深度：日本债市启示录

从日本债市数十年演变来看，只有政府债务是永续增长的；到了一定的发展阶段，特别是人口明显负增长时，企业及个人债务规模增长可能停滞。截至 2023 年末，日本债市规模约 1364 万亿日元，其中，政府债券及准政府债券占比高达 92.5% ，企业债券占比仅 6.6% ，金融债占比 0.3% 。日本央行持有日本国债的 50% ，其次为险资及年金，银行自营持有日本国债规模近 10 年下降明显。

1.1日本经济的过去与现在

日本于二战中受到美国两颗原子弹及东京大轰炸的毁灭性打击，二战后百废待兴。站在二战废墟上的日本，用 3 0 年时间成为发达国家。

二战后，日本经济经历较长时间的高增长，被誉为“日本奇迹”。日本于 1 955-1990 年期间平均 G DP 增速达 6 .8% 。上世纪 8 0 年代，日本在半导体、家电、消费电子、汽车等诸多领域占据世界领先地位，日本电子产品风靡全世界。 1 979 年，哈佛大学经济学家傅高义（ Ezra Vogel ） 撰写的《日本第一 》（ Japan as No . 1: lessons for America ）面世， 预测日本将超越美国成为世界上最大的经济体。

1990 年，日本在半导体、数控机床、机器人、新材料、汽车工业、精密制造、消费电子、家电等诸多领域占据世界领先地位。然而，随着经济泡沫破灭，日本经济中高增长的时代戛然而止。

上世纪 9 0 年代以来，日本经济陷入失落的时代。 1 990 年以来，随着房地产及股市泡沫破灭，经济增速大幅下行， G DP 增速中枢趋势性下移，日本进入失落的时代。 1 993 年 G DP 增速仅 -0 .5% ，上世纪 9 0 年代，日本银行业迎来破产潮。 1 992-2023 年期间，日本平均名义 G DP 增速及实际 G DP 增速均仅 0 .8% ，可谓是失落的三十年。

图 ：日本1961-2023年实际GDP增速走势

日本经济体量曾非常接近美国。 1 995 年日本 G DP 达 5 .5 万亿美元，为同年美国 G DP 的 7 2.6% ，由于日本人口约为美国的三分之一，该年日本人均 G DP 大幅高于美国。此后，随着日本经济进入失落的时代，经济增长停滞，而美国经济持续增长，日本与美国 G DP 的比值不断下降， 2 023 年日本 GDP 仅为美国的 1 5.4% 。

图 ：日本与美国GDP走势（亿美元）

日本国债的发行期限较长。 截至 2 022 年末，日本国债及国库券中，发行期限 10 年及以上的余额占比达 7 5.2% ，期限一年及以下的余额占比仅 5 .8% 。从具体期限来看，日本国债发行期限以 1 0 年及 2 0 年为主。

表2 ： 截至 2 022 年末，日本国债及国库券发行期限结构（万亿日元）

2.2.2 日本银行业及险资债券投资变化

日本金融机构持有海外债券比例较高。 截至 2 023 年 3 月末，日本国内银行持有国内债券 1 34.6 万亿日元，持有海外债券 6 2.4 万亿日元，海外债券在债券投资中占比达 3 1.7% ；日本保险业持有国内债券 2 53.7 万亿日元，持有海外债券 7 6.1 万亿日元。多年来，由于日本国内债券收益率低迷，得益于日本资本自由兑换，日本金融机构投资海外债券比例较高。

表： 截至 2 023 年 3 月末，日本金融机构债券投资情况（万亿日元）

三菱日联银行为日本资产规模最大的银行，也是全球系统重要性银行。 2 008-2023 年贷款规模增长缓慢， 2 013 年以来，投资资产增长几乎停滞。这与 2 013 年以来日本央行推行 Q QE 紧密相关，日本债券收益率低迷，投资吸引力较弱。在此背景下，三菱日联银行证券投资占比 2 013 年以来明显下降，自 2 013 年末的 4 4.5% 降至 2 022 年末的 2 6.8% 。

