兴证医药XCF期待卫冕!
兴证医药团队（徐佳熹/孙媛媛/赵垒/杜向阳/霍燃/张佳博/黄翰漾）
投资要点
2017H1公司分化明显，整体行业延续较快增长：根据我们的统计，A股医药板块上市公司（扣除主业变更及部分不可比公司）2017H1的营业收入同比增长17.14%，归属上市公司股东的净利润同比增长23.26%，扣非净利润同比增长21.26%。虽然从公司个体上而言中报低于预期的数量要多于一季度，但大龙头/细分龙头的业绩普遍较好，板块整体仍保持了与Q1大体相当的增速，上市公司之间的分化则更为明显。
子行业冷热不均，内生+外延双轮驱动：从各个子行业来看，医疗服务、医药商业、生物药依然保持了较快的增速（前两者中并购增厚占据了相当比例），其他几大一级子行业利润增速都在20%附近，上市公司收入利润增速明显快于统计局口径，显示了优势资源正向大企业集中。
投资策略——估值切换为短期主旋律，中长期布局4条主线：
短期来看，随着中报的落地，医药板块也将进入传统的估值切换行情。在可以进行估值切换的标的中，既有一些传统的稳健增长品种，如华东医药、上海医药、丽珠集团、中国医药、济川药业，也包括部分细分领域的龙头企业，如长春高新、恩华药业、老百姓，益丰药房、乐普医疗、迈克生物、安图生物等。
长期来看，在新医改背景下，可布局4条投资主线。1、“新利益品种”：我们看好部分进入医保、效果更佳明确、临床推广具亮点、单价较高的处方药（如石药集团的恩必普、恒瑞医药的阿帕替尼、康弘药业的康柏西普等等）；以及不占药占比，能够继续为医院创收的非药品类（如中药配方颗粒、IVD等，关注中国中药、迈克生物、安图生物）。2、消费升级：建议投资者持续配置品牌医药消费品（云南白药、片仔癀）、具备稳定提价能力和合理估值的OTC龙头（华润三九、羚锐制药）、高端处方药（长春高新、康弘药业）和高端医疗服务的代表（爱尔眼科）。3、一致性评价：我们看好两类企业——一是拥有一些“大单品”，依托一致性评价进行进口替代国内企业（如京新药业、华东医药、乐普医疗、信立泰等）；二是重塑普药格局，通过一致性评价+工商联动挤压国内中小企业市场空间的大型仿制药企业（如上海医药、华润双鹤、现代制药、中国医药）。4、处方外流：关注国药一致、老百姓、益丰药房、一心堂等药店龙头企业。
风险提示：部分公司业绩低于预期、医药行业政策重大变化。
报告正文
1、板块业绩延续较快增速
目前医药板块所有上市公司的2017年中报已经公布完毕，我们对板块所有上市公司的数据进行了深入的分析（考虑到实际情况，在做板块及行业分析时我们以SW医药指数为样本，其中扣除了非经常损益波动较大的太极集团等，此外对于部分非医药主业和医药主业变更的重组个股也进行了调整）。
1.1 板块盈利：内生增长延续稳健，延续一季度较快增长
医药板块所有上市公司（扣除了同口径非经常损益波动较大的上海莱士、九州通、国药股份、天坛生物、天药股份、新华医疗、太极集团、海正药业、海思科、人福医药、国药一致，此外对于部分非医药主业和医药主业变更的重组个股也进行了调整）2017年上半年的营业收入同比增长17.14%，归属上市公司股东的净利润同比增长23.26%，扣非净利润同比增长21.26%。板块业绩在去年同期较低基数，新一轮招标推进、外延并购驱动以及部分龙头公司业绩好转等因素的影响下延续一季度良好的增长态势，大部分传统白马公司的内生性增长基本保持稳定。
