医药A+H周观点 || 政策数据冷思考，布局Q3个股估值切换（2017.7.24-2017.7.30）||【兴证医药】

政策、业绩、行业比较，三大因素导致板块短期表现平淡

过去一周中，整个A股在震荡起伏，在周中伴随着投资者持股结构的变化以及政策的变化（鼓励创业创新），创业板则走出了久违的上涨行情。相比之下，医药板块的整体表现依旧不温不火，还出现部分白马、二线白马品种的下跌，也引发了部分医药板块投资者对后续板块表现的担忧。

在我们看来，近期医药板块的走弱主要是由于以下三个因素：

1、行业政策： 近期各地陆续取消药品加成，医院二次议价逐步成为“新常态”，引发了投资者对于工业、商业企业利润增长的担忧。而大医院药占比控制的趋严又使得IMS数据走弱，更加加剧了这种担忧。

2、行业比较： 近期部分周期类行业的数据表现超预期，且在供给侧改革背景下，投资者对周期股的盈利可持续性有乐观预期。在存量博弈的背景下，周期股和金融股的上涨对于医药板块的资金配置也带来的“跷跷板”效应。

3、部分公司业绩： 不可否认，最近在中报期确实出现了部分公司业绩不达预期的情况，但这一现象依然强化了投资者的担忧，导致部分公司股价出现较大波动（尽管不达预期的公司数量并不太多且大部分为小幅不达预期）。特别是考虑到2017年Q1医药板块业绩表现较好（除华海药业外，白马公司基本符合预期或超预期），使得投资者对医药板块中报业绩普遍较高，业绩低于预期更容易引发投资者的抛售行为。

那么如何看待这三方面因素对行业的影响？医药板块下阶段还是否会有新的投资机会？在创业板阶段性反弹的背景下医药板块选股思路会面临怎样的变化？

理性看待数据差异，寻找政策应对能力强的企业

如何看待数据的不一致？——三方面因素可以解释，不必过于悲观。

投资者近期非常关注的是不同权威统计数据之间的差异。1-5月份IMS样本医院药品增速下降为3.45%（去年同期在5-6%），而与此同时，国家统计局的医药制造业数据收入和利润增速则持续攀升，分别达到了11.90%和15.40%，两项数据之间出现了方向性偏差。

不可否认，不同数据来源间的差异原因非常复杂。而在我们看来，其差异因素可能有以下三点：

1、大医院控费+院外市场的兴起： 随着各地三级医院全面取消药品加成+进行药占比控制，大型医院的药品销售量增长出现明显回落，对于行业监管的趋严也使得医药代表的“院访”数量明显下降，而大型医院正是IMS统计样本的主要构成部分。与此同时，以基层、零售药店为代表的院外市场受到影响相对较小，“广阔市场”队伍也普遍受到药企的重视，院外市场在处方外流+分级诊疗的带动下或呈现加速增长趋势，从而形成了这一差距（这也是为什么近期我们持续推荐药店板块的原因之一）。

2、原料药提价因素： 部分原料药在2017年迎来持续价格攀升，而其相关统计在计入医药制造业数据的同时，并不计入IMS口径数据，因而引起这一差异。

3、临床推广费用下降： 从近期一些草根调研的反馈来看，我们推测由于受到医院控制药占比、反商业贿赂和媒体曝光等因素的影响，医药代表对于医院的拜访受到较多限制（这里既包括一些“灰色”的拜访，也包括一些正常的学术推广活动），而相当部分产品医生的临床处方习惯依然存在，因此导致临床推广费用支出的下降，使得统计局口径利润增速超过收入增速。

因此我们认为，尽管IMS数据增速偏弱，但其更多的是对于高等级医院控费、控制药占比压力的体现，对于全市场的行业增速还应当理性看待，不必过于悲观。

如何看待未来行业的政策环境？——拥有定价权的品种有能力消化二次议价影响

我们认为，尽管行业依然面临控费降价的压力，二次议价和医保支付价的推广对企业的影响也存在不确定性。特别是随着药品加成的逐步取消，二次议价现象有普遍化的趋势，可能会给商业企业及工业企业带来阶段性冲击。但我们也需要看到，这种冲击具有一过性（即每次进院一般只进行一次议价），且对于不同产品的影响有一定差别（临床必须的专科用药受影响较小），产品具有定价权的企业有能力消化政策影响。同时在医保控费方面，经过过去多年的控费，医保收支平衡的情况正在好转（2015、2016年全国医保收入增速均微幅支出增速）。在当下医药板块估值溢价率仍处在低位的背景下， 行业的性价比较前期已有所提升。

