【中金固收】中国债市对外开放，纳入全球重要指数事半功倍 20170519

2010 年以来，我国债市对外开放逐步加快，人民银行先后允许符合条件的境外央行或货币当局、主权财富基金、国际金融组织、人民币境外清算行和参加行、境外保险机构、 RQFII 和 QFII 投资银行间债券市场。 2015 年 7 月，人民银行对于境外央行类机构 ( 境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金参与银行间债市的额度将通过备案制完成，而无需审批，并且可投资范围也将扩大至更多品种。。 2016 年 2 月 25 日，人民银行发布《关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告》，允许各类境外金融机构及其向客户发行的投资产品、以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等投资银行间债市，同时取消了投资额度限制。至此绝大部分境外金融机构都能够进入中国银行间债券市场。 2017 年 5 月 16 日，央行再次就开展香港与内地债券市场互联互通合作（ “ 债券通 ” ）有关事宜做出公布，允许境外资金在境外市场购买内地债券，我国债市开放更进一步。下面我们对中国债市对外开放进程进行一个简单的梳理：

（1） 三类机构（境外央行 / 人民币清算行 / 人民币业务参加银行）获准进入银行间市场

2010 年中国人民银行公布了《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许三类境外机构运用人民币头寸进入中国银行间债券市场。三类机构具体指：

1. 外国中央银行或货币当局（境外央行）；

2. 香港、澳门地区人民币业务清算行（清算行）；

3. 跨境贸易人民币结算境外参加银行（参加银行）。

上述类型机构在向人民银行申请并得到批准后，可在核定的额度内在银行间市场从事债券交易。

（2） 合格境外机构投资者（ QFII ） 获准进入银行间市场

2013 年 3 月，中国人民银行印发了《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，允许获得中国证监会资格批准、外汇管理局额度批准的 QFII 投资者申请进入中国银行间债券市场。 其中大部分管理规定沿袭了 2010 年《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》。

具体的管理制度上，在获得 QFII 资格后，投资者还需要 向国家外汇管理局申请投资额度 并获得申请后方可投资。在资金管理方面， QFII 投资者需要在托管人处开设人民币特殊账户 。 QFII 投资者汇入本金的额度不得超过限额，并且在取出本金时需要向外管局申请并满足时限条件、分批取出，如需重新汇入本金，应当重新申请投资额度。

（3） 人民币合格境外机构投资者（ RQFII ） 获准进入银行间债券市场

2013 年 3 月中国证监会、中国人民银行、国家外管局联合公布了《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，形成正式的 RQFII 管理制度。新的《试点办法》将 RQFII 投资者范围扩大到所有运用来自境外的人民币资金进行境内证券投资的境外法人，并明确了 RQFII 可以投资的人民币金融工具范围包括：在证券交易所交易或转让的股票、债券和权证； 在银行间债券市场交易的固定收益产品 ；证券投资基金；股指期货；中国证监会允许的其他金融工具。 在资金管理方面， RQFII 投资者须在每次投资额度获批之日起 6 个月内汇入投资本金，未经批准逾期不得汇入。投资本金锁定期为 1 年（自人民币合格投资者足额汇入本金之日起计算），锁定期前禁止其将投资本金汇出境外。

（4） 三类机构投资范围扩大

2015 年 6 月，人民银行发布《关于境外人民币业务清算行、境外参加银行开展银行间债券市场债券回购交易的通知》， 允许已获准进入银行间债券市场的清算行和参加行开展债券回购交易（包括债券质押式回购交易和债券买断式回购交易）。 其中，正回购的融资余额不高于所持债券余额的 100% ，且回购资金可调出境外使用。

2015 年 7 月，人民银行发布《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》， 将境外央行、国际金融组织、主权财富基金的投资范围扩展至债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等其他经中国人民银行许可的交易，同时相关境外机构投资者可自主决定投资规模。

此前境外机构不能在银行间债券市场进行回购交易，只能离岸人民币市场进行融资，放开回购市场可以降低境外机构的融资成本，境外机构投资国内债券市场的收益也会增加。不过由于正回购资金规模不能超过债券余额，境外机构投资者最多可以放一倍杠杆。

（5） 境外央行类机构获准进入银行间外汇市场

2015 年 9 月，人民银行发布 31 号文，境外央行类机构进入中国银行间外汇市场有三种途径：通过人民银行代理、通过中国银行间外汇市场会员代理以及直接成为中国银行间外汇市场境外会员。境外央行类机构可从上述三种途径中自主选择一种或多种途径进入中国银行间外汇市场，开展包括即期、远期、掉期和期权在内的各品种外汇交易，交易方式包括询价方式和撮合方式，无额度限制。

