11月28日《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》将非银同业活期存款利率纳入自律管理，同业活期及同业约期存款利率分别被限制在7天逆回购利率和超额存款准备金利率之下。同业存款大幅降价后，从替代性角度考虑，本文对于非银存款的外溢情况以及短端资产的定价影响着重展开讨论。
（1）同业定期：此前部分机构或考虑将同业活期转为同业定期，并在定期协议里面附加“可无条件提前支取”条款，规避“限制资产”的指标问题。参照有关规定，当前普通货基、现金管理类产品、重要货基投资于有固定期限银行存款的比例不得超过基金资产净值的30%、10%、5%；根据协议可提前支取的银行存款，普通货基和现金类理财不受比例限制，重要货基不得超过基金资产净值的50%。但自律机制倡议中同业约期被“限价”（0.35%），机构开展意愿或明显弱化，关注后续落实情况。考虑“限价”后约期存款或更多转为同业活期存款，并按照上限OMO行定价。
（2）配置存单：13只重要货基定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）占基金资产净值的比重在14%-39%的区间，若无提前支取条款的定期存款占比按照重要货基上限5%的配置比例，其余均为可提前支取的约期存款，则重要货基定期存款中可提前支取部分的规模或在6000亿左右。这部分资金或转向收益更高的同业存单等替代性资产。
12月初，存单行情提前启动，农村机构、货基或是主要买盘力量，推动1年期国股行存单快速下行至1.7%附近。从DR007及R007与存单的价差考虑，当前利率大幅向下的空间或有限；但需要关注替代性同业存款收益下降后，存单定价下沿可能继续向下突破。
（3）非银融出：非银趴账资金利率下行，有利于融出意愿的提振。
此外，自律机制当日同时通过的利率兜底条款或主要是对“手工补息”进行打补丁，也将助力银行综合负债成本的下行。
11月资金面和流动性回顾：缴款高峰，平稳度过
资金价格运行方面，11月政府债券供给放量，叠加同业活期存款降价消息，大行负债缺口压力有所放大，融出规模有所下降，DR体系资金价格向上收敛，7D价格从月初的1.55%震荡上行至1.75%。
流动性水平方面，11月基础货币全月或减少3600亿元附近，其中政府存款对基础货币的消耗或在6369亿附近，央行公开市场净投放3006亿，外汇占款延续小幅回笼237亿元；此外，准备金对于超储的消耗或在650亿元附近，取现对超储的消耗或在1360亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在420亿元附近，故月末超储或减少6030亿，超储率或回落至1.44%左右。
11月货币政策追踪：买断式逆回购加码支持，非银同业存款全面降价。月初，三季度货政报告发布，支持性的货币政策的定调延续。中下旬，央行通过逆回购加码对冲税期及缴款影响，MLF大幅回笼，资金面维持相对平稳。月末，央行宣布开展8000亿元买断式逆回购操作，配合置换债发行，支撑资金面维持相对平稳；同时，自律机制关于优化非银同业存款利率的倡议发布。
12月流动性展望：央行积极对冲下，银行体系资金面或保持相对平稳的运行状态，从季节性观察DR价格或小幅下行。（1）刚需缺口中，12月为一般存款小月，准备金冻结资金或在1000亿元附近，MLF到期1.45万亿。财政因素中，置换债发行高峰已过，12月政府债券净融资规模或在1.2万亿附近，综合考虑税收、支出、缴款资金回流等因素后，对于超储或有明显支撑；外生因素中，货币发行及非金融机构存款变动预计年末小幅消耗超储，外汇占款影响或相对有限。（2）央行对冲方面，12月央行或继续引导MLF缩量，买断式逆回购投放配合承接地方债供给，国债买卖投放基础货币的规模或维持在1000至2000亿元附近，叠加降准或可对冲跨年扰动，DR体系资金收敛风险不大。
风险提示：流动性超预期收紧
11月28日《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》将非银同业活期存款利率纳入自律管理，同业活期及同业约期存款利率分别被限制在7天逆回购利率和超额存款准备金利率之下。同业存款大幅降价后，从替代性角度考虑，本文对于非银存款的外溢情况以及短端资产的定价影响着重展开讨论。
