近期债市整体迎来一定调整，收益率曲线有所上行，10Y国债利率从此前1.6%附近的低点回升至1.7%附近，引发市场广泛关注，部分投资者也比较担心债市的持续调整是否会引发一定的负反馈赎回风险。我们在此也就投资者较为关注的几个问题进行探讨。
我们认为此轮债市的调整主要还是缘起于资金面边际收敛、资金利率持续维持高位，叠加近期基本面数据和权益市场表现边际向好在一定程度上压制债市做多热情，共同推动了收益率曲线的上行。从资金利率走势看，2024年11月以来资金利率维持震荡，尤其是年底时点受季节性扰动影响边际走高，跨年后资金利率虽边际回落，但仍处在偏高水平，春节前后也没有出现放松迹象，DR007与政策利率之差始终维持高位。资金利率偏高一方面从利率传导上会制约收益率曲线的下行空间，毕竟目前资金利率绝对水平已高于10Y国债利率，另一方面，偏高的资金利率也抬升了市场加杠杆的成本，进而一定程度上会减弱配债热情。
图表1：资金利率维持高位，与政策利率之差处在近1年高点
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年2月17日
那为何资金面持续偏紧？我们认为或主要源于几个方面影响：
- 美元和美债利率高位震荡下，人民币被动贬值压力仍在，“把握好利率、汇率内外均衡”的政策思路下，央行稳汇率优先级有所抬升，进而在流动性投放层面可能保持一定的审慎。同时，1月通胀和金融数据边际反弹，CPI同比在春节错位等影响下小幅回升，信贷开门红成色略超预期，叠加近期AI领域取得突破性进展带动股市局部回暖等多重因素，从基本面层面为央行适度调控流动性总量提供支撑，央行进而也就顺势而为，或阶段性维持流动性总量在合理范围内，避免利率过低的同时又为稳定汇率提供助力，也与央行在最新货币政策执行报告中提及的“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”表述一致[1]。央行在资金面总供给的投放上有所减量，也就导致市场可用流动性边际减少，尤其是对以银行为代表的一级交易商而言，其能从央行处获取的便宜流动性减少，进而其向市场提供的回购融出资金也有所减量，导致银行间流动性边际收敛。
- 政府债券发行相对较快，叠加缴准缴税等季节性扰动，银行体系资金融出体量减少，放大资金市场的波动性。年初以来国债和地方债发行进度偏快，政府债券供给的放量一定程度上消耗了银行部分超储，同时1月信贷开门红投放靠前，也挤占了部分银行可用资金，叠加春节前后M0季节性抬升等影响，银行超储水位有所下降，银行、尤其是大行能够为市场提供的流动性体量有所减少，导致资金面整体呈现紧平衡态势，资金利率维持高位。
图表2：年初以来政府债券发行较快（左），M0受春节取现影响季节性走高（右）
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年2月17日
- 资金利率维持高位，存款向非银产品的分流情况加剧，大行等为代表的市场相对便宜的回购融出资金占比下降，非银等回购融出占比抬升，导致资金加权利率中枢抬升，而这又进一步放大了存款向非银分流的压力。由于资金利率跟随市场调整整体走高，其与活期存款、短期限定期存款之间的比价优势抬升，进而会导致部分存款可能会逐步分流至货基、短期理财等现金类资管产品，从存量回购余额分布上也可以看到，大行融出体量减少的同时，近期货基、理财、其他资管类产品等非银机构的融出体量明显抬升，回购市场上非银流动性供给占比持续上行、当前已超过银行体系的流动性供给占比。而从利率层面，大行/政策行提供的流动性往往是最便宜的流动性，其资金利率相对要低于中小行，中小行提供的资金利率又要低于非银机构，因此，非银流动性供给占比的抬升也就导致资金加权利率中枢抬升，包括可以观察到近期资金利率走高的同时，DR利率抬升幅度领先R利率，二者利差有所收敛、甚至倒挂。而如果资金利率持续维持高位，又会进一步加大存款向非银产品分流的压力，可能会加剧大行等银行体系的负债压力，进一步放大资金市场的波动性。
图表3：银行体系回购净融出占比减少、非银占比抬升（左），R与DR利差收敛、甚至倒挂（右）
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年2月17日