低基数上业绩保持较快增速，总体内生增长保持稳定：由上市公司2017上半年的经营情况来看，上市公司整体业绩延续较快增长。我们认为，在各地招标进度逐步推进，但降价和控费依然严厉；利润权重占比较大的中成药尤其是中药注射剂和OTC去年同期基数相对较低；原料药涨价；企业并购整合持续进行等多重因素成为板块业绩波动上行的主要原因。总体来看，我们认为医药行业在医改的后红利时代增速逐步放缓不可避免，但在人口老龄化加剧下行业需求依然稳定，而且医药行业从不缺乏新产品、新技术、新商业模式，行业中长期前景依然向好，只是不同公司间的分化趋势会愈发明显。考虑板块去年业绩增速前低后高，以及二次议价对行业增速的影响，我们预计2017年全年医药板块业绩增速有望维持在15-20%左右。
1.2 行业比较：医药行业增速回升，行业比较优势凸显
今年在宏观经济进入新常态，供给侧改革等结构调整深度展开、一带一路等政策红利逐步释放的背景下，部分强周期性行业的企业受到供给侧收缩和产品价格上涨的影响盈利大幅提升（如煤炭、石油石化、钢铁、建材、有色金属），部分近年热门行业则增长相对乏力（如计算机、通信等）。
从上图可以看出：今年上半年A股利润增速比医药快的子行业包括钢铁、煤炭、石油石化、基础化工、有色金属、机械、建材、轻工制造、电子元器件、交通运输、传媒等，但部分行业盈利高增长主要是因为前期供给侧改革下产能去化和通胀预期下部分产品价格的提升、新兴产业链的短期爆发、积极的外延发展以及周期性的成本下降等因素。
从中长期来看，虽然医药行业整体增速较前几年明显放缓，后续政策的不确定性也会对中期行业的生态造成影响，但整体来看，行业增速已经逐步企稳，尤其自17年以来上市公司的业绩增长已呈现加速的态势，即便在大消费板块中横向对比，比走势更好的家电和食品饮料板块也并不差（2017H1医药板块的业绩增速基本持平于家电和食品饮料），同时在盈利增长的确定性和可持续性方面，医药板块也具有一定的比较优势。
此外，虽然医药行业整体增速平淡，但分化较为严重，大部分主流公司的利润增速都能达到15%以上的水平，而且不乏具备良好成长性的成长股，部分细分市场环境良好，产品储备丰富的优质公司在行业增速放缓的同时仍然能保持较快的增速。尤其在新的药品审批制度、两票制、招标价格联动等政策催化之下，将更加利好趋势向上的龙头企业，目前龙头企业增速>上市公司>行业平均的趋势已十分明显：国家统计局口径的医药制造业2017年上半年收入同比增速为11.52%，利润增速为15.53%，我们预计2017年医药行业整体增速约为10-15%，保持平稳；而2017年上半年上市公司收入增速17.14%，净利润增速23.26%；同时龙头企业业绩增速普遍高于20%，因此在新政策环境下，强者恒强的趋势愈发明显。
我们认为，在2016年板块表现相对平淡的基础上，2017年有望见证医药上市公司新一轮的结构性机会，短期市场风格不利于成长股反而是中期布局优质品种的时机。总体而言，尽管医药板块收入利润增速并不是所有行业中最高的，但其可持续的较快增长依然具有一定稀缺性，加之医药行业上市公司之间的巨大差异，使得板块中仍不乏结构性投资机会。
1.3 股价表现：板块总体保持平稳，性价比正逐步提升
截止2017年8月31日，今年以来医药行业指数下跌0.61%（中信医药指数），跑输沪深300指数16.08个百分点，医药板块在A股所有板块涨跌幅中位居第18位，位于行业中游水平，板块总体表现平稳。
年初以来，医药股始终处于滞涨状态，Q2之后更是逐渐被沪深300指数拉开差距，我们认为医药板块的走弱主要可以归结于内在和外在两方面原因。外在方面，部分周期类行业的数据表现超预期，且在供给侧改革背景下，投资者对周期股的盈利可持续性有乐观预期，除此之外大市值的金融板块也表现不俗。在当下市场存量博弈的背景下，周期股和金融股的上涨对于医药板块的资金配置也带来“跷跷板”效应，包括医药在内的消费类板块在Q2上涨之后出现了一定程度的“失血”。内在方面，各地陆续取消药品加成，医院二次议价逐步成为“新常态”，叠加大医院药占比控制趋严等因素，导致医药行业政策变化所带来的不确定性仍在持续。同时，考虑到2017年Q1医药板块业绩表现较好（使得投资者对医药板块中报业绩普遍较高），部分公司出现中期业绩不达预期的情况后（尽管不达预期的公司数量并不太多且大部分为小幅不达预期），导致医药板块的总体走势进一步承压。
