【中金固收·广谱利率】特朗普交易何去何从

1 、特朗普交易盛极而衰

特朗普当选后引发了市场对于减税、基建等政策的想象，以及对于美国经济增长与再通胀的预期。资产价格剧烈波动，资金流向发生改变。我们认为，所有围绕特朗普政策预期、实施及其影响而制定的交易，都可被称为特朗普交易。

特朗普成功竞选美国总统后特朗普交易兴盛，而近期显现颓势。尤其是美联储三月鸽派加息以来，美国主要资产价格走势逆转。美元指数一度跌破 100 ，几乎吐回特朗普当选以来全部涨幅； COMEX 黄金期货重新站上 1255 美元每盎司；美国三大股指止涨回跌；美国 10 年国债在经历前期 2.6% 高点后重新回落至 2.4% 以下。

资金流向出现逆转。特朗普当选后，全球资金大幅流入股票型基金而流出债券型基金；股票型基金中，全球资金流入美国日本和发达欧洲而流出新兴市场；债券基金中，全球资金全面流出全球主要地区债市。随后全球资金流向翻转，流出股票型基金而流入债券型基金。近期，全球债券基金与股票基金的资金流向显现出同步趋势。

2 、特朗普交易背后逻辑

特朗普交易背后的两条主线为经济增长及再通涨，我们从总供给与总需求角度进行分析。

总供给方面， 新移民政策、鼓励企业回迁工作岗位、降低企业所得税及去监管等政策意在从总供给角度影响经济。前两项改革导致总供给减少，限制移民减少劳动力供给，提高了薪资水平；企业工作岗位回迁增加了国内就业的同时，提高了整体薪资水平，与企业生产成本。后两项改革导致总供给增加，降低企业所得税降低了企业生产成本；放松监管有利于生产率的提高，但过程相对缓慢。

总需求方面， 基建及减税等政策意在从总需求角度影响经济。大兴基建提高了基建投资；降低个人所得税、提高薪资水平促进了居民消费增长；降低企业所得税或改善企业盈利，进而增加企业投资。上述所有，引发总需求的扩张。

总供给扩张或收缩以及总需求扩张（占上风）同时作用，共同引发市场对经济增长及再通涨的预期。

3 、特朗普交易策略今安在？

如前所述，特朗普交易的两条主线为经济增长与再通胀。再进一步，经济增长与通胀虽往往是一枚硬币的两面，但并不完全相伴相生，对资产价格的影响也有差异。经济增长主线下，美股、美元表现强势；通胀主线下，大宗商品、资源出口国股市、其他发达国家货币（对美元）表现强势，美债表现弱势。因此，同为 “ 特朗普交易 ” ，抓取的主线不同 ，制定的交易策略也不同。

特朗普当选以来，典型的经济增长主题交易策略包括，做空 CNH （对美元），做空 CFETS 篮子；做多美元对日元，做多美元对欧元；做多美债 10-2 年期限利差。典型的再通涨主题交易策略包括，做多美国 10 年损益平衡通胀率；做多标普高盛商品指数（ S&P GSCI ）。下表总结了主要交易策略及其回报情况。从下表看出，多数策略的收益走势出现翻转。

4 、特朗普交易三阶段：承诺 —— 执行 —— 收效

近期特朗普交易有所衰落，但并不意味着就此结束。特朗普交易与反特朗普交易必将起伏、反复，持续较长时间。 概况来看，我们认为特朗普交易应分三个阶段，承诺阶段、执行阶段与收效阶段。 三个阶段或有较多重叠，但无法掩盖其鲜明的阶段特征。

承诺阶段， 为从特朗普当选美国总统至上任，目前该阶段已结束。 该阶段以做出承诺为主，市场预期随承诺的强硬程度及可持续性而变，进而引起各类资产价格的变化。但由于信息极度不充分，该阶段的预期带有强烈的主观性和猜测性，市场的波动也更为剧烈。

执行阶段， 为从特朗普上任至其主要政策主张完成立法并开始执行。承诺阶段政策细节逐步完善，多项政策涉及立法。立法的顺畅程度、实际政策内容与承诺的差异等均会引发预期调整，进而对市场造成影响。市场对立法颁布的具体时间点及相关乘数效应尤为敏感。