虽然近期资金利率持续偏高引发了市场担忧，但我们认为这可能只是阶段性的、而非持续现象，市场也无需过度忧虑。一方面，尽管一些阶段性因素导致资金偏紧，但目前货币市场利率高于近几年均值，与政策利率利差也维持在相对高位，我们认为这并非是可持续水平，尤其是考虑到央行自2024年起开始强调价格调控，在引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行的思路下，市场利率中枢理应重新向政策利率靠拢。此外，参考历史经验来看，步入3月，伴随春节等季节性影响消退，以及财政陆续投放，两会前后资金面通常会重新趋于稳定，资金利率也往往会重新下行。另一方面，也是更为核心的，我们认为汇率约束也并非趋势性约束。最近几年受海外经济体收紧货币政策影响，货币政策也曾出现过几次因人民币贬值压力较大的汇率阶段性约束时刻，但每次这种约束往往并不持续，通常在美元走弱、美债利率重新回落后，相关的约束就会减弱甚至解除，比较典型的如2024年9月，在美债利率持续回落、美联储超预期一次性降息50bp后，汇率压力阶段性缓解，我国央行也在9月末时点宣布了降准降息等宽松政策。而目前来看，美国经济自身仍面临不低的“三高”风险，我们认为未来几个月，美国可能会在通胀反复、削减财政支出等影响下抑制消费并导致经济走弱，叠加三高风险侵蚀企业盈利等，美国经济或会呈现滞胀格局，届时降息预期可能会重新增强，对应中长端利率或会率先回落并带动美元走弱，人民币被动贬值的压力届时也会得到一定程度的缓解。
此外，回归我国经济修复本身来看，我们认为未来货币政策进一步放松的取向不变，未来仍有必要进一步引导货币政策放松和实际利率下行，来激发实体内生性需求，托底经济表现。虽然1月信贷好于预期以及1月CPI回升、股市、尤其是港股和科技股年初以来表现亮眼等，对稳定信心起到了一定作用，使得货币政策放松的急迫性没有那么强，但进入2-3月，基本面数据可能会出现一定的反复，包括从目前高频数据来看，一手房销售层面修复相对偏弱，同时食品价格快速回落并低于往年同期可能会压低CPI，1月信贷开门红后2月信贷数据可能会重新弱于预期等，这些扰动可能在3月会再次出现。也就意味着从稳定经济逻辑来看，我们认为后续仍需要进一步放松货币政策来引导实际利率回落，毕竟目前在低通胀格局下，我国实际利率依然处在偏高水平，此外，尽管1月信贷开门红，但结构上仍能看到居民消费信贷修复的相对不足，一定程度上也表明激发内需活力可能仍需政策加码支持。
我们认为目前长期债券并非透支降息预期。首先需要明确市场所谓的降息预期是指哪个利率的下降，如果是指央行明确的政策利率——7天逆回购利率，假设年内降息30-40bp至1.1%-1.2%附近，考虑到维持陡峭化的收益率曲线形态，10Y国债利率可能在1.6%附近的确面临一定的下行空间约束。但我们认为从市场真实情况来看，如果降息预期指的是真实成交的资金利率或货币市场利率，长债利率在当前点位上未必是透支的，虽然政策利率降幅未必很大，但包括1Y期MLF、货币市场利率中的回购利率和存单利率，其年内真实降幅可能大于政策利率的下降，尤其是货币市场利率补降的概率和幅度可能都较高。货币市场利率补降在一定程度上可以化解很多金融矛盾，包括金融体系息差过低以及存款向非银分流等系列问题。货币市场利率也是过去几年利率下行幅度最小的利率体系，这种滞后性也使得广谱利率体系形成一定倒挂。而短期来看，货币市场利率的补降还需等待美元的回落，即需要看到汇率约束的缓解，我们认为更有可能在3月乃至二季度会开始触发，届时如果美国经济逐步走弱、美股回调等，人民币贬值压力或会得到释放。基于货币市场利率补降的逻辑，如果1年期存款和1年期存单利率平价，存单利率可能需要降至1%-1.1%附近，基于这个水平来看，10Y期国债利率仍有不低的降幅。
我们认为低利率环境下，债券策略仍应以持有为主，频繁交易反而得不偿失。在过去几年利率中枢的持续下行后，目前债券票息收益已降至较低水平，时间维度上很难积累出足够的票息保护，因此我们认为债券当下较优的配置策略可能是哑铃策略，即短端配置1年期存单、同时长端配置10-30年国债来构建投资组合的久期，这一策略进可攻、退可守。过去几年债券的超额收益大部分来自于利率下行的长久期债券带来的资本利得，我们认为这个逻辑目前尚未改变。目前在中国债券市场上，我们还没看到能够推升经济强修复和利率反转的诸多因素共振，因此我们认为利率大幅回升的基础和风险并不高。从交易维度看，频繁交易可能会导致本来就偏薄的票息收益被消耗，相比之下，持有策略反而可以依靠时间优势来累计票息和资本利得，相对也更为稳妥。即使要交易，过去我们的交易策略测算表明，较优的选择是反市场情绪交易才更有可能获取超额收益，即市场恐慌和利率回调的时候买入，利率下行较快牛市情绪较强的时候阶段性止盈。综上而言，我们认为近期因资金面因素导致的债市波动并非债市核心矛盾，市场波动为投资者提供了更好的配置机会、而非风险。