虽然2017年因周期性行业大涨导致机构降低医药股持仓比例，医药板块的涨幅也相对落后其他行业，但部分政策受益、前景良好、业绩持续兑现的细分领域仍不乏配置热点，如医药消费品、高端治疗性用药（化药生物药为主）、原料药等。总体我们认为，2017年随着宏观经济有望逐步回暖，新医改深化背景下板块的结构性机会日益凸显，比如受益消费升级和提价驱动的医药消费品板块，受益于处方外流和连锁药店市场扩大趋势的医药零售板块，以及产品梯队良好的优质处方药龙头企业等。整体来看，随着板块调整医药的性价比正在逐步提升，具备业绩稳定较快增长且不乏技术和商业模式创新的医药板块有望再度受到投资者追捧。
2、医药行业统计数据分析
根据国家统计局公布的最新数据，2017年7月份，医药制造业整体的销售收入同比增长11.90%，利润总额同比增长18.70%，行业增速在经历显著放缓之后继续呈现复苏态势。展望未来，我们认为在医改的后红利时代，无论是招标降价还是医保控费都对行业带来一定扰动，但在新版医保目录调整、老龄化加剧和药品升级的大背景下，行业需求的稳定增长依旧是大概率事件。
3、医药上市公司各子行业及公司小结
3.1 子行业：利润增速持续恢复，板块之间和板块内部延续分化
纵观2017 H1医药板块各子行业的表现，医药商业、生物制药、医疗服务三个子行业表现相对较好，其他板块增速亦有所上升，其中：
医药商业收入增长13.39%，净利润增长35.78%，扣非后净利润增长28.90%，业绩增长持续加速。去年以来两票制、营改增、94号文等政策的推进和行业并购整合的加速使得相关龙头商业公司和连锁药店有望持续受益（这其中外延并购影响较大）。
医疗服务收入增长29.45%，净利润增长27.40%，扣非净利润增长33.74%，利润增速恢复较快增长。一方面是因为行业长期空间广阔，板块内主流公司内生性增长较好，另一方面外延收购也贡献一定弹性。
生物制药收入增长26.40%，净利润增长39.54%，扣非后净利润增长21.02%。其中，部分龙头企业业绩延续稳定较快增长（如通化东宝、长春高新）；部分企业在去年较低基数以及非经常损益的影响下实现较快增长（如天坛生物）；血制品领域受产量增加，渠道整合等多项医疗改革政策影响有所承压。
化学制剂收入增长14.21%，净利润增长15.62%，扣非净利润增长20.10%，增速较去年明显恢复，随着招标的推进降价压力逐步释放，新品也逐步进入放量周期，大部分大市值白马公司增长符合或略超预期。
原料药收入增长17.50%，净利润增长18.05%，扣非后净利润增长18.38%，利润增长较快主要是由于周期性的产品价格提升。
医疗器械板块收入增长22.05%，净利润增长18.18%，扣非净利润增长17.50%，较去年增速有所恢复，主要龙头公司在内生外延的双重发力下表现良好（如乐普医疗）。
中成药收入增长12.71%，净利润增长17.27%，扣非净利润增长18.54%，增长保持上升趋势，主要是部分中药龙头公司增速回暖，OTC企业渠道去库存的综合影响正逐步消除。
总体来说，2017上半年医药板块业绩增长受多种因素共同驱动，大部分公司的内生性增长较为平稳，基数原因和外延并购推动业绩加速，各板块增速均有所上升。
各子行业细化分析：