收效阶段， 为从特朗普政策开始执行至对经济产生影响，该阶段将在未来更长时间持续。未来，特朗普新政将对经济产生影响，对于经济增长及通胀的影响预计在 2018 年甚至 2019 年开始显现。

前述多项特朗普交易出现停滞或反转的原因为已不适应当前阶段的特点。根据我们对特朗普交易阶段的划分，前述策略在承诺阶段或承诺 + 执行阶段前期相对有效，随着特朗普新政执行的深入，现有策略或将不再适用。

5 、 “ 预期差游戏 ”

特朗普交易已演变为一场 “ 预期差游戏 ” 。

承诺阶段，承诺的加强或减弱导致预期调整。 特朗普当选后，其竞选承诺使市场形成预期，并被迅速反映至资产价格中。其中，税收改革、基建、贸易政策、移民政策等是其主要竞选承诺。承诺阶段，特朗普的讲话及发言备受市场关注，其承诺的加强或减弱导致市场预期调整，进而使资产价格发生变化。

执行阶段，前期承诺与政策执行的差异导致预期差。 执行阶段，前期承诺将被付诸实行。在该阶段，市场已基本形成对于特朗普政策执行进度的一致预期，而实际政策执行中遇到的阻力大小、进展顺利程度、推进快慢等均可能与前期形成的预期产生差异，进而导致市场波动。

我们将特朗普主要政策主张、推进可能性、时间表及潜在影响汇总如下表。

一如市场预期，特朗普上台后的第一项行动为废除奥巴马医疗，然而市场未曾预料到，废除奥巴马医疗并以《美国医保法》草案替代这项议案，在众议院投票中并未获得足够支持，不仅所有民主党反对，共和党内部也产生巨大分歧，不少共和党并未投赞成票。特朗普上台首项改革遇阻，严重影响了公众对特朗普新政成功实施的信心，引发 “ 预期差 ” ，美债走强，美股走弱，医疗设备、医疗服务等板块压力减小。

特朗普医疗改革暂时搁置，共和党将目光转向税改。特朗普税收改革自开始便备受市场关注，并预计对经济产生较大的影响。当前市场已对特朗普税收改革形成较为一致的预期，包括主要内容、开始及立法结束时间等。随着税收改革开始实施，新的 “ 预期差 ” 或将产生，引发资产价格相对剧烈的波动。

收效阶段，预期效果与实际效果导致预期差。 在执行阶段立法结束后，改革对经济的影响将被测算，市场对改革的影响会事先形成预期。在收效阶段，改革的实际效果以及与预期效果之间的差异将逐步显现，并进而影响市场。

6 、特朗普交易何去何从？

目前特朗普交易热度退去，但预计仍将在以后的较长时间存在，并分布在三个阶段之中。我们认为未来特朗普交易将有以下特征： 1 ）时点性。特朗普交易或在某些时点重新燃起热度，如税改立法阶段、贸易政策发布阶段等。但热度与特朗普当选初期不可同日而语。 2 ）阶段性。由于三个阶段的不同特点，不同阶段的特朗普交易策略或会存在较大差异。 3 ）不确定性。承诺阶段，经济增长及再通涨预期从无到有反映至资产价格中，资产价格的方向性相对明确；而其他阶段，预期已反映至资产价格中，预期差推动资产价格变化，而预期差受到新事件及市场情绪影响，在方向上存在较大不确定性。

央行动向

美联储公布 3 月 FOMC 会议纪要，重点讨论缩表 。 以前美联储会议纪要中几乎不涉及缩表讨论，而此次在 17 页会议纪要中，使用了近一整页的篇幅讨论收缩资产负债表的问题。与会者认为， 2017 年稍晚缩表将是 “ 适宜之举 ” ，缩表应该以一种被动和可预测的方式进行，缩表的方式为调整美联储所持美债和 MBS 的规模。关于美联储缩表，我们在此前的报告《美联储资产负债表的前世今生》中做过较为详尽的讨论。保守估计，我们认为缩表将在 2018 年底前开启。缩表的方式预计以停止 MBS 的到期再投资为主，完全停止国债到期再投资难度较大。停止国债再投资的影响取决于财政部再融资措施，预计对国债收益率曲线 5-15 年段造成较大冲击。此外经测算，停止 MBS 再投资可能不会阻碍房地产市场复苏。