表： 三菱日联银行资产及证券投资情况（万亿日元）

日本上市银行投资海外债券比例不低。 以三菱日联银行为例，截至 2 023 年 3 月末，其可供出售科目的证券投资规模 6 5.1 万亿日元，其中，日本国内债券 2 9.8 万亿日元，海外债券 2 1.7 万亿日元，海外债券占可供出售债券投资的 4 2% 。

表： 三菱日联银行证券投资情况（截至 2 023 年 3 月末）

日本寿险投资日本国债不少，投资境外证券比例亦较高。 截至 2 023 年 1 1 月末，日本寿险行业总资产 4 00 万亿日元，投资日本国债 1 66.3 万亿日元，占总资产的 4 1.6% ；投资境外证券（股票及债券） 9 8 万亿日元，占比 2 4.5% 。

表： 截至 2 023 年 11 月末，日本寿险业资产情况（万亿日元）

2.2.3 日本年金投资基金及公募基金债券投资情况

日本政府养老投资基金 (GPIF ， Government pension in vestment fund ) 规模超过美国养老基金、挪威主权养老基金等，为全球最大的公共养老金投资机构。截至 2 023 年末，日本政府养老投资基金管理资产规模达 2 24.7 万亿日元（约 1 0.8 万亿人民币），为全球最大的机构投资者之一。

根据 2019 年修正后的政策资产组合指引，日本政府养老投资基金投资国内股票、国内债券、海外股票及海外债券等比例均为 25% ，并可以小幅偏离。

日本政府养老投资基金持有日本债券 58 万亿日元。截至 2 023 年末， 日本政府养老投资基金投资日本国内股债比例为 5 0.4% ；海外股债比例达 4 9.6% 。总体而言，作为长期投资者，日本政府养老投资基金股票投资占比较高， 2 023 年末达 4 9.8% 。截至 2 023 年末， G PIF 自 2 001 年成立以来累计实现 1 18.99 万亿日元的投资收益，年化投资回报率达 4 .34% 。

表： 截至 2 023 年末， G PIF 投资资产情况

日本公募基金持有日本债券规模不大。 由于近 2 0 年，日本债券收益率较低，日本固收类基金规模下降明显。截至 2 023 年末，日本公募基金合计仅持有 6 .6 万亿日元的日本债券，仅为日本债市总规模的 0 .5% ；持有海外债券 9.8 万亿日元，超过日本国内债券。

表： 日本公募基金债券投资情况（万亿日元）

2.2.4 日本个人持有国债情况

日本零售国债主要有三个期限： 3 、 5 及 1 0 年期，其中， 3 年及 5 年期限为固定利率， 1 0 年期为浮动利率。日本政府主要通过银行及券商向个人销售国债。零售国债的利率下限为 0 .05% 。此外，日本个人投资国债的利息及差价收入需要缴税，税率 2 0% （所得税 1 5% ，地方税 5 % ），在国债付息时直接代缴。

截至 2 022 年末，日本个人投资者合计持有国债 1 2.7 万亿日元，持有规模较小，仅占日本国债余额的 1 .1% 。 2 002 年以来，日本个人投资者国债持有规模先上升后下降， 2 010 年以来持有规模明显下降，这与日本国债收益率走低有关。

图： 日本个人投资者持有国债金额及占比变化（万亿日元）

资料来源： 日本财务省《债务管理报告 2023 》 、招商证券

日本零售国债销售额与发行利率关系较大。 2 004-2006 年日本零售国债销售额较高，同期平均发行利率亦上升。 2 008 年以来，随着国债利率走低，零售国债发行额亦明显下降。 2 017-2020 年，日本零售国债平均发行利率仅 0 .05% 。

图： 日本公募基金债券投资情况（万亿日元）

截至 2 023 年 9 月末，日本居民约有 2 121 万亿日元金融资产，主要投向现金及存款、保险及年金。相比之下，美国居民 2 3Q1 持有的金融资产高达 1 14 万亿美元，投向权益资产的比例高达 3 9.4% ，此外，保险及年金达 2 8.6% 。由于日本债券收益率低，日本居民持有现金及存款比例高，基金及债券投资比例较低。尽管存款近乎零利率，但其他产品回报率亦低，日本居民持有现金及存款比例明显偏高。