（6） 所有境外机构获准进入银行间债券市场并取消投资额度限制

2016 年 2 月 25 日，人民银行发布《关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告》，在中华人民共和国境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等人民银行认可的其他中长期机构投资者，可根据《公告》的相关规定投资银行间债券市场。符合条件的境外机构投资者可自主决定投资规模，没有投资额度限制。在新规下，绝大部分境外金融机构都能够进入中国债券市场，而此前，只有三类机构、 QFII 和 RQFII 可以参与中国银行间债券市场。

（7） 各类境外机构获准进入国内外汇衍生品市场

2017 年 2 月，国家外汇管理局发布《关于银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》，具备代客人民币对外汇衍生品业务的银行间市场结算代理人可以为境外投资者办理外汇衍生品业务，其中可以交易的外汇衍生品类型包括 远期、外汇掉期、货币掉期和期权 。此项规定的出台便利了银行间债券市场境外机构投资者管理外汇风险，也是推动债券市场和外汇市场对外开放的改革举措。

目前境外机构参与银行间外汇衍生品市场主要依据实需原则， 交易限于对冲以境外汇入资金投资银行间债券市场产生的外汇风险敞口， 外汇衍生品敞口与作为交易基础的债券投资项下外汇风险敞口应具有合理的相关度。目前境外机构（境外央行类机构除外）还不能参与境内银行间外汇市场，但可以参与银行柜台市场。此前境外投资者主要通过离岸人民币市场管理外汇风险，新规下，境外机构可以参与境内外汇衍生品市场对冲外汇风险。

（8） “ 债券通 ” 推出

今年两会上，李克强总理在答记者问中指出 “ 去年我们出台了 ‘ 沪港通 ’ ，我们要进一步来探索开放债券市场，这是国家的需要，香港也有平台，我们准备在今年首次在香港和内地进行 “ 债券通 ” ，也就是说允许境外资金在境外购买内地的债券 ” 。 2017 年 5 月 16 日，中国人民银行在官方网站发布 “ 中国人民银行 香港金融管理局 联合公告 ” ，就开展香港与内地债券市场互联互通合作（ “ 债券通 ” ）有关事宜做出公布。

“ 债券通 ” 是指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。初期先开通 “ 北向通 ” ，即境外投资者经由香港投资于内地银行间债券市场，未来将扩展至 “ 南向通 ” ，即境内投资者通过 “ 债券通 ” 投资于香港债券市场。

此前境外投资者进入银行间债券市场需要委托具有国际结算业务能力的银行间市场结算代理人（以下简称结算代理人）进行交易和结算，同时需要在央行总部申请申请备案。而 “ 债券通 ” 以国际债券市场通行的模式为境外机构增加了一条可通过境内外基础设施连接便捷入市的新渠道，相比于直接向央行申请进入银行间债券市场，债券通使得境外投资者可以依靠基础设施互联和多级托管来便捷的参与境内债券市场。目前 “ 债券通 ” 实行香港金融管理局债务工具中央结算系统 (CMU) 与上清所互联互通，境外投资者通过 “ 债券通 ” 投资内地银行间债券市场，采用多级托管模式。上海清算所为总登记托管机构， CMU 为次级托管机构，这就使得投资者不需要改变业务习惯，便捷的参与内地债券市场。

“ 债券通 ” 遵守现行内地银行间债券市场对外开放政策框架，没有投资额度限制。但同时仍需遵从既有的资本项目管理、中长期机构投资者资质要求、投资交易信息全面收集等规范管理安排。由于 “ 债券通 ” 引入的境外投资者与已有可直接入市的投资者范围相同，而 2016 年 3 月后，大部分机构希望投资境内债券市场的投资者通过备案直接进入银行间债券市场的难度并不大， 债券通的优势更多的体现在托管与交易结算方面。 目前境外机构虽然可以进入银行间债券市场，但在相关申请上仍有不少成本。如在 备案管理方面， 目前央行规定若境外机构投资者自备案完成之日 9 个月内汇入的投资本金不足其备案拟投资规模的 50% ，需重新报送拟投资规模等信息。 资金汇兑方面， 目前境外机构投资者根据相关规定办理外汇登记，资金汇出入不设限制，但投资者汇出的资金币种结构应保持与汇入时的本外币比例基本一致，上下波动不超过 10% ，这也限制了境外投资者的收益范围。未来 “ 债券通 ” 能否在相关问题上做出改进是决定债券通能够吸引多少资金入市的关键。

