【中金固收·利率】货币政策力度强化，节奏择机，债牛未尽——2024Q4货币政策执行报告点评

2025年2月13日，央行披露《2024年第四季度中国货币政策执行报告》[1]（下称《执行报告》），我们简评如下。

本期《执行报告》在政策定调延续2024年12月政治局会议与中央经济工作会议部署，重申实施适度宽松的货币政策，包括支持扩大内需、稳定预期、激发活力等表述也与此前的重要会议部署一致。在具体的政策主要思路展开上，与三季度执行报告对比来看，我们认为如下几点比较值得关注：

1） 央行重提“更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源”，政策利率引导层面增加了“加强利率政策执行”的相关表述，对实体融资成本的相关表述从之前的“稳中有降”调整为“下降”，同时删除了“合理把握信贷与债券两个最大融资市场的关系”。 我们认为相关调整或表明短期内央行政策在总量层面或仍以盘活存量为主，增量政策可能需要等到两会财政方案具体落地以及汇率制约因素缓解后择机出台，与央行在报告中新增的 “强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏” 表述一致，不过央行整体仍会保持宽松的货币政策立场，也会通过强化利率调控引导实体融资成本的下行。

2） 延续“把握好利率、汇率内外均衡”表述，利率层面提及“有效落实各项利率自律倡议”，汇率层面重提“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”。 我们认为相关调整或意味着目前在美元偏强背景下央行稳汇率的优先级有所抬升，尤其是考虑到最新美国通胀数据有所反复，市场对美联储年内降息预期有所降温，对应美元高位盘整，人民币短期内可能仍面临一定的被动贬值压力，货币政策要引导市场行为的理性化，避免汇率无序波动。

3） 针对债券市场，新增提及“持续增强债券市场功能和服务实体经济能力”、“丰富银行间债券市场产品，持续加大债券市场对科技创新、促进消费等的支持力度”、“提升债券市场定价功能、活跃度和稳健性”。 结合其他表述来看，我们认为央行后续可能通过券种创新等形式提升债券市场服务实体能力，同时对债市稳定性的关注可能也会同步抬升，也与央行年初以来多次关注并提示债市风险较为一致。

整体来看，此次《执行报告》的政策思路表述基本延续了中央经济工作会议的部署，也与央行货币政策委员会四季度例会、2025年工作会议的多数表述一致。我们认为基于把握利率和汇率内外均衡的定调来看，短期央行可能会更侧重于稳汇率，尤其是在美元延续强势、人民币仍面临一定的贬值压力背景下，对应增量政策落地可能会靠后，时点上更有可能在3月份或二季度初。一方面届时两会上或会进一步明确财政发力力度，央行可以视情况协调配合，另一方面美国关税等系列政策可能也会陆续明朗，届时人民币贬值压力可能也会得到一定释放，为国内央行进一步放松打开空间。对于债市而言，我们认为中国债券走牛的底层逻辑尚未发生变化，贸易摩擦增加了经济的不确定性，会更大程度上推动债券收益率下行，不过短期内汇率约束可能仍在，在美国暂缓降息的情况下，中国货币政策的放松在短期来看也会受到制约，导致短端利率的下行慢于此前预期。不过总体而言，考虑到内需托底的诉求仍在，我们认为政策层面还需进一步降低利率来刺激经济的逻辑不变，因此虽然收益率曲线短阶段来看还会变平，即长端利率下行快于短端利率，直到美国经济和美股出现回调，美国再次考虑降息的时候，人民币汇率压力或将减少，中国可能会再次更顺畅的降息和降低货币市场利率，届时收益率曲线会再次牛市变陡。我们仍建议债券投资者在一季度积极配置债券，等待利率下行带来的回报。