非银同业存款降价倡议落地，关于约定可提前支取部分的利率限制超出市场此前预期。11月28日《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》发布，将非银同业活期存款利率纳入自律管理，自12月1日起实施。重点调整内容如下：一是，金融基础设施机构的同业活期存款主要体现支付结算属性，应参考超额存款准备金利率合理确定利率水平；除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平，充分体现政策利率传导。二是，倡议明确指出若银行与非银金融机构（含非法人产品）约定同业定期存款可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超额存款准备金利率。
就影响而言，同业活期及同业约期存款大幅降价，到期后或主要转为配置存单或在银行间市场进行融出。
（1）同业定期：关于“限制资产”的指标的问题，此前部分机构或考虑将同业活期转为同业定期，并且在定期协议里面附加“可无条件提前支取”的方式解决。参照有关规定，当前普通货基、现金管理类产品、重要货基投资于有固定期限银行存款的比例不得超过基金资产净值的30%、10%、5%；根据协议可提前支取的银行存款，普通货基和现金类理财不受比例限制，重要货基不得超过基金资产净值的50%。但发布的自律机制倡议中同业约期被“限价”（超额存款准备金利率0.35%），机构开展意愿或明显弱化，关注后续落实情况。考虑“限价”后约期存款或更多转为同业活期存款，并按照上限OMO行定价。
（2）配置存单：从比价效应考虑，同业存款降价后，对于存单等短端资产的配置或有所增强。根据重要货基2024年中报中“货币资金”部分披露的数据，13只重要货基定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）占基金资产净值的比重在14%-39%的区间，若无提前支取调控的定期存款占比按照重要货基上限5%的配置比例，其余均为可提前支取的约期存款进行考虑，13只重要货基定期存款中可提前支取部分的规模或在6049亿。从比价的角度考虑，同业存款降价后，对于存单等短端资产的配置或有所增强。
12月初，存单行情提前启动，理财同业存款配置相对有限，农村机构、货基或是主要买盘力量，推动1年期国股行存单快速下行至1.7%附近，从DR007及R007与存单的价差考虑，当前利率大幅向下的空间或有限。但需要关注替代性同业存款收益下降后，存单定价下沿可能继续向下突破。
（3）非银融出：非银趴账资金利率偏高的问题解决后，或有利于融出意愿的提振。今年二季度手工补息等高息揽储行为被整改后，存款搬家至非银带动货基、理财等机构融出水平明显上行。至年末，非银规模增量有限的情况下，预计融出规模的上行幅度难重现二季度时的情景，但或仍对于非银融出形成一定支撑。
此外，利率兜底条款的补充或主要是对“手工补息”打补丁，也将助力银行综合负债成本的下行。《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的倡议》规定当银行下调存款利率时，客户可以选择接受调整后的存款利率或提前终止协议；当银行上调存款利率时，银行也可以选择接受调整后的利率或提前终止协议。或主要是对于部分对公客户可在协议期内任意时间新存入存款，新增存入资金也执行此前的协议利率执行等类似“手工补息”的行为进行“打补丁”，一定程度上也将助力银行负债成本的下行。
2024年11月，银行间体系资金运行波动缩小。（1）波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内波动区间较10月缩小。隔夜资金价格自月初到12日，由1.34%左右的低位攀升至1.53%附近；至月末资金价格逐渐下行至1.32%附近。7D价格走势与隔夜资金基本一致，月末出现短暂分歧，25日1.77%的全月高点显现，其后震荡下行至1.64%附近。（2）价差方面，全月资金未出现倒挂；月末，资金压力缓和，7D与隔夜价差再度明显走扩。
资金运行方面：11月月初，资金面维持相对平稳状态，至11月6日前，资金情绪指数处于50以下的相对低位，DR007资金价格在1.55%附近的地位震荡；其后，受自律机制同业活期存款降价的消息、政府债券净融资规模逐渐放量，逆回购缩量对冲MLF（15日MLF到期1.45万亿，当日7D逆回购投放9810亿元），银行体系资金压力有所显现，大行融出滑落，DR007上行至1.7%附近。月末，单周政府债券净融资规模上行至9624亿元，央行公开市场逆回购操作相对克制，27日起当日投放转为回收，DR体系延续略偏高状态运行。总的来看，11月政府债券供给放量，叠加同业活期存款降价消息，大行负债缺口压力有所放大，融出规模有所下降，DR体系资金价格向上收敛，7D价格从月初的1.55%震荡上行至1.75%。