（9） 其余加强对外开放的举措

2016 年 10 月 1 日，人民币正式加入特别提款权货币篮子（ SDR ），这是人民币国际化进程的一个里程碑。人民币在 SDR 中占比为 10.92% ，高于日元的 8.33% 和英镑的 8.09% 。人民币入篮 SDR 也会增加国外官方机构对人民币资产的配置。去年以来，中国也陆续发行了几单 SDR 债券。

目前国内评级体系在国际上的认可度较低，具备国际评级的债项仍较少，这可能会限制国际机构参与人民币债券的交易。从托管数据中也可以看到，境外机构主要以持有国债和政策性银行债为主，对信用债的持有占比非常低。同时由于国内的信用债市场发展跟海外市场仍有差距，出现信用违约事件时处理方式仍未足够规范和透明，当涉及跨境交易时可能需要制定比较完善的信用事件处理准则。据华尔街见闻报道，中国也在考虑通过引进外国的专业知识来帮助国内规模巨大但功能失调的债券市场实现急需的信用度提升，比如引入国际评级机构为国内债券评级 [1] 。

[1] http://cn.wsj.com/gb/20170109/hrd170034.asp

一、目前政策规定

随着央行和外管局出台一系列政策，目前境外机构在中国进行债券投资的限制也逐步明确。按照最新规定，目前绝大部分境外机构均可进入银行间债券市场进行交易，且无额度限制。

操作流程上， 符合条件的境外机构投资者应当委托具有国际结算业务能力的银行间 市场结算代理人（以下简称结算代理人）进行交易和结算。 境外机构投资者可根据人民银行上海总部发布的境外机构投资者备案实施细则，填写投资备案表并通过银行间市场结算代理人提交至人民银行上海总部。备案完成后，境外机构投资者的结算代理人即可按规定办理相关开户、联网手续。目前结算代理人协议并没有统一的规范标准，相关服务费用由结算代理人和境外机构投资者根据市场化原则自主商定。此外，投资者也可通过 “ 债券通 ” ，通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖内地债券；目前债券通尚未正式实施。

可投资品种方面， 目前境外机构投资者在 银行间债券市场 可开展的交易包括： 现券交易、基于套期保值需求开展债券借贷、债券远期、远期利率协议及利率互换等交易； 境外人民币业务清算行和参加行可在银行间债券市场开展债券回购交易，但目前其他境外机构投资者还不能开展债券回购交易。除 QFII 和 RQFII 外，其余境外投资者尚不能进入交易所市场进行交易。合资格境外机构投资者 (QFII) 以及人民币合资格境外机构投资者 (RQFII) 可以在额度范围内在国内交易所和银行间债券市场进行债券买卖。所有境外机构目前均还不能参与国债期货市场交易。 投资额度上， 三类机构、国际金融组织、主权财富基金以及符合央行〔 2016 〕 3 号文规定的其他境外机构投资者投资银行间债券市场无额度限制， QFII 和 RQFII 投资者投资银行间债券市场额度不能超过 QFII 和 RQFII 自身额度限制。

外汇对冲上， 根据外汇管理局 2017 年 3 月出台的规定，境外机构投资者可参与国内外汇衍生品市场，对国内外汇市场已有的衍生品类型内不作交易品种限制。境外央行机构不仅可以参与外汇衍生品市场，还可以进入银行间外汇市场进行即期交易。目前投资者参与外汇市场仍是采用结算代理人为境外机构投资者提供外汇风险管理服务的交易模式。

税收上， 此前我国对境外机构进入中国债券市场的税收问题规定的较为模糊，尤其是增值税的问题。所得税的规定一直较为完善，利息收入按照 10% 的税率征收（符合规定的铁道债减半征收），资本利得不征收所得税，但是对于增值税， 36 号文指出 QFII 的买卖价差不需要征收增值税（但没有对 RQFII 做出规定）； 70 号文对此进行了补充，指出 RQFII 在债券市场的买卖价差也不需要征收增值税，但没有明确利息是否征收增值税。近期有关部门也明确了境外境外机构投资中国银行间债券市场的相关税收政策，包括对债券转让价差所得暂不征收企业所得税，以及在营改增期间免征增值税的规定。