表： 日美欧居民资产配置情况（截至 2 023 年 3 月末）

2.2.5 海外投资者持有日本债券情况

海外投资者主要包括海外的央行（外汇储备运营）、国际金融机构、年金基金、险资及资管机构、对冲基金等。

截至 2 022 年末，海外投资者共持有日本政府债券 1 79 万亿日元，占比 1 4.9% 。 2 011 年以来，海外资金投资日本债市的规模稳步增长。

图： 海外投资者持有日本政府债券情况及占比（万亿日元）

资料来源： 日本财务省《债务管理报告 2023 》 、招商证券

3.1.2 公募基金规模演变

日本基金主要分为两大类：固收类基金和股票基金。 固收类基金不能投资任何股票；合同约定能投资股票的基金皆为股票基金，股票基金也能投资一定比例的债券。股票基金于 1 952 年起步，固收类基金则于 1 961 年起步。

起步阶段（ 1 971 年之前）：不管是股票基金还是固收基金仍处于起步发展阶段。固收类基金及股票基金规模大部分年份均不到 1 万亿日元。

蓬勃发展期（ 1972-1989 年）：伴随着日本经济的腾飞以及股市的上涨，日本股票基金规模开始稳步增长。日本股票基金规模从 1 971 年末的不到 1 万亿日元快速增长至 1 989 年末的 4 5.6 万亿日元，实现了数十倍的增长。由于经济增长期，债券利率较高，固收基金规模同一时期亦稳步增长，规模从 1 971 年末的 0 .74 万亿日元增长至 1 989 年末 1 3.1 万亿日元。

股基低迷期（ 1 990-1997 年）：随着经济泡沫破灭，股市暴跌，这一时期日本股票基金规模大幅下降。股票基金缩水持续了近 1 0 年的时间，从 1 989 年末的 4 5.6 万亿日元大降至 1 997 年末的 1 0.0 万亿日元。尽管利率下降，但股市暴跌，固收类基金规模这一时期大幅增长，从 1 990 年末的 1 0.9 万亿日元大幅增长至 1 997 年末 3 0.7 万亿日元，大幅超过股基规模。

股基成熟期（ 1 997 年 - ）： 1 996 年 1 1 月，日本启动金融体制改革，开启“金融大爆炸”（ Bi g Bang ）改革，即“自由化”—以市场机制主导的开放性金融市场，在金融机构市场准入、金融产品及其价格方面的原有管制均全面放松；“公平化”—透明度和信用度高的金融市场，实现金融从业规则的公开化和透明化，在促进公平交易的基础上保护投资者利益；以及“全球化”—领先于时代的国际性金融市场，建立符合国际规范的法律制度、会计制度和监管体制等与金融市场相配套的基础设施。

1 999 年日本固收类基金规模见顶，当年末固收类基金规模 3 5.7 万亿日元。伴随着金融体制改革， 1 997 年之后，日本股票基金迎来了长达二十多年的增长期，从 1 997 年末的 1 0.0 万亿日元大幅增长至 2 023 年末的 1 81.4 万亿日元。 其中，股票 E TF 于 2 001 年起步

2023 年末规模达 7 4.9 万亿日元，占该年末股票基金规模的比例达 4 1.3% 。

截至 2 023 年末，日本公募基金总规模 1 96 . 9 万亿日元（约 9 .5 万亿人民币），创历史新高。其中，股票基金 1 81.3 万亿日元，固收类基金仅 1 5.6 万亿日元。可以说，当前日本公募基金以股票基金为主。

日本公募基金（公募投资信托 ）发展历史超过7 0 年 ， 1992-2002 年期间固收类基金规模曾显著高于股票基金。日本债基曾经辉煌过，随着债券收益率大幅走低， 2 023 年末日本债基规模仅 0.5 万亿日元，固收类基金大头为 MRF （ M oney Reserve Fund ），债基以投资美债等境外债券为主，按月分配产品的规模占比较高。

目前日本公募基金以股基为主，规模达 181 万亿日元，其中，股票 ETF 占比近半，日本央行持有股票 ETF 规模的 8 0% 以上。 1989 年股基规模阶段性见顶后，直到 1998 年规模才重新开始增长。但 1 998 年以来，股基迎来了二十余年的增长期。