从资金分层来看，赎回扰动下，分层压力放大后修复。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差继续修复，至11月末，分层由20bp左右修复至10bp附近。（2）从交易所资金价格看，GC007与DR007的利差由30bp下行至10bp附近，整体仍处于季节性低位水平。
从资金波动率来看，隔夜和7D资金标准差小幅震荡下行。具体指标表现上看，隔夜价格波动率窄幅波动下行，总体接近2019年以来的季节性水平；7D资金价格波动率同样小幅下行，处于2019年以来的同期偏低位置。
从交易量来看，11月银行间质押式回购日均成交规模在7.6万亿附近波动，较上月小幅攀升。11月质押式回购日均成交额维持在7.61万亿元附近（10月日均成交规模约7.26万亿元），其中7日之前，银行间质押式回购日度成交规模基本维持在8万亿元及以上；进入月中，机构杠杆行为小幅拆解，单日交易量逐渐压缩至7万亿左右；月末，非银杠杆延续偏高，质押式回购成交量再度攀升至7.8万亿附近，月末最后几日小幅压降。月度合计数据质押式回购规模接近160万亿元，高于去年同期水平。
从融出行为来看，国有大行净融出规模震荡，货币基金净融出略高于季节性。月初受同业活期存款降价的消息影响，大行融出规模有所滑落，总体在4万亿附近震荡；同时，临近年末，非银相对“缺钱”，货币基金规模下滑至1.5万亿附近，不过略高于历史同期水平。
1、流动性总量：11月末超储率或在1.4%附近
流动性总量方面，11月基础货币全月或减少3600亿元附近，其中政府存款对基础货币的消耗或在6369亿附近，央行公开市场净投放3006亿，外汇占款延续小幅回笼237亿元；此外，准备金对于超储的消耗或在650亿元附近，取现对超储的消耗或在1360亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在420亿元附近，故月末超储或减少6030亿，超储率或回落至1.44%左右。
2、公开市场操作：MLF净回笼，买断式逆回购加码承接置换债
逆回购操作方面，央行公开市场投放相对克制。为呵护税期及对冲MLF操作时滞，15日开展9810亿元的大额逆回购日度操作；至月末，26日起开始公开市场转为净回笼。
MLF操作情况看，11月MLF投放9000亿元，到期1.45万亿，MLF余额在6.24万亿元附近。
此外，11月开展1200亿元1M国库定存操作，当月到期800亿元。
现券买卖方面，全月净买入债券面值为2000亿元。
买断式逆回购方面，以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了8000亿元3M买断式逆回购操作，积极配合地方政府债券发行。
11月货币政策追踪：买断式逆回购加码支持，非银同业存款降价
2024年11月，买断式逆回购加码支持，非银同业存款全面降价。月初，三季度货政报告发布，支持性的货币政策的定调延续。中下旬，央行通过逆回购加码对冲税期及缴款影响，MLF大幅回笼，资金面维持相对平稳。月末，央行宣布开展8000亿元买断式逆回购操作，配合置换债发行，支撑资金面维持相对平稳；同时，自律机制关于优化非银同业存款利率的倡议发布，对于提前支取利率原则上不应高于超额存款准备金利率的规定略超出市场此前预期。
（1）三季度货政报告发布，强调综合运用多种工具，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行。11月7日，央行发布2024年三季度货币政策执行报告。数量型工具方面，货币政策框架加速改革后，强调灵活有效开展公开市场操作，综合运用7天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）和国债买卖等多种工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行。从工具期限来看，由7D至长期的流动性投放工具均已设立完善；此外，MLF政策利率的地位淡化后，大幅调降与银行综合负债成本的差距进一步弥合，短期或不诉求快速退出。价格型信号方面，除了重申短期政策利率的地位，也继续强调“研究适度收窄利率走廊宽度”，或有助于进一步增强政策利率的权威性。