原料药受益周期性产品提价，高基数影响增速水平：原料药子行业业绩增速有所放缓，主要源于去年高基数的情况下，虽然行业部分品种价格仍保持上升趋势，环比出现较快增长，但同比增速总体保持平稳。其中，板块内贡献利润较大的新和成、亿帆医药等业绩稳定增长，尔康制药业绩出现明显负增长对板块造成拖累。我们认为，环保因素持续发酵、产能受限打破稳定供需关系、需求自然增长逐步消化产能和对“供给侧改革”的预期均是原料药板块股价未来的催化剂。
化学制剂龙头公司增长稳健，内部分化延续：2017H1化学制剂表现良好，大部分龙头白马公司业绩符合预期，保持了平稳较快的增速。从公司层面来看，部分大市值公司如恒瑞医药（创新药+制剂出口延续放量）、华东医药（核心制剂保持较快增长）等业绩增速保持稳定，此外丽珠集团（核心二三线品种快速放量）、华润双鹤（大输液回稳+外延并表）、现代制药（资产重组增厚业绩）等成长型公司总体符合预期。总体来说，我们认为化学制剂子行业2011年以来受发改委药品行政降价、抗生素限用、基药低价招标等负面政策的冲击，增速一直较为平稳。2014年以来，在行业政策逐步转变，医保控费、支付方式改革逐步推进的背景下，其增速开始逐步超越中成药。我们认为未来化学制剂子行业依然能够保持稳健的增长，上市公司间也会出现分化，产品梯队完善，销售能力强的企业长期看有望脱颖而出。
中药龙头增速平稳，内部依然存在结构性机会：2017H1中成药子板块业绩增速有所回升，一方面是因为云南白药、天士力、东阿阿胶、华润三九等一线白马业绩保持平稳，同时不乏片仔癀、云南白药等的较快增长；另一方面医保控费导致大部分中药注射剂等大品种增长压力较大，但同时也可以看到基层和OTC市场的拓展、营销改革创新、外延并购等积极的因素在一定程度上延缓了业绩的放缓。总体来看，我们认为中药子行业近年增速放缓主要与基药政策红利逐步褪去、医保控费压力加大有关，预计未来中药注射剂领域的重磅品种在控费影响下增长可能会延续平淡，但在国家加大扶持中医药发展的背景下，中药领域如中药消费品、部分口服中成药、妇儿专科药，包括中药饮片、中药配方颗粒、精品中药等细分市场，以及中医领域的坐堂医、国医馆等新业态都有望获得结构性发展机会。
多空交织，生物制药板块分化明显：2017H1生物药子板块业绩表现良好，一方面部分优质公司如通化东宝（胰岛素销售规模效应逐步释放）、长春高新（生长激素保持较快增长）等通过结构调整、规模效应、市场开拓、新品上量、政策受益等促使业绩增长加速，另一方面部分龙头公司如华兰生物（血制品业务承压）等业绩表现平淡。展望未来，我们认为生物药作为进入壁垒高，产品独占性强的子行业仍将保持良好的发展态势，但其内部也将发生分化，治疗效果明确、技术壁垒高的品种有望获得持续较快的发展，而部分具有辅助用药属性的大品种则可能在医保控费、药占比控制的背景下面临较大压力。
政策推进大环境下，医药商业板块出现分化：2017H1医药商业板块整体利润继续保持较快增长。去年以来两票制、营改增、GSP核查等政策和事件频发，全国性和区域性的“分销+零售”双龙头都有望获得业务增量，中长期将受益于两票制带来的行业集中度的提升。短期来看，大部分龙头（如上海医药）的增速有所放缓（调拨业务拖累+二次议价影响），而部分区域性龙头（如九州通、柳州医药等）则实现较快增长。此外，连锁药店龙头企业也将受益于处方外流、连锁药店市场扩大的发展趋势，药店板块的老百姓、益丰药房等业绩表现较好。
并购驱动业绩增长，器械板块内部延续分化：医疗器械行业虽然整体成长性良好，但由于低值医疗器械单一品种市场空间有限，因此外延并购是医疗器械行业发展的重要特点，如乐普医疗通过外延（药品板块等）取得较快的业绩增速；但部分企业受到行业周期因素影响增速放缓甚至下滑（如东富龙、新华医疗），对子板块的业绩增速造成了一定影响。我们认为医疗器械板块大部分公司利润体量都不大，而且均有一定的外延并购预期，预计随着相关公司外延并购的推进，子版块业绩增速依然有望维持在较快水平。
