【
小讨论：转债上市“首日秀”
】
上周，桐昆
EB
上市交易，我们在上市定价报告中预计，其价位的运行区间在
108-110
元，实际在
108-109.7
元，符合预期。对于首日价位的预估，我们已经在专题报告《转债回报驱动力：谁主沉浮》和《中金债市宝典：转债篇》中进行过解释，此外每一篇定价报告中都会具体阐述我们考虑的因素，在此不赘述。但不少投资者对于上市首日一般何时价位更低、首日换手率一般为多少等问题感兴趣。在此，我们对近两年的案例进行汇总分析，供投资者参考。
转债上市首日的日内轨迹一般是怎样的？
逻辑上讲，上市首日的特别之处在于多数的打新资金需要在上市初期选择离场，首日的压力最为集中。当然希望配置该转债的投资者会考虑在当日吸收筹码，但公募基金（转债的重要需求群体）由于受制于反向交易的规定，多数不便在此时参与。因此相对来说，抛盘更占主导性。
我们对近两年来转债上市首日的分钟序列数据进行汇总，仅剔除一些在首日触发熔断的个券以及蓝标转债（首日停牌）。同时，由于大、小盘转债的抛压相差悬殊，我们分开观察。结论上：
1
、对于大中盘转债而言（规模
30
亿元以上的品种）：可以明显的看到，抛压在开盘不久便会加重，
9
：
35
左右转债价位达到日内最低点
。随后的半个小时里，第一波抛压逐渐释放，转债价格普遍回升并在
10:00
左右达到一个日内的小高点。但很快，第二波集中的抛压又会出现，一般在
10:30~11:00
这段时间转债价格会稳定在一个偏低的区间。
此外，值得注意的是，如股市没有意外波动，午后转债均价会高于午前，抛盘在上午更加集中。
但在尾盘，即最后的
10
分钟里，一些投资者会选择在此时出货，因而价格普遍出现下行（尾盘的成交量也相对较大）。
2
、对于小盘转债而言，转债价位的第一个低点同样出现在开盘不久的
9:35
。不过由于盘子轻，日内的第一波反弹普遍维持的时间稍长，随着第二波抛压出现，小盘转债的第二个低点一般在午盘前后。与大中盘转债的另一个不同是，小盘转债在尾盘
没有特别的压力。
此外，相对大中盘转债而言，小盘转债对日内正股的走势更加敏感，个券之间的分化也就更大。而大中盘转债在正股当日波动不太大的情况下，日内转债与正股的分钟序列相关性相对偏低。
首日换手率水平如何？
换手率也是一个观察抛压释放程度的指标，因此也受到投资者关注。经过梳理我们发现：
1
、首日换手率均值在
43%
左右，结合更早的案例来看，这一平均值有一定参考价值；
2
、存在一些有意思的异常值：
1
）发行规模很小的辉丰、顺昌及汽模，首日换手率都很高，突破
60%
，其中辉丰和汽模只有网上发行；
2
）股东大量参与的同时，首日换手率极低的情况值得关注。包括永东和海印，永东上市价位并不理想，但随后正股异动大涨，股东更高的价位逐步减持（更详细的分析请见此前的周报）。海印大股东的减持同样安排“有序”，上市不久后将转债转让给西部利得，后者逐步完成减持；
3
）
一些个券上市价位很不如意，使得一些打新投资者宁愿稍作等待，这些品种换手率可能很低，主要包括一些高溢价率发行的EB，但这些品种事后来看表现也不好。
【转债研判】
上周，股指出现了久违的突破。
首先，本次股指创下了
16
年“熔断以来的最高位，也突破了
16
年
11
月末、今年四月初久攻不下的阻力区域（看周线似乎更加明显）。一方面意味着近期消化阻力已经有一定成效，另一方面也在心理层面形成积极影响，激励技术交易型资金入场。但同时也要看到本次突破的几个“不完美”之处：
1
、上证综指“失真”已有时日，并非所有的指数都完成了突破，如万得全
A
仍在箱体震荡，创业板指刚从下行趋势中走出，市场总体的赚钱效应还不尽如人意；
2
、成交量没有跟进，甚至相比
7
月明显缩量，增量资金仍显不足；
3
、此外，值得注意的是，虽然本周次新股轮番上涨，但其中涨得最快的龙头股依然被特停，监管对严控炒作的态度依然鲜明。
因此，我们的观点与此前差别不大，上周股指突破并重归上升通道、时点上也容易形成相对一致的维稳预期，系统性风险已经不大。中金研究近期强调应摒弃“危机心态”，经济的韧性、总体不算贵的估值为市场提供了选股的“温床”，我们对此同样认同。不过市场欠缺合力、欠缺增量资金仍是事实，距离全面上涨的趋势性牛市仍有距离，因此仍以寻找结构性机会为主，“满仓”的效率不一定强过选对方向的“半仓”。
结构上我们相对看好以下几个方向：
1
、主流题材的重新活跃，如近期提到的国改、雄安以及苹果等，已经得到市场印证，仍然看好；
2
、金融板块中相对滞涨、顺股市周期的券商股；
3
、中报行情逐步走过后，产品价格依然强势的涨价标的；
4
、
TMT
中盈利增长、前期因板块整体颓势而被错杀的品种。
上周虽然股市突破，但转债总体令投资者略有些失望。
指数上看，转债指数涨
0.6%
（中证转债指数涨
0.4%
，主要差距在新华
EB
），没有再出现依靠拉估值放大涨幅的现象。不过我们对此已经在三周前进行过分析，不考虑股市自身的不确定性，当前转债市场的主要矛盾在于：
1
、经过
6
、
7
月估值连续拉升之后，转债市场对股市涨幅略有透支，即便真正形成突破，转债也需要挤压溢价率，这一点在近期已经得到印证；
2
、不同于
09
年、
15
年，当前的潜在供给规模很大（拟发行已经突破
3000
亿元，只数过百），转债估值没有无限度上涨、重回“拍卖市场”的环境；
3
、当前市场券种仍少，选择空间小，大范围操作难度大。尤其是相比于诸多拟发行品种来说（不乏正股优质者），不少存量个券只能是退而求其次甚至“将就”的选择。
我们在
8
月
2
日的周报中建议投资者收缩阵线，仓位应较
7
月略有收缩，事后来看虽股指在上周突破，但转债指数较
8
月初的高点仍有距离，总体观点得到印证。往后看，综合股市和转债估值、供给节奏的考虑，我们仍建议在存量券中寻找结构性机会，找准方向，并结合新券上市的节奏把握吸收筹码的机会。
【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】
【转债
/
公募
EB
拟发行跟踪】
新增
8
只转债发行方案，包括中国核电（
78
亿元）、长盈精密（
16
亿元）、亿纬锂能（
8
亿元）、华鑫股份（
