策略|顺逆：公募和北向的分歧
策略|中长期资金入市怎么看？——1月23日国新办发布会点评
固收|信用：中小金融机构风险全梳理与投资再思考
固收|理财的困境与突围——银行理财24年报点评
策略|顺逆：公募和北向的分歧
1、24Q4公募基金顺势交易，在TMT+红利行情占优的情况下主动加仓计算机、银行。而值得注意的是，24Q4北向主动减仓方向主要为TMT（电子、计算机和通信）+红利（银行和公用事业），属于逆势交易，和主动公募正好相反。从基金整体持仓占比看，银行板块仓位的大幅提升值得关注，基金对银行的仓位提升不仅来源于银行24Q4表现较强势，也有部分主动加仓；可能标志着银行板块边际资金正在经历从绝对收益类资金（保险）向相对收益类资金（公募）的切换。超配情况看，基于主动偏股型基金24Q4重仓股配置比例分析，电子、电力设备、医药生物超配比例为全行业前3，有色金属下行最大。电子超配比例全行业第一。以万得全A配置比例为基准，电子超配增加1.8%，领先全行业；有色金属超配减少1.74%。2、重仓股：在基金重仓前500公司中，24Q4中游制造、下游消费行业公司排名上升率较高。从重仓股前500公司来看，电子、医药生物、电力设备公司数量分别位列前三，这三个行业的重仓股前500中的排名上升个股数量占比分别为72.06%、66.13%、73.47%。
风险提示：1）基金季报仅披露前十大重仓股，环比对比或有误差；2）主被动调仓测算按照最新一期持仓为基准推算，与上一期或有误差。策略|中长期资金入市怎么看？——1月23日国新办发布会点评
1、中长期资金入市方案落地。2024年9月27日，中央金融办联合证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》。此后中央经济工作会议更是提出了“稳住楼市股市”、“打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”的重要研判。2、资本市场支持工具不断优化。央行党委委员邹澜表示，去年推出的证券、基金、保险公司互换便利已经开展了两次操作，合计金额1050亿元，机构已经随时可以用今年新增额度融资增持股票。股票回购再贷款方面，目前已经将申请贷款时的自有资金比例要求从30%降到了10%，将贷款最长期限由1年延长到了3年。目前已有超过300家公司申请回购贷款超过600亿元。总之，我们认为《方案》推出是前期中央经济工作会议“稳住楼市股市”、“打通中长期资金入市卡点堵点”的制度性完善，预计后续细则春节后将加速落地，引入增量资金。
风险提示：海外流动性宽松不及预期、内部改革任务繁重、政策落地见效时滞。
固收|信用：中小金融机构风险全梳理与投资再思考
1、总体来看，虽然近年来出现了一些信用事件，部分中小金融机构也存在一定问题，但影响范围相对有限，且信用事件出现后，监管部门应对及时，并未引发进一步系统性风险。2024年风险处置过程明显加速，中小金融机构兼并进度大大加快，反映出来的不论是银行二级资本债未赎回还是其他负面舆情都有了明显的减少。我们认为，未来的一段时间内，中小金融机构预计仍然以合并为主，极小部分出清为辅，发生系统性风险的可能性不大。2、近年来政策采取了诸如中小银行兼并重组、发行补充中小银行专项债等措施提升中小金融机构的资本充足率和风险防范能力。中小银行债券安全性较高，可以积极参与。3、从投资策略上来看，二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，但目前高收益债规模相对较小。基于以上特质，二永债可以作为拉久期的选择，参与10年期的二永债，此外，对于负债端较为不稳定的机构而言，也可以积极通过波段操作来获取收益。同时，部分证券公司债仍有一定收益，头部券商经营状况好，稳定性较高，也可择机参与。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。固收|理财的困境与突围——银行理财24年报点评
第一，下半年理财规模增速放缓，主因是规范手工补息的影响于二季度基本释放完毕，且利率中枢下移导致理财收益率下降，叠加规范同业存款的影响，2024年12月末理财规模较6月小幅增长5%。第二，下半年杠杆小幅回升，破净率仍处于低位。第三，下半年理财增配CD和拆放同业，债券、公募基金和现金及存款配置占比均下降。其中重点是压降存款利率后，理财配置债权类资产占比提升，以及配置信用债占比的降幅显著收窄。第四，理财产品中仅固收类规模实现增长，现金管理类产品存续规模下降，投资者偏好再度向流动性回归。具体表现为，封闭式产品占比、定开型产品规模下降，剔除现管类产品后短期限理财产品占比大幅提升。第五，中低风险理财产品占比进一步提升，保守型个人投资者大幅增长，稳健依旧是投资者的核心诉求。展望2025年，理财如何突围？理财收益降低的同时、波动也可能放大，规模增长面临压力。