医疗服务龙头公司延续较快增长：医疗服务上市公司主要有爱尔眼科、泰格医药、博济医药、迪安诊断、通策医疗、金陵药业等（申万分类），一方面医疗服务行业成长性好，上述公司内生性均保持较快增长（如爱尔眼科保持了良好的业绩增长）；另一方面迪安诊断、信邦制药等通过外延收购对业绩也有一定增厚；同时，随着临床核查影响逐步消除、仿制药一致性评价政策的逐步落地，CRO公司（如泰格医药）业绩也开始加速。总体来看，预计医疗服务行业在相对较小的基数上未来依然可以维持较好的成长性。
3.2 公司盈利表现：个股延续分化，龙头保持稳定增长
从2017年中报公布的情况来看，我们统计的有可比数据的216家医药板块企业中，归属上市公司股东的净利润同比增幅超过50%的共有42家，增幅30-50%的共有31家，增幅0-30%的有71家，业绩下滑或亏损的有72家，总体来看，大部分医药企业的业绩仍然取得了正增长，但业绩分化比较严重。
从我们重点跟踪的医药上市公司来看，一线白马公司如恒瑞医药、华东医药、通化东宝、爱尔眼科等业绩保持了稳定的较快增长；在行业整体内生增长放缓的局面下，部分积极推进外延并购的企业普遍获得了较好的表观业绩增长；而部分中成药及产品结构相对老化的企业由于行业环境因素普遍业绩承压。整体来看，医药上市公司的业绩表现分化明显，由于一季度较好的业绩表现导致中期业绩预期有所提高，因此大部分公司的中报业绩均符合预期，超预期的个股相对不多（有华润双鹤、长春高新、安图生物等），部分个股亦出现低于预期的情况。从基本面的角度而言医药行业虽然亮点不多，但就整体而言大多数的企业保持了良好的快速增长态势，从统计数据上来说并没有出现板块整体低于预期的现象。
4、投资策略：结构分化继续，布局四条主线
4.1 业绩和估值将延续分化
2017年上半年，医药板块上市公司营业收入同比增长17.14%，归属上市公司股东的净利润同比增长23.26%（剔除部分非经常性损益影响较大的标的），扣非净利润同比增长21.26%，板块整体业绩增速较去年同期有所加速，主要原因包括去年低基数、招标推进、外延并购、产品涨价等因素，大部分传统白马公司的业绩增速基本保持稳定。总体来看，我们认为医药行业在医改的后红利时代增速逐步放缓不可避免，但在人口老龄化加剧下行业需求依然稳定，而且医药行业从不缺乏新产品、新技术、新商业模式，行业中长期前景依然向好，只是不同公司间的分化趋势会愈发明显，我们预计全年板块业绩增速有望维持在15%左右。
根据我们的统计，截止2017年8月31日，医药板块估值为37.45倍（TTM，整体法剔除负值）。溢价率方面，医药板块对于沪深300的估值溢价率为170.79%；医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为33.46%；大盘整体震荡上行，医药板块震荡上行，估值呈现震荡走势，溢价率总体呈震荡下行趋势。我们假使2017年行业利润增长率为15-20%左右，则整体估值水平在33-35倍。
4.2 估值切换为短期主旋律，中长期布局4条主线
在8月份月报《周期股行情下关注医药性价比的悄然提升》中我们提到，尽管医药板块近期表现不尽如人意，但从行业增速、估值溢价率、机构持仓来看，医药板块的性价比正在提升。
2017年Q2之后医药板块走势的相对孱弱，与周期板块强势（外因）和医药行业政策/部分公司业绩不达预期（内因）相关。在内因方面，虽然相较于一季度中报低于预期的公司较多，但大部分属于小幅不达预期，且行业的大龙头和各细分领域的小龙头依然保持了业绩的稳定增长（如处方药的恒瑞医药、华东医药；生物药的长春高新、通化东宝；连锁药店的老百姓、益丰药房；医疗服务的龙头爱尔眼科等）。在医改深度推进，行业整合加剧的背景下，各个领域的龙头企业依然有消解行业负面政策的能力。
