本文是对11月经济活动数据的点评，涵盖了工业、消费、投资等方面的数据。文中提到，11月工业生产小幅走强，需求侧延续温和改善，汽车和家电零售仍保持较强增长。消费方面，双十一购物节错位影响社零增速，但“以旧换新”政策仍有支撑。投资方面，基建投资有所放缓，但总体仍在高位；制造业投资增速小幅回落；地产需求持续修复带动地产投资降幅收窄。文章还提到了风险提示和免责声明。
受益于“抢出口”效应，11月工业增加值同比增速略有上升，同时制造业PMI及PMI新出口订单指数回升。
双十一购物节错位导致社零增速受到一定影响，但家电、汽车等消费仍表现出较强的增长势头，体现出“以旧换新”政策的支撑。
基建投资有所放缓但仍高位运行，制造业投资增速小幅回落，地产投资降幅有所收窄。其中，地产链消费有所修复，但房地产新开工面积和竣工面积仍面临一定压力。
11月经济活动数据点评
概览：11月工业生产小幅走强，或部分受“抢出口”效应的拉动，需求侧延续温和改善，地产销售同比回正，但社零增速或受“双十一”购物节前置的影响有所回落，家电、汽车零售仍保持较强增长，体现“以旧换新”政策效果仍有支撑。11月工业增加值同比增速从10月的5.3%略上行至5.4%，同期制造业PMI及PMI新出口订单指数均回升，而社零同比增速从10月的4.8%回落至3%，“双十一”期间电商平台活动10月中旬启动、较去年提前约10天，对11月社零增速形成拖累，10-11月均值社零同比增速3.9%、较9月的3.2%呈现边际改善。而受益于稳地产政策落地，11月房地产销售面积/金额同比增速从10月的-1.6%/-1.0%转正至3.2%/1.0%，地产商资金来源降幅亦有收窄，但地产销售在不同城市间呈现分化，一线城市保持较高增长。
11月中旬以来置换债快速发行，财政支出增长明显加速带动总需求增长企稳回升。12月11-12日中央经济工作会议传递更为积极的宏观政策取向，新增增发超长期特别国债，适时降准降息，实施提振消费专项行动等方面的提法。往前看，宏观政策实际实施的力度及外需不确定性如何演绎是决定增长路径的关键。若能完成全年预算目标，今年4季度一般公共预算支出同比增速将从前3季度的2%跳升至9.2%，假设财政乘数为0.6有望提振4季度名义GDP增速约1.2个百分点（参见《中央经济工作会议：以更大的逆周期力度应对潜在挑战》，2024/12/13）。但明年财政支出增长的持续性或仍取决于政策逆周期力度、以及地产周期能否进一步企稳回升。同时，外需的不确定性决定了财政和货币政策调节需要保持一定的灵活性和继续加力的空间（参见《内需温和回升，外围波动加大|中国 2025 年宏观展望》，2024/11/4）。
各项数据走势具体分析如下：
1. 工业：11月生产增速回升，或部分受抢出口需求推动
11月工业增加值同比增速从10月的5.3%略上行至5.4%，略不及彭博一致预期的5.5%，季调后环比较10月的0.41%回升至0.46%。11月生产环比增速延续回升态势，一方面受益于“抢出口”效应带动出口需求保持韧性；另一方面，11月置换债快速发行继续推动财政支出增速回升，截至11月26日，百年建筑网工地资金到位率回升至64.9%，较10月底环比回升0.6个百分点，内需相关建筑及生产活动亦有所回暖。分行业而言，汽车制造同比从10月的6.2%大幅回升至12%，我们估算其对工业增加值同比增速的拉动约1个百分点，计算机电子行业亦维持在较高增速区间，从10月的10.5%略回落至9.3%，贡献工业增加值同比增速约1.2个百分点。化学原料、橡胶塑料、有色冶炼、铁路船舶等行业亦保持7-10%的较强增长，或部分受到出口需求的拉动。此外，水泥制品增速仍在-2.3%的偏弱区间，但较10月降幅延续收窄态势（图表1）。
产量上，11月发电量增速较10月的2.1%继续回落至0.9%。高基数下、发电设备产量同比增速从10月的14.2%回落至-0.7%。汽车产量同比亦从10月的4.8%继续上行至15.2%，其中新能源汽车同比较10月的41.5%略回升至42.7%，或持续受到“以旧换新”政策补贴的提振。机床同比增速从10月的7.1%回升至10.5%，而工业机器人同比增速较10月的33.4%小幅回落至29.3%，此外，钢材产量同比增速由10月的3.5%回升至5.1%，平板玻璃产量增速从10月的-6%略收窄至-5.6%。
2. 消费：双十一购物节错位压低社零增速、以旧换新政策仍有支撑
11月社会消费品零售总额名义同比增速从10月的4.8%走弱至3%，低于彭博一致预期的5.1%，剔除汽车后的社零增速则从10月的4.9%回落至2.5%。11月实物商品网上零售额同比从10月的11.3%回落至-2.7%，部分受到今年购物节错位的影响——“双十一”期间电商平台活动提前启动（10月14日即启动，较去年启动早10天），边际推高10月社零增速，但对11月社零增速形成拖累，10-11月平均而言、社零增速录得3.9%，较9月社零增速3.2%呈现边际改善。