图： 日本公募基金规模走势（万亿日元）

资料来源： 日本 投资信托协会 、招商证券

日本股票基金投资债券的比例与股市行情及债券收益率水平紧密相关。 1985-1989 年，日本股市快速上涨，尽管这时期债券收益率较高，但日本股票基金投资债券的比例下降明显。 2 008 年金融危机后，日本 1 0 年期国债收益率开启了长达 1 1 年的下行期，日本股基投资债券的比例显著下降。截至 2 023 年末，日本股票基金债券投资比例仅 8 .9% ，除了债券收益率处于低位外，也与近几年日本股市行情较好有关。

图 ： 日本股票基金投资债券的比例与 1 0Y 国债收益率走势

股票基金里 E TF 规模占比提升。

近十年，日本股票基金规模大幅增长，与股市明显上涨及 E TF 大发展密切相关。日本 E TF 发展始于金融大爆炸改革后的 2 001 年，近十年得益于日本央行的大量买入，规模快速增长。 2 013 年末，日本股票基金规模 6 5.0 万亿日元，其中， E TF 仅 8 .1 万亿日元，占比 1 2.4% ；截至 2 023 年末，日本股票基金规模 1 81.4 万亿日元， E TF 规模达 7 4.9 万亿日元，占比大幅上升至 4 1.3% 。

表： 日本股票基金及 E TF 规模变化（万亿日元）

早在 2 010 年 10 月，日本央行宣布，作为非常规宽松政策的一部分，将开始通过股票指数 E TF 买入股票。自此之后，日本央行间接地成为不少大公司的重要或主要股东。

日本央行为日本股票 E TF 的主要投资者。 2 021 年以来，日本央行大幅放缓了 E TF 买入节奏，显著降低了买入规模。截至 2 023 年 3 月末，日本央行 E TF 持仓账面价值 3 7 万亿日元，市场价值则高达 5 3 万亿日元，占日本股票 E TF 总规模的 8 0% 以上。截至 2 023 年 3 月末， 日本央行 E TF 持有规模约为日本股市总市值的 7 .3% 。

表： 日本央行持有的股票 E TF 情况（万亿日元）

截至 2 023 年末，日本股基合计持有国内股票 8 3.4 万亿日元，约为日本股市总市值的 9 .6% ；行业投向前五为：电器 2 0.2% ；电信业 8 .6% ；汽车 6 .9% ；化工 6 .6% ；零售业 6 .6% 。 2 011-2023 年期间，日本股票基金行业投资占比上升前三的行业为：电器、服务业、其他产品，下降前三的行业为：汽车、银行、玻璃及陶瓷业。

3.2 日本固收类基金的演变

日本固收类基金主要细分为：货币基金（ M MF ， Mone y Management Fund ）、长债基金、中期国债基金、内外债基（境内外债券皆投资）和货币储备基金（ M RF ， Mo ney Reserve Fund ）。其中，货币基金、中期国债基金及内外债基已经规模归零，告别了历史的舞台。固收类基金不能投资任何股票。

日本固收基金以 M RF 为主。截至 2 023 年末，日本固收基金合计 1 5.6 万亿日元，其中， M RF 达 1 5.1 万亿日元，长债基金仅 0 .5 万亿日元。

表 ： 1991 年以来，日本各类固收类公募基金规模情况（万亿日元）

纵观日本固收基金六十余年发展历史，我们认为：

当一国 10 年期国债收益率低于 0.5% 时，固收类基金发展基本走到了尽头。因为基金各种费率合计可能有 10-50BP ，当债券收益率很低时，固收类基金投资收益覆盖费率成本都困难，失去了存在的价值。资产管理的永恒主题是给客户挣钱。

当前，日本固收类基金的大头为 M RF ，为保证金产品，对收益率不敏感。尽管近年来收益率接近 0 ，但由于日本股市行情较好，规模有所增长。

由于近 20 年，日本债券收益率较低，日本固收类基金规模下降明显。截至 2023 年末，日本公募基金合计仅持有 6.6 万亿日元的日本债券，仅为日本债市总规模的 0.5% ；持有海外债券 9.8 万亿日元，超过日本国内债券。日本股票基金投资债券，也倾向于投资海外债券。

