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一、综述
1. 美联储降息前景及其不确定性
在3月会议上，美联储维持利率不变，这一决策与市场普遍预期相符。然而，
关于6月份是否降息仍充满不确定性，且市场愈发倾向于美联储今年可能实施三次
降息。值得注意的是，美联储上调了对2024 年美国经济增长的预期，显示出对经
济复苏的信心，这也意味着短期内可能维持较高的利率水平。
2.市场对美联储降息预期及其反应
目前市场对美联储年内降息三次持乐观态度，但实际降息路径将紧密依赖于未
来的经济数据表现，故仍存在较大不确定性。美联储的货币政策立场依据当前经
济状况而定，特别是密切关注通胀率和就业市场的数据变动。若通胀数据表现出
较强的韧性，那么降息预期可能会相应调整。美联储继续遵循关于加息节奏、目
标利率水平以及在高利率水平停留时间这三个关键问题的决策框架，市场普遍认
为其态度偏向鸽派。当前，资本市场已对降息预期做出反映，国债利率走低及股
市上扬便是例证。
3.降息预期与缩表策略解析
在3月的决策中，美联储预计将会放缓缩表步伐，可能延长缩表的时间和规模，旨
在防止流动性危机，确保平稳过渡。通过对美联储点阵图的深入分析，17名中的
19 名委员预计今年会实行降息，形成了 较为一致的看法。相较于12 月 ，市场对
美联储降息三次的预期进一步增强，内部分歧有所减小。在 债券市场方面，随着
年底临近，长期和短期国债利率峰值可能已经显现，预计未来走势将趋于下行，
降息动作将进一步影响国债市场动态，
4.美联储上调经济增长预期
美联储将 2024 年美国经济增长预测从1.4%上调至2.1%, 这一调整使之更加贴
近先前的市场预期。尽管核心个人消费支出℃PCE) 的通胀预测略作上调，从
2.4%升至 2.6%,但 2024 年的失业率预期则下调至 4.0%。
5.对提的降息可能引发通胀风险的警示
美联储对通胀问题持有警惕态度，原因在于当前消费者物价指数(CPI)的走势与上
世纪70 年代降息前的情况相似，若政策利率过快下降，可能再度触发通胀压力上
升。商品通胀虽处于低位且上行风险较小，但由于供应链问题存在变数，仍需密
切关注；另一方面，服务通胀维持高位且下行难度较大，是当前通胀风险的主要
关注点。经济学家萨默斯指出，简单地对比历史 CPI走势并不能准确预测未来，
必须考量背后的各种影响因素。美联储的政策决策将对未来的通胀走势产生决定
性作用。
6. 美联储中性立场下的降息预期升温
美国劳动力市场虽有小幅降温，但总体仍保持强劲态势，2月失业率微升至 3.9%,
新增就业岗位仍然亮眼，考虑到季节性因素，就业增长动能依旧强劲。尽管与疫
情前水平相比，年度新增就业人数仍居高位，但从总体趋势看呈现出放缓迹象，
不过并不算疲软。美联储会议透露出一种共识驱动的态度，降息预期有所升高。3
月发布的点阵图暗示可能有三次降息，同时将2024 年美国经济增长预期上调至
2.1%,缩表举措可能逼近流动性收紧的临界点。
二、详细介绍
1.美联储降息前景与不确定性
我们的核心目标是回答三个问题。首先，尽管市场普遍预期六月份将是第一次降
息，但美联储3月份并未降息，因此六月份的降息仍然存有很大不确定性。期货市
场显示，六月份降息的概率约为 60%至70%,但这个概率会随着未来数据的发布出
现较大波动。按照美联储 3月份公布的点阵图，今年可能会有三次降息，最大可
能性是在年底的三次会议中实现，即九月份、十一月份和十二月份。观察当
前美国的经济状况和通胀水平，美国经济仍然较为强劲，而通胀尤其是服务通胀
的下行可能不会那么容易。
在三月份的会议概要中，我们注意到了美联储将 2024 年的通胀预期从之前的
1.4%上调到了2.1%,这表明美联储对美国经济的预期有了显著改观。这种看法与
我们之前预测美国经济可能超预期稳健的观点一致。鲍威尔主席在新闻发布会上
也表示，如果过早降息，可能会导致通胀重新上升，从而可能需要再次加息，这
将导致更加复杂的情况。
另一个在会议之后没有被广泛讨论的隐藏议题是缩表问题。尽管会议声明中没
有体现出变化，但在新闻 发布会上鲍威尔提到 ，委 员们 已经开始讨论减慢缩表
的速度。美联储缩表已持续约一年半，流动性 可能从充裕状态转向紧缩不足，因
此需要减慢缩表速度，这对金融系统的影响是重要的，可能会加大出现类似 2019
年回购市场流动性危机的风险。