分品类而言，化妆品、文化办公用品、通讯器材等主要受双十一购物节错位的影响，同比增速大幅回落，但家电、家具及汽车消费仍保持较强韧性，体现出“以旧换新”政策以及地产成交改善的影响。11月家电类商品零售额同比增速较10月的39.2%回落至22.2%，我们估算其对社零同比增速的贡献约为1.3个百分点。汽车类商品零售额同比较10月的3.7%继续上行至6.6%，约贡献社零同比增速的1.7个百分点。根据商务部数据，截至12月9日，全国汽车以旧换新合计突破500万辆，其中，报废更新超244万辆，置换更新超259万辆，共有超过2900万名消费者购买8大类家电产品4585万台，带动销售约2020亿元。化妆品、通讯器材、文化办公用品、服装鞋帽等商品可能主要受“双十一”购物节错位的影响，同比增速有明显回落。其中，化妆品从10月的40.1%回落至-26.4%，但10-11月均值的同比增速约为4.2%、较9月的1.1%有所回升。通讯器材同比增速亦从10月的14.4%回落至-7.7%，10-11月均值亦从9月的12.3%回落至6.8%，或显示电子周期回升有所放缓。受益于地产成交改善，地产链消费有所修复。建筑装潢类消费同比降幅较10月的5.8%回升至2.9%、家具类同比增速从10月的7.4%回升至10.5%（图表2-6）3. 投资：基建投资边际放缓、地产投资降幅略有收窄11月固定资产投资同比增速从10月的3.4%回落至2.3%，其中基建和制造业投资均小幅放缓，而地产投资降幅有所收窄（图表9）。1） 基建投资有所放缓、但总体仍在高位。11月基建投资同比增速从10月的10%放缓至9.8%，或部分反映基建施工逐步进入淡季，我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。今年前11个月地方专项债发行进度（占全年计划比例）较1-10月的100.3%上行至102.5%、且快于去年同期进度的101.7%，但11月全月新增专项债同比少增996亿元，主要由于新增专项债额度用罄（图表10）。往前看，中央经济工作会议提出的“以政府投资有效带动社会投资，推进新型城镇化（带动城市配套设施建设）等”有望对基建投资形成支撑。
2）表观制造业投资增速小幅回落：11月制造业投资同比增速从10月的10%小幅回落至9.3%。分行业而言，中上游制造业行业整体维持较高景气度，其中专用设备、金属制品、通用设备、有色冶炼等行业投资同比录得10.2%-20.7%的较高增长，而化学制造同比降幅2.4%、较10月同比大幅下降21.6个百分点；下游行业投资有所回暖，其中食品、医药、汽车制造分别较10月的23.5%/-1.5%/6.7%回升至31.6%/4.3%/18.2%，或体现下游行业需求边际回暖、对投资整体形成拉动，而电子设备制造较10月的13.9%放缓至7.4%（图表7）。
3）地产需求持续修复带动地产投资降幅收窄——11月房地产开发投资同比降幅从10月的12.3%收窄至11.6%。需求端看，11月房地产销售面积/金额同比增速从10月的-1.6%/-1.0%转正至3.2%/1.0%，季节性调整后，11月商品房住宅销售金额/销售面积环比增长3%/2.5%、延续9月以来的回暖态势。资金来源方面，11月房地产到位资金同比降幅较10月的10.8%收窄至4.8%，其中，国内贷款/定金及预收款/个人按揭贷款同比增速从10月的-8.8%/-3.9%/-8.8%回升至-3.8%/5.0%/-0.4%，或印证居民购房需求边际改善。此外，地产新开工面积同比降幅从10月的26.7%小幅走阔至27.2%，而竣工面积同比降幅从10月的20.1%再度走阔至38.8%，仍位于偏低水平（图表12-13）。
4）11月民间固定资产投资同比降幅从10月的1.1%走阔至1.3%，而公共部门投资从10月的9%放缓至7.3%。
就业方面，11月全国城镇调查失业率持平于10月的5%，并持平于去年同期水平。
风险提示：稳增长政策不及预期，地产周期超预期下行。
本文摘自2024年12月16日发布的《11月经济数据：抢出口及消费补贴短期提振效果明显》
易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263
吴宛忆 研究员 SAC No. S0570122090215 | SFC BVN199
王洺硕 联系人 PhD CFA SAC No. S0570123070085 | SFC BUP051
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