因此，随着中报的落地，医药板块也将进入传统的估值切换行情。一般来说，能够进行估值切换的标的会满足增速快（一般业绩增速至少超过20%）以及2018年估值合理（通常2018年估值不高于30倍）两大条件。在这类标的中，既有一些传统的稳健增长品种，如我们此前一直提到的华东医药、上海医药、丽珠集团、中国医药、济川药业，也包括部分细分领域的龙头企业，如长春高新、恩华药业、老百姓，益丰药房、乐普医疗、迈克生物、安图生物等。这些品类，我们都建议投资者持续配置，获得稳健收益。
考虑到四季度即将来临，投资者除了短期继续看好估值切换行情外，也必须开始考虑2018年的提前布局。在新医改背景下，我们也准备了4条备选的思路供投资者参考。
1、“新利益品种”：我们注意到，2017年是诸多医改政策逐步深入落实的一年，无论是控费、药占比控制、辅助用药/中药注射剂限用，还是取消药品加成、临床路径和按病种付费的推广，都对医生的处方行为和院长的医院管理行为产生的相当大的影响。而另一方面，由于彻底斩断以药养医的行业顽疾尚需时日，短期内医生的待遇也较难大幅提高。因此新的利益品种/品类仍会不断诞生（正如2010年“限抗”后中药独家品种快速放量一样）。
在这一领域我们看好部分进入医保、效果更佳明确、临床推广具亮点、单价较高的处方药（如石药集团的恩必普、恒瑞医药的阿帕替尼、康弘药业的康柏西普等等）；以及不占药占比，能够继续为医院创收的非药品类（如中药配方颗粒、IVD等，关注中国中药、迈克生物、安图生物）。
2、消费升级：今年医药板块之所以没有像部分周期品和消费品一样走出波澜壮阔的行情，很大程度上原因在于其产品持续受到政策监管而无法提价。我们认为，在未来医保持续控费的基础上，虽然行业仍有望保持两位数增长，但医保支出会始终坚持“量入为出，略有结余”。
但另一方面，随着中国老龄化程度的日益加深，消费者对于“三高”产品——高端治疗性用药、高端消费品和高端医疗服务的需求则在快速增长，这其中很多产品具备自主提价的能力（或即使作为处方药，其良好的竞争结构也能够保持其不受降价的影响）。在这一领域我们建议投资者持续配置品牌医药消费品（云南白药、片仔癀）、具备稳定提价能力和合理估值的OTC龙头（华润三九、羚锐制药）、高端处方药（长春高新、康弘药业）和高端医疗服务的代表（爱尔眼科）。
3、一致性评价：随着近期100号文的发布，一致性评价的一些政策细节得以理清，我们预计2017年末到2018年一季度，通过一致性评价的第一批品种有望浮出水面。我们认为随着越来越多通过一致性评价的品种问世，仿制药的竞争格局会发生明显变化。我们看好两类企业——一是拥有一些“大单品”，依托一致性评价进行进口替代国内企业（如京新药业、华东医药、乐普医疗、信立泰等）；二是重塑普药格局，通过一致性评价+工商联动挤压国内中小企业市场空间的大型仿制药企业（如上海医药、华润双鹤、现代制药、中国医药）。
4、处方外流：随着医院药品加成的全面取消，药品逐步成为了医院的“成本项”，处方外流将逐步成为趋势，连锁药店市场的“蛋糕”将不断变大。而与此同时，行业并购的持续也将使得“分蛋糕的人”越来越少，因而每块“蛋糕”将变得更加可观（这其中首先受益的承接处方外流的院边店，但最终所有连锁药店都将受益）。关注国药一致、老百姓、益丰药房、一心堂等药店龙头企业。
5、相关企业盈利预测及评级
下表为兴业证券医药组关注的A股上市公司，及其盈利预测。
6、风险提示
部分公司业绩低于预期、医药行业政策重大变化。