倘若资本自由可兑换，当本国债券收益率很低时，全球债基或许是方向。日本最后一只货币基金（ MMF ）是野村资产管理的， 2017 年清盘，目前日本没有货币基金。债基很多投向海外债券，但总规模并不大，因汇率风险或汇率对冲成本。

3.2.1 日本货币基金规模已经归零

日本货币基金（ M MF ）发展起源于 1 992 年，在 2 017 年规模归零， 1 999 年末日本货币基金规模曾高达 1 6.8 万亿日元。

2 013 年以来，日本央行持续推行 Q QE ，以收益率曲线管理为依据、以通胀稳定在 2% 以上为目标的量化宽松政策。货币基金收益率主要取决于短端市场利率，日本央行非常规的宽松政策压缩了货币基金的生存空间。 2 016 年 4 月，日本隔夜利率降至负利率，这彻底消灭了货币基金生存的基础， 2 016 年日本货币基金规模大幅下降。

负利率使得货币基金无论如何努力都难以实现正收益，失去了存在的价值。 2 017 年的年中，日本最后一只货币基金 - 野村 M MF （面向年金）清盘，日本货币基金规模归零，彻底告别了历史舞台。尽管该基金管理费费率低至 0 .008% ，但在负利率货币政策之下，依然难以为客户创造正收益，失去了存在的价值。

3.2.2 日本债基逐步式微

2 013 年以来，日本央行实施 Q QE ，债券收益率低迷，中期国债基金及内外债基先后走到了尽头。中期国债基金于 1 980 年面世，主要投资中期国债， 2 000 年规模见顶， 2 016 年规模归零。内外债基规模于 2 013 年规模归零。

不过，日本债基投资海外债券没有限制，主要取决于产品合同约定。部分资管机构有发行专门投资海外债券的债基。

图 ： 日本各类债基规模走势（万亿日元）

日本长债基金规模大幅下降。 日本长债基金规模于 2 001 年见顶，此后由于日本债券收益率低迷，长债基金吸引力较弱，规模大幅下降。截至 2 023 年末，日本长债基金规模仅 0 .49 万亿日元。

M RF 产品对流动性要求高，主要投资回购、短债、商业票据、存款等。日本 M RF 在 2 011 年之前主要投资债券， 2 017 年以来，主要投资回购、拆借、存款及商业票据等。

图 ： 日本 M RF 投向情况（万亿日元）

3.3日 本资管机构的现状 - 市场份额高度集中

截至 2 023 年末，日本共有资管机构数百家，公募资管公司合计 8 0 家，主要分为券商系、银行系、保险系、外资系以及互联网等独立系。日本资管机构合计管理规模 3 26 万亿日元（约 1 5.6 万亿人民币），其中，公募基金规模 1 97 万亿日元。

野村资产管理一家独大，前五的市占率达七成。 截至 2 023 年末，日本公募基金规模 1 97 万亿日元，其中，前五家机构公募管理规模达 1 37.0 万亿日元，占比 6 9.6% ；前十家机构公募管理规模 1 64.6 万亿日元，占比 8 3.6% 。其中，野村资产管理的公募管理规模达 5 1.7 万亿日元，市占率 2 6.2% 。可以说，日本公募基金公司市场份额高度集中。日本公募资管机构前三分别为野村、大和和日兴资产管理，均为券商系。

图 ： 日本基金公司管理的公募基金规模情况（万亿日元，截至 2 023 年末）

野村资产管理为日本资管机构的龙头。 野村资产管理成立于 1 959 年， 2 023 年末在 1 0 个以上的国家或区域共有员工 1 524 名。截至 2 023 年末，野村资产管理合计管理规模达 8 0.4 万亿日元，在日本国内 E TF 的市场份额达 4 3% ，日本公募基金市场份额 2 6.2% ，均居首位。 2 022 年 4 月 1 日 - 2023 年 3 月 3 1 日财年，野村资产管理营业收入 1 320 亿日元，净利润 2 61 亿日元。

日本股票基金指数化、 E TF 化特征鲜明。