风险提示：1）统计口径存在误差；2）货币政策超预期；3）债市调整超预期。
2025年行情相比2024年应该会相对乐观。目前国内政策已经出现积极转向，市场信心在逐步修复，基本面应该也会逐步企稳向好，大部分行业目前的估值还比较合理。目前主要看好三条投资主线：首先是红利策略、青睐高股息率的企业；其次是避险资产，比如黄金；第三是主题投资，看好低空经济、人形机器人等方向。家电|九阳股份（002242）：内销表现平稳，外销增速承压
公司2024年预计归母净利润0.9-1.35亿元，同比-76.87%~-65.3%；预计实现扣非归母净利润1-1.5亿元，同比-71.66%~-57.49%。1、内销表现平稳，外销收入利润承压。国内小家电市场表现平稳，根据线上奥维数据显示，24Q4公司核心品类破壁机/豆浆机表现较好，销额同比+19%/+31%。电蒸锅和养生壶表现亮眼，销额同比+57%/+39%。电饭煲、电压力锅和空炸增速承压，销额同比-8%/-9%/-4%。内销以旧换新政策对公司Q4销售有一定正向拉动。外销方面，公司境外业务受国际局势影响较大，对公司境外业务的利润产生了较大不利影响。2、公司进行了较多的费用投入，用以推进技术创新、新品研发、品牌高端化建设与推广等，因投入的相关业务板块尚处于培育期，因此对短期业绩产生了不利影响，但公司管理层已开始调整相关经营策略。预计24-26年公司归母净利润为1.1/2.4/3.2亿元（前值2.6/3.6/4.0亿元），对应动态PE为65.6x/30.2x/23.5x，维持“增持”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；新品销售和推出不及预期等。业绩预告数据是公司财务部门初步测算的预计数据。具体数据将以公司2024年年度报告为准。
商社&轻纺|周大福（01929）：FY25Q3旺季同店降幅收窄，一口价表现积极
1、零售值：FY25Q3（对应自然年为2024年10-12月）集团零售值同比下滑14.2%。2、各品类表现：1）黄金品类：FY25Q3中国内地黄金首饰及产品零售值同比下滑13.0%、同店销售同比下滑15.3%，中国港澳及其他市场黄金首饰及产品类零售值同比下滑33.5%、同店销售同比下滑36.2%。2）镶嵌品类：FY25Q3中国内地镶嵌、铂金及K金首饰零售值同比下滑11.9%、同店销售同比下滑20.3%，中国港澳及其他市场镶嵌、铂金及K金首饰零售值同比增长34.4%、同店销售同比增长33.7%，受益于有效的年度促销活动。3、开店情况：1）周大福珠宝：截至2024年12月31日，周大福珠宝零售点达6836家，季内净关店255家。2）其他品牌：截止2024年12月31日，其他品牌零售点达229家，季内净关店4家。3）集团门店总计：截止2024年12月31日，集团共计7065个零售点，季内净减少259家。公司品牌转型取得积极进展，持续优化产品和定价策略，同时经营效率改善。维持盈利预测，预计FY25-27归母净利润分别为56.3/69.1/76.8亿港元，对应PE为12/10/9X，维持“买入”评级。
风险提示：拓店不及预期、新店销售不及预期、金价波动风险等。
中小市值&非银|盛业（06069）：事件点评：业绩盈喜，轻资产模式已被验证
公司2024年盈利预告，公司预计2024年净利润为3.71亿元，同比+30%。1、平台化科技服务占比大幅提升，轻资产模式将快速复制。我们认为，公司已经通过2024年全年验证了平台化发展战略的打法，并且已经被验证成功，未来与国企合资模式的模式有望实现快速的复制，供应链资产规模有望继续实现快速提升，业绩壁垒有望继续被打破。2、资产端的新一轮释放，客户端将快速放量。我们认为，公司将继续在基建、医疗、大宗等赛道保持领先地位，继续挖掘原有赛道的潜在客户，扩大服务的规模以及供应链资产的规模，未来伴随资产端的又一轮释放，公司预计将实现客户端的快速放量。考虑到公司供应链科技平台深入至供应链内部，获客能力与风控能力良好，链接资金方与资产方的数量均屡创新高，未来公司业绩有望继续取得增长。我们将FY2024-FY2026公司收入预测由7.53/8.75/10.57亿元调整为9.41/10.85/13.31亿元；归母净利润预测由为3.1/4.1/5.1亿元调整为3.47/4.59/6.38亿元。我们给予公司2025年27倍PE，对应市值123.93亿元，目标股价为13.42港元，维持“买入”评级。
风险提示：1.新科技应用不及预期2.平台业务规模增长不及预期3.汇率波动风险4.监管政策变化风险5.业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的24年年报为准。证券研究报告《天风晨会集萃》
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005