最后，让我们来具体看一下报告中的一些细节。三月份会议的核心是货布政策的
立场和决定。美联储在 3月份的会议中维持政策利率不变，在5.25%到5.5%的区
间，与市场预期一致。目前市场争议的焦点是六月份是否会出现降息，而五月份
的降息可能性被认为比较低。在会议前，市场预计六月份降息的概率是 60%多，
不到 70%。
2.美联储降息预期与市场反应
会议之后，市场的降息三次预期的概率略微超过 70%。我们认为，这一概率体
现了当前市场的看法。尽管我们距离关键月份还有两三个月的时间，届时将出现
新的经济数据，这些数据将对降息概率产生显著影响。美联储在做出货币政策决
策时，也是基于最新的经济数据，因此仍存在很大的不确定性和 潜在的波动。
我们对未来的看法是，当前美国经济依然强劲，通胀水平较高，失业率处于低位。
在这种情况下，美联储有足够的耐心和理由来推迟降息，观察更多经济数据。因
而对于六月份是否降息的确定性，目前看来，仍然存在较大不确定性。我们认为
市场对六月份降息的预期可能过于乐观。若通胀数据显示通张更为顽周，预期可
能会出现调整。
在探讨美联储的降息问题时，我们采用了之前提及的思考框架，也是鲍威尔在其
2023 年会议中提出的框架。该框架将加息问题分为三个部分：加息速度有多快、
终点利率是多少，以及利率在高点需要维持多久。前两个问题已经有了明确答案：
目前利率即为终点利率，且加息已经停止。因此，现在的问题是利率需要在高位
停留多久，或者换句话说，何时开始降息。
根据三月份会议公布的信息，市场基本确信今年将会出现降息，但具体是在六
月份还是九月份目前尚不明朗。市场在会议信息发布后普遍认为美联储立场偏向
鸽派，这进一步明确了2024 年将降息的预期。债券市场上，国债收益率出现下行，
尤其是两年期国债的收益率在会议声明公布后持续走低，而十年期国债则出现了
一些波动，最终也呈下降趋势。美股因降息预期而上行，道琼斯指数、纳斯达克
和标普 500 指数均呈现上涨。美元指数走弱，黄金价格上升，这些都是对降息预
期的反应。资本市场的趋势表明，今年降息预期更加确定。在会议前，市场担心
点阵图可能会显示今年只有两次降息，而 12 月份的点阵图显示有三次降息。如
果真是那样，市场可能会因为美联储的偏鹰派立场而下跌。不过，实际上点阵图
反映出美联储的立场相对偏鸽派，市场的反应也是正面的。
至于股市，昨天标普 500指数上涨 0.89%,道琼斯指数上涨1.03%,纳斯达克上
涨 1.25%。三大股指都展现了上行态势，反映出市场进一步将美联储的降息预期
纳入了价格考量中。就国债收益而言，三个月期国债在收盘时下降了一个基点，
两年期国债下降了九个基点，十年期也下降了三个基点。
从会议声明的具体内容分析，我们注意到声明的改变并不大，其只是去掉了有关
就业增长放缓的部分，
而留下的部分则表明就业增长依然强劲。因此，三月份的会议声明在过去的几次
会议中，变动相对较小。
在新闻发布会上，我们认为存在三个值得关注的焦点。首先，当记者提问失业率
上升可能会导致美联储降息时，鲍威尔表示强劲的就业增长本身并不构成降息的
障碍，也不构成通胀的威胁。其次，提前降息可能会导致未来再次加息，这将使
抗击通胀的政策目标更难实现。
3.降息预期与缩表策略分析
首先，是关于缩表问题的讨论。三月份的会议中，美联储委员们已经考虑了缩
表的降速，他们认为减缓这一过程并不会导致缩表提早结束，相反，可能会使缩
表持续更长时间。原因在于，缩表过程中流动性的下降可能增加了流动性紧缺的
风险。如果谨慎地进行缩表，就可能更好地避免这种危机。比方说，如果发生流
动性问题，过分急进的缩表很可能中断。然而，如果缓慢进行，这样的意外较不
会发生，那么缩表的过程就能更顺利，实际达到的缩表规模可能更大。这是点值
得关注的。
接下来，我们看美联储公布的点阵图。这是本次会议的一个核心议题，涉及何时
降息以及降息的次数。三月份更新的点阵图显示预期今年有三次降息。点阵图反
映的是委员们的个人预期，而不是货币政策 的决策计划。在分析点阵图时，我们
旨在寻找委员共识，因为这才是对货币政策决策有实际意义的方 向。三月份的点
阵图表明，对今年降息三次有较广泛的共识。19 个委员中，有 9个预期今年降息
3 次；
5个预期 2024 年降息两次；
2个预期2024年降息一次。
这意味着，共计
17 个委员预期今年将会 有降息行为。
与12 月份相比，过去对降息次数的预期更