数据公布

天气原因导致美国非农就业下滑，但失业率数据改善 。 美国劳工部公布 3 月非农就业报告，新增非农就业 9.8 万人，显著低于市场预期的 17.5 万人， 2 月数据从此前的 23.5 万人下调至 21.9 万人；失业率从 4.7% 下降至 4.5% ，劳动力参与率维持 63% 不变；平均小时工资同比增速从 2.8% 微降至 2.7% ，符合市场预期。此次非农数据远不及预期，或受极端天气影响。 3 月美国东北部遭受严重暴风雪天气，导致当月建筑、娱乐、零售等多个行业就业受到影响。而 2 月恰逢暖冬，显著提升了当月非农就业，导致就业提前透支。我们认为，美国就业市场已接近充分就业，新增非农就业减少而失业率续创新低或是对此的证明。预计 3 月非农就业数据不会对美联储加息路径产生影响。

欧美 3 月 PMI 制造业指数走势分化 。 美国公布 3 月 ISM 制造业指数，结束了自去年 8 月以来的持续上涨，从 2 月的 57.7 小幅回落至 57.2 ，出现见顶回落迹象，美国一季度增长显现偏弱迹象。作为对比，欧元区 3 月制造业 PMI 进一步走高，从 2 月的 55.4 升至 56.2 ，超过前期 2014 年高点。德国 3 月制造业 PMI 由之前的 56.8 大幅上行至 58.3 ，创 70 个月以来新高。欧元区制造业 PMI 数据创新高表明欧元区复苏势头依然强劲。

政治动向

“ 习特会 ” 受瞩目，旨在促进两国经贸合作。 应美国总统特朗普邀请，习主席 4 月 6 日至 7 日于佛罗里达州海湖庄园同特朗普举行会晤，受世界瞩目。特朗普也接受邀请，将于年内对中国进行国事访问。习主席强调了稳定中美关系的必要性，表达了对美方参与 “ 一带一路 ” 框架内合作的欢迎。与此同时，美国白宫网站公布了相关简报，从简报披露信息来看，中美之间接下来可能会有一个 “ 百日贸易计划 ” 来缩小中美之间的贸易不平衡性。我们预计，百日贸易计划可能的措施包括： 1 ）美放宽对中的出口限制，特别是高科技相关领域； 2 ）中扩大农产品等相关领域的从美的进口； 3 ）中调降部分商品的进口关税； 4 ）中美之间相互开放投资领域等。

美攻打叙利亚，利好油价和避险资产 。 4 月 7 日，美国发射了 59 枚导弹，对 “ 叙沙伊拉特机场 ” 实施轰炸，该机场是一处严重威胁 IS 的军事基地，这标志着特朗普政府对中东的政策开始成形。美空袭叙利亚后，油价上涨，避险资产价格上升。美国从优先打击伊斯兰国转为优先打击叙利亚，其实是原先美国对中东战略的言行，旨在挤压俄罗斯向南的地缘政治空间，保证美国对中东的绝对控制权。此外，特朗普政府正推进美国石油自给自足，美国此举符合美国能源与军火企业的利益。而且时值 “ 习特会 ” 期间，时间敏感，此举或为美国在贸易、朝鲜和南海等问题的谈判争取更多主动权。美国攻打叙利亚，短期来看，利好油价和避险资产。