（2）11月MLF缩量续作，央行加码买断式逆回购配合政府债券发行。11月29日，央行公告称11月开展了8000亿元买断式逆回购操作（上月买断式逆回购投放5000亿元）。根据10月中债托管量数据中的“其他机构”的托管量规模出现异动、大幅增加6470亿，其中地方债托管量大幅增加5296亿。中债的“其他机构”口径主要包括央行、财政部、政策行等特殊结算成员，对地方债托管量的增量与央行5000亿的买断式逆回购操作量较为接近，因此或可合理推测10月央行买断式逆回购主要是买入地方债。往后看，近期政府债券净融资规模开始放量，MLF缩量续作、同业活期存款面临价格监管，大行存单额度余量有限的情况下，央行或主要通过加码买断式逆回购来对冲置换债集中发行的压力。
（3）自律机制发布关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议。11月29日，市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，将非银同业活期存款利率纳入自律管理。金融基础设施机构的同业活期存款主要体现支付结算属性，应参考超额存款准备金利率合理确定利率水平；除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平，充分体现政策利率传导。规范非银同业定期存款提前支取的定价行为。若银行与非银金融机构（含非法人产品）约定同业定期存款可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超额存款准备金利率。
资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。
（一）刚性缺口：缴准小幅释放资金，MLF到期规模延续高位
法准缺口方面，12月一般存款增长或冻结一定规模的准备金，按照6.6%的加权法准率推算，单月或冻结超储接近1000亿元，关注降准幅度的选择。
MLF方面，12月MLF到期1.45万亿，与上月一致。从银行的角度，存单备案额度剩余有限，同业活期降价后，或仍有“补负债”诉求。从央行的角度考虑，各期限基础货币投放工具补足后，MLF因期限偏高、成本较贵、不利于流动性指标考核等，央行或引导其缩量，但或不诉求完全退出。
（二）外生冲击：货币发行、非金融机构存款小幅消耗超储
货币发行方面，12月货币发行或小幅消耗超储4111亿元。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，通常在春节之前货币发行季节性大幅上行，而节后大幅下行，12月取现压力同样小幅放大；12月货币发行对流动性或消耗。
非金融机构存款对超储或同样有一定抽水效应。支付机构备付金缴纳科目的非金融机构存款或也可能由于节前消费支付的增加而对流动性形成扰动，按照季节性水平推算，12月对于超储的消耗或在1260亿元附近。
政府债券缴款高峰已过，预计至年末单周缴款压力或相对可控。1万亿特别国债已发行完成，3.34万亿普通国债净融资额度已用完，按照当前发行速率全年或使用2000亿元左右结存额度，12月国债净融资规模或在1018亿元附近；地方债剩余额度仍有1.08万亿，其中特殊再融资债有884亿，置换债有9632亿。全月政府债券净融资规模或在1.2万亿，略高于去年同期。综合考虑税收、财政支出及缴款资金回流等因素后，年末政府存款或对超储有一定补充。
央行积极对冲下，银行体系资金面或保持相对平稳的运行状态，从季节性看DR价格或小幅下行。（1）刚需缺口中，12月为一般存款小月，准备金冻结资金或在1000亿元附近，MLF到期1.45万亿。财政因素中，置换债发行高峰已过，12月政府债券净融资规模或在1.2万亿附近，综合考虑税收、支出、缴款资金回流等因素后，对于超储或有明显支撑；外生因素中，货币发行及非金融机构存款变动预计年末小幅消耗超储，外汇占款影响或相对有限。（2）央行对冲方面，12月央行或继续引导MLF缩量，买断式逆回购投放配合承接地方债供给，国债买卖投放基础货币的规模或维持在1000至2000亿元附近，叠加降准操作或可对冲跨年扰动，DR体系资金收敛风险不大。
流动性超预期收紧。
具体内容详见华创证券研究所11月11日发布的报告《年末机构“抢跑”有何规律？——债券月度策略报告》
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[email protected]。
感谢您对华创固收团队的关注，
您的认可和支持是我们前进的最大动力！
可以点“在看”给我一朵小黄花嘛