为分散，现在则更集中，今年三次降息的预 期成为了主流。
点阵图显示，对2024 年也存在降息的预期。这对国债市场意味着既可能是两
年期也可能是十年期国债已达到高峰。
历史数据显示，在加息周期末期，国债的
高点通常位于联邦基金利率高点之前的几个月。
例如，在2019年周期中，两年期
和十年期国债的高点在联邦基金利率高点前三个月达成在2006年，则是在高点前
一至两个月达到。
本轮周期中，联邦基金利率也似乎已达高点，预计接下来，两
年期和十年期国债的利率将大概率下行。
我们认为，当联邦基金的利率构成十年
期国债上行的一个突破点时接下来的走势不太可能是上升的。
总结来说，未来国
债利率更可能是下行的。
4. 美联储上调未来经济增长预期
首先，我们来看一下最新公布的经济预期概要，这其中对未来经济的预期发生
了一些变化。
美联储将2024 年的经济增长预期从之前的1.4%上调至 2.1%,这一
预测更加接近我们先前的报告，当时我们预计 2024 年美国经济增长率会超过
2%。
通胀预测略有调整，但总体变化不大。具体来讲，2014 年通胀预期未变，而
2015 年略有上升。
对于个人消费支出 ( PCE) 通胀来说，2025 年的预期稍高。
核
心PCE 通胀预测在 2024 年也有所升高，从 2.4%提升至 2.6%。
同时，对于失业
率的预期和经济增长的预期同步上调 ，意味着经济增长更快，失 业率更低。
2024 年，美联储预期失业率为 4.0%,之前预期是 4.1%,显示出经济将更好，失业
率更低。
然而，对于政策利率的预期 ，2024 年保持不变，依然是 4.6%。
关于降息预期，主要的变动出现在 2025 年至 2026 年。
2025 年的政策利率预期
从 3.6%升至3.9%,相当于减少了一次降息。
2026 年，预期从 2.9%上调至 3.1%,
也减少了一次降息。
这表明 了未来利率走势预计将更高更久，尽管主要体现在
2025 年和2026 年，而非 2024 年。
然而，这一变动并不完全符合通胀预期的调整，因为核心通胀在2025 年和
2026 年实际上并无变动。
尽管如此，我们发现美联储在政策立场上有所调整，暗
示着通胀可能更持久，但这在经济预期概要中 没有明确体现。
接着来看通胀和就业的情况。一月份通胀较高，二月份虽然仍偏高，但并未像一
月份那样显著。
目前最新的CPI数据已发布，二月份PCE 数据尚未公布 ，一月份
核心PCE 为 2.85%, PCE为2.4%,略高于2024 年的预期。
尽管如此，这种回落也
未超出预期。
这可能也解释了为什么在刚过去的会议之后，美联储呈现出偏鸽派
的态度。
另外，我们对比了美联储和市场专业预测者 (Survey
of:ProfessionalForecasters, SPF) 的预期。
显著的差异在于，SPF的通胀预期
实际上比美联储的预期稍微乐观一些。
美联储预期 2024 年 PCE 通胀为2.4%,核
心通胀为 2.6%,而 SPF预测的是 2.1%。
我认为这解释了为何市场对于美联储的降
息预期更加乐观。
市场认为通胀可能会很快下降，而美联储则显示出一些担忧。
5.警惕提前降息引发的通胀风险
在分析当前的通胀数据时，我们尝试理解美联储的担忧。一个重要的原因是，
历史视角下的分析显示，当前的通胀数据，即CPI (消费者物价指数),与 70 年代的
情况存在定的相似性。
我们将 CPI峰值进行了对齐，并画 出对比图表。
从中我们
发现，目前的CPI走势在第一个上涨阶段与 70 年代的走势相似。
然后，在 70 年
代，CPI又上升至一个新的高点后才下降。
署以历史对比，我们现在大概处在
1976年至1977 年之间的水平。
了解美国历史的人会知道，当时处理通胀问题的鹰派联储主席保罗·沃尔克是在
1978 年上任。
而在此之前，即当前我们所在的历史阶段，联储主席倾向于鸽派政
策，相对较早地开始了降息。
70 年代的政策利率在 CPI达到顶峰之前就开始下调，
导致实际利率很快下降。
此时的政策利率实际上低于通胀率，这是 70 年代后期
通胀上升的口个重要原因，即货币政策突然变得相当宽松，通胀率较高但年利率
较低。
这可能是当前美联储相对谨慎的一个考量因素。
如果在通胀没有完全降到
合理位置前，政策利率下调过快，如同70年代那样，通胀很可能再次升高。
从分析角度来看，茂默斯在2023 年 8月提出了一个相似的分析。他仅仅是画出