过去几周，资金面在 3 月下旬出现了极度紧张的情况，连续多天银行间 7 天的回购利率均超过 4% ，非银融入资金成本更高，连续多天超过 6% 。 这主要是因为季末银行面临 MPA 考核，银行为了考核达标，纷纷减少了对非银的资金拆出，导致非银拆入资金成本较高。但正如我们之前提到，大部分银行为了应对 3 月末的考核，均有提前融入长期限资金，加上季末有财政资金投放，资金面并没有出现去年 12 月异常紧张的情况。清明节过后，虽然央行继续暂停公开市场操作并回笼部分资金，但资金面较 3 月末紧张状况已经有所缓解。各项货币市场利率都已经从高位开始下降。比如 7 天回购利率，从 3 月末的 4% 以上水平回落到 3% 以内， 1 个月期的同业存单利率回落幅度也很明显，从 3 月末高位的 4.8% 回落到 3.8% ，降幅也接近 100bp ， 3 个月同业存单利率也从 4.65% 回落到 4.3% ，降幅超过 30bp 。在此带动下， Shibor 利率以及互换利率都有相对明显的下行。

公开市场方面，央行从 3 月 24 日暂停逆回购至今，目前公开市场逆回购存量仅为 1600 亿元，但接下来 4 月 13 日和 4 月 18 日分别有 2170 和 2345 亿元 MLF 到期，关注届时的续作情况。同时从本周开始，企业缴税因素将开始影响市场，如果央行继续暂停公开市场逆回购，资金面或趋于紧张，关注之后央行的操作。

未到期回购余额方面， 3 月以来，银行间和交易所的未到期回购余额再次大幅攀升，银行间未到期回购余额升至超过 6 万亿，交易所也一度超过 1.7 万亿，反映市场机构的融入资金需求仍然较强。从质押式回购的成交结构来看， 3 月农商行和城商行融入资金的需求进一步上升。同时转托管至交易所的国债和地方债的规模较 2 月也有明显增加，或与非银金融机构在银行间融入资金难度较大，转而加大了对交易所资金需求有关，进而推升了交易所未到期回购余额。

利率债收益率近两周主要以震荡为主，受季末资金面紧张影响， 1Y 期国债收益率有较大幅度调整，其余债券收益率均有小幅下行，其中国开债的下行幅度大于国债。 具体来看， 1Y 期国债上行 11bp ， 3 、 5 、 7Y 期国开债下行幅度较大，均超过 6bp 。

近两周国债收益率的调整与商业银行大幅减持国债有一定关系，前期，在 MPA 考核的影响下，银行需要压缩各类资产的增长，包括贷款、债券、非标资产等。债券方面，银行类机构今年配置债券的需求不及过去两年旺盛， 3 月在 MPA 考核压力下银行为了压低广义信贷增速，减少了对债券的投资。观察城商行的周度二级市场债券净增量，可以看到 3 月份城商行减持债券的力度较大。从债券托管量数据来看， 3 月份全国性商业银行和城商行均大幅减持了国债，分别减持 1011 亿和 386 亿，为历史减持高值，此外城商行还减持了 258 亿政策性银行债。

期限利差方面，近期利率债期限利差继续被压低，目前国债的期限利差已压低至 16 年 12 月的水平。期限利差的大幅走低主要与季度末资金面偏紧，短端利率抬升有关。同时银行为了满足 MPA 考核要求，也会相应抛售一些期限较短的利率债，造成短端上行压力较大，度过季末，预计随着资金面的好转，期限利差也将有所回升。信用利差方面，近期信用利差整体保持平稳。

往后看，影响债市走势的仍主要是金融监管和经济基本面。 监管方面， MPA 约束下银行资产负债规模扩张空间有限，银行今年的配债额度预计也会有所下行。经济基本面方面， 1-2 月份经济数据好转，房地产和基建有一定托底作用。但 3 月以来，进入开工旺季，主要工业品价格均有所回落，显示房地产和基建的需求不及预期。总体来说，经济基本面超预期可能性不大，金融监管和地方债供给可能成为风险关注点。随着债券收益率的抬升和地方债置换进入后期，地方债的置换难度有所增加，截至目前地方债总计发行量明显低于去年，今年地方债的供给压力较去年大幅下降。 3 月 MPA 考核过后，银行压力暂时有所缓解，银行体系的流动性以及配置债券需求会有所恢复，经济和通胀的下行也使得各方的博弈更为激烈，货币政策可能很难边际上更紧，债券市场或迎来阶段性的交易机会。