专栏1，进一步完善央行公开市场操作体系。央行在本期《执行报告》专栏1中回顾了2024年以来公开市场操作体系进行的改革与完善。一是进一步强化7天逆回购利率的政策利率属性，逐步理顺由短及长的利率传导关系。包括将其操作方式调整为固定利率、数量招标，释放更加明确的政策信号，巩固政策利率的地位；增加午后临时正、逆回购操作，其利率由7天逆回购利率加减点确定，收窄利率走廊，增强政策利率向市场利率传导的有效性。二是开展国债买卖操作。2024年8月央行正式开启国债买卖操作，以进一步丰富基础货币投放工具，全年净买入国债共计1万亿元。2024年10月央行启用买断式逆回购，增加央行买卖国债的灵活性也弥补了公开市场操作7天至1年期之间的工具空白。三是创设证券、基金、保险公司互换便利工具，打开了央行向非银机构提供流动性支持的渠道。创设以来，共展开互换便利操作1050亿元。此外，央行于2025年1月发行600亿元香港离岸票据，创单次发行规模历史新高，进一步巩固离岸人民币货币与债券市场的地位。整体来看，2024年从流动性投放工具、利率调控机制等方面对货币政策框架进行了完善，体现出货币政策调控逐步由“数量型”向“价格型”转变的趋势。我们认为央行公开市场操作体系在2025年或将得到进一步完善，短端利率的政策属性进一步强化下，货币政策传导渠道或将更加通畅，央行流动性投放渠道也或将进一步丰富，央行对于国债曲线的引导也或将更加有效。我们预计2025年央行也会继续净买入国债，从而帮助消化一部分政府类债券供给，从而更好的引导债券利率下行来支持实体经济。

专栏2，两项资本市场支持工具落地显效。央行在本期《执行报告》专栏2中介绍了两项资本市场支持工具创设以来的显著成效。2024年9月，央行宣布创设证券、基金、保险公司互换便利工具以及股票回购增持再贷款。互换便利工具不涉及基础货币投放，主要聚焦缓解非银机构流动性压力，而股票回购增持再贷款主要通过银行自主选择向企业发放贷款来回购和增持股票。同时金融监管部门也为稳定市场环境、增加投资者信心采取了一系列措施，带领专业投资机构参与资本市场支持工具，为A股市场引入增量资金，提高市场活力。截至2025年1月，互换便利操作规模共计1050亿元。2024年披露回购和大股东增持计划金额上限接近3000亿元。两项工具的创设充分发挥市场选择功能，加快培育我国股票回购增持贷款业务，进一步加强政策工具逆周期调节属性，建立长期稳定资本市场调控机制，促进资本市场长期有效的高质量发展。

专栏3，存款准备金制度的动态演进。央行在本期《执行报告》专栏3中介绍了我国存款准备金制度的演变发展，包括灵活调整存款准备金率以实现货币总量的适度增长，和动态革新存款准备金制度以增强宏观调控效果。整体而言，当前我国存款准备金率处于2013年以来的下调阶段，以满足银行体系长期流动性需求、支撑经济发展，我国存款准备金框架也在近年来逐渐由复杂转向简明，以更好发挥对货币总量的调节作用。后续来看，央行“将继续根据经济金融形势变化和金融市场发展情况，进一步完善存款准备金制度，发挥好存款准备金工具的政策调控功能”，我们认为在我国经济基本面及实体部门内生融资需求修复仍需政策支持的当前，货币政策或保持适度宽松，存款准备金率在当前6.6%的基础上或仍有继续下调空间。

专栏4，再贷款的机理、演进和发展。央行在本期《执行报告》专栏4中介绍了再贷款这一货币政策工具及其演变发展。再贷款作为传统货币政策执行工具，是央行对商业银行提供的贷款，也是基础货币供应的主要渠道，至2024年末，再贷款（含MLF）余额11.4万亿元、占央行总资产28.8%。此外，近年来央行也创设了以优化信贷结构为主要目标、兼具总量调节作用的结构性再贷款工具，至2024年末余额6.3万亿元、占央行总资产14.2%，基本覆盖金融“五篇大文章”，以及房地产、资本市场等领域。央行认为，再贷款可以增强银行信贷投放和货币创造能力、且可以与其他政策发挥合力、促进经济结构调整，不过无法替代银行贷款，仍需要商业银行“发挥好自主性和前瞻性”，“提升信贷结构与经济结构适配性，支持实体经济发展的同时实现自身健康发展。”我们认为，考虑到多数再贷款工具对于商业银行而言资金成本相对较低，吸引力较强，后续仍有望继续作为基础货币主要投放渠道，发挥好货币政策工具的总量性和结构性作用。

综合专栏1到专栏4，央行提到了各种存量和增量的货币政策工具应用。这些丰富的货币政策工具应用，有针对经济、也有针对股市、也有针对债市的，目的不同，但总体都是朝着激活经济活性的目的。我们预计2025年央行依然会继续应用各种工具有效引导利率下行来盘活存量，激发增量，从而推动债券牛市延续。

货币政策超预期收紧。

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5587716/index.html