司11月总供给同增10.4%，客座率90.4%，同增1.9pct，相比19年同期高3.9pct。吉祥受益于宽体机引进，国际线增投更为明显，总客座率有所好转。11月国内/国际供给分别同比-3.9%/+146.0%，国际运力恢复至19年同期的175%，国内/国际客座率分别为86.0%/74.5%，相比19年同期提升0.6/5.6pct；公司11月总供给同增13.1%，客座率83.1%，同增0.6pct，相比19年同期高0.8pct。

等待票价回暖，供需缺口有望推动航司进入盈利周期

当前为4Q淡季，票价难以明显回暖。根据航班管家数据，2024年第50周（12/9-12/15）国内线经济舱票价同比下降14.1%。2025年春运数据及之后公商务出行数据为重要观察点，若供需改善逻辑逐步得到验证，有望进一步催化板块关注度。往后展望，机队引进或将维持低位，1-11月波音月均飞机交付量仅为18年43%，空客为19年的81%。行业供给紧张，且当前航司更为注重增投国际线，将帮助消化国内线供给，国内线运力增速或将持续较低，国内线有望展现票价弹性，叠加经济舱全票价提升，航司有望进入盈利周期。

风险提示：宏观经济偏弱导致民航需求增长不及预期、供给增速超预期、油汇风险、竞争加剧、安全事故。