布局Q3个股估值切换，优选估值合理的细分市场龙头

创业板现久违行情，选择细分市场小龙头仍需注重估值业绩匹配

我们注意到，过去一周随着证金公司出现在部分创业板前十大股东中，以及国家鼓励创新创业的政策出台，创业板走出了久违的上涨行情。对此我们认为，随着前期创业板的大幅调整，确实存在一些细分市场的龙头估值逐步向合理区间靠拢，在白马股前期涨幅较大的背景下，这些细分市场龙头或将出现自下而上的个股性机会。

但在另一方面，我们必须指出，随着市场逐步回到业绩驱动的轨道上来， 即使 中小创出现反弹，投资者也必须选择那些业绩可兑现、估值合理的品种（如果有一定研究预期差那会更好） 。对于估值畸高、偏向于主题投资的品种而言，阶段性的反弹也不过是“抵抗式下跌”的一部分，不值得投资者参与。

具体到医药板块，我们注意到，在过去一个月医药板块的下跌中，部分业绩预期良好的细分市场龙头也跟随板块出现了一定幅度的下跌。从6月份开始，我们一直强调结合投资者对于新标的的迫切需求和市场对于业绩确定性的关注，一些行业地位稳定，业绩增长较快的二线龙头有望提前成为Q3板块估值切换的主力军。考虑到这些公司全年快速增长的确定性较强，Q3一般也是医药板块中价值成长股估值切换的时点，因而我们认为这部分品种前期的阶段性下跌将会成为投资者提供较好的“上车”机会。在细分领域方面，我们依然坚持此前的三条主线——

1、  随着一些地区（如北京）取消药品加成、降低药占比，并提升医院的医疗服务费用（含挂号费），医院对于处方的控制行为正在减弱，处方外流正在逐步提速（首先接收导流的是DTP和院边店），药店的并购整合也在加速。其中的龙头性企业有望迎来战略性机遇，看好 国药一致 ，益丰药房、 老百姓 ，同时关注一心堂（Q2业绩有望改善，恢复稳定的正增长）。

该领域企业数量众多，虽然部分中小公司近年来业绩不达预期，但一些细分领域龙头依然保持了高速增长，建议关注持续高增长+进口替代的化学发光龙头 迈克生物 、安图生物 ；激励机制出现明显改善，业绩趋势向上的 山东药玻 ，此外，医疗器械龙头乐普医疗如有一定回调也可以逢低布局。

在新的行业环境下（DRGS、医保控费等），药品领域的分化正在逐步加大，相比传统药品，一些竞争格局理想，具备刚需属性的药品有望保持长期较快增速。我们建议投资者关注生物药领域龙头 长春高新 （金赛高速增长）、精麻药物龙头 恩华药业 （未来2年保持25%左右增速）以及一致性评价进度较快，在研品种丰富的 京新药业 。

确定性稳健增长的白马品种仍是机构配置的理想标的

对于白马品种，我们认为虽然其在前期上涨后性价比较年初有所下降，但从估值、政策和增量资金的角度而言，其依然是投资机构较为理想的配置型品种。 从估值业绩匹配的角度而言 ，大中型市值的白马品种较中小创仍有较明显的优势，且当下较快的IPO发行速度也会导致中小创的中期估值压力持续存在。 在新的医药行业政策下 （如一致性评价和临床核查带来的研发成本增加、全国招标价格联动和二次议价带来的价格体系维护难度的增加等），在位的龙头企业较小型企业的优势会更加明显。此外，包括QFII、陆股通在内的增量资金对于白马品种的配置偏好也使得其高关注度得以维持。因此， 在当下白马品种只是前期有一定程度上涨，而非估值泡沫化的情况下，我们认为其仍是理想的配置型标的 。建议关注华东医药、上海医药、国药一致、中国医药等估值业绩匹配的品种。

A股推荐标的

华东医药：

业绩稳定增长，估值合理，潜在看点较多的白马品种

恩华药业：

估值合理，未来两年确定性增长改善的精麻龙头企业

长春高新：

估值合理，金赛收入快速增长的生物药龙头企业