二、境外机构投资银行间债券市场现状

截至目前，已有 473 家境外投资者进入银行间债券市场，其中一般境外商业类金融机构有 247 家，央行类金融机构有 60 家。目前在中债登开户的境外机构和产品数量达到 480 家，而 2015 年 12 月时开户家数仅 305 家。但从持有债券总量来看，目前境外机构持有债券仅在 8000 亿左右，占中国债券市场比重不大，约 2% ，处于国际市场偏低水平。

根据中债登与上清所的合计数据，从持有种类上看，境外机构投资者主要持有利率债（占比超过 90% ）；其中境外机构投资者持有国债比重达 53% （且占比有逐步上升的趋势），政策性银行债比重达 39% （国开债、农发债、口行债分别为 21% 、 8% 、 8% ）， 中票占比 4% ，地方债和同业存单占比 2% ，企业债占比 2% 。相比于我国债券市场现有的债券分类存量来看，境外投资者对利率债的偏好较为明显，信用债持有量较少。这也与境外投资者在跨境投资方面风险控制较为严格有关，尤其是早期进入银行间市场的境外投资者，由于机构类型或业务类型的限制风险偏好都极低，评级授信均较为严格，加之国内信用评级的国际认可度不高，一些机构只能投资主权评级产品。

三、境外机构占银行间市场投资比重偏低原因

尽管目前我国债券市场推出了一系列开放措施，但境外机构投资者占比仍然偏低。目前境外投资者持有中国债券的比重不到 2% ，远低于国际境外投资者持有占比 20% 的水平。主要还是目前境外投资者对于中国债券市场仍有不少担忧。这些担忧包括资本管制、债券市场波动性较大、外汇风险、流动性风险等方面。

市场准入方面， 目前境外机构投资者进入银行间债券市场采用结算代理人模式，境外机构应与结算代理人签订代理协议，但目前结算代理人协议并没有统一的规范标准，相关服务费用由结算代理人和境外机构投资者根据市场化原则自主商定，这也给投资者带来了很多的协商成本和交易成本。同时在备案管理方面，目前央行规定若境外机构投资者自备案完成之日 9 个月内汇入的投资本金不足其备案拟投资规模的 50% ，需重新报送拟投资规模等信息。这些报送过程也会增加境外投资者的投资成本。

利率方面， 我国债券市场利率波动性较高，但目前境外投资者缺乏有效的工具对冲利率风险。除三类机构外，其余境外投资者并不能参与债券回购市场，也不能参与国债期货市场进行利率风险对冲。 2016 年 10 月以来，境内债市调整幅度较大，从托管数据可以看出境外机构从 16 年 11 月以来有明显减持。同时从绝对收益来说，中国债券市场收益率在主要新兴市场国家中并不高，远低于巴西、俄罗斯、印度等国的收益率水平。从 EPFR 数据也可以看到， 16 年以来，全球资金流入巴西的规模明显上升。

汇率方面， 境外投资者投资境内债券除了要考虑利率外，更为重要的是汇率。从下图可以看出，以 10 年期国债 160010 为例，以人民币投资计算的到期收益率与以美元投资计算的到期收益率走势并不一致。而走势的差异与汇率密切相关。以 2017 年年初为例，债市收益率在年初经历了一波明显上行， 160010 从 3.05% 升至 3.41% ，但与此同时，以美元换汇投资的收益率反而从 1.79% 降至 1.58% ，主要原因在于年初有一波较大的贬值预期，汇率方面的亏损抵消了利率的上行。从 1 年期 CNH 货币掉期来看，目前人民币仍有较大的贬值压力，考虑汇率对冲后，境外机构进入国内债券市场投资收益率不高。除了贬值压力外，境外机构也缺乏有效的回落风险对冲工具。这也是制约境外机构进入境内债券市场的主要因素。 2017 年 3 月以前，境外投资者由于不能进入国内外汇市场，主要通过 CNH 进行对冲，但 CNH 与 CNY 的波动并不完全一致，这给境外投资者带来了较大的外汇风险敞口。 2017 年 3 月，国家外汇管理局发布《关于银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》，符合《中国人民银行公告〔 2016 〕第 3 号》规定的各类境外投资者可以参与境内外汇市场，对国内外汇市场已有的衍生品类型内不作交易品种限制，方便境外投资者对冲外汇风险。但除境外央行外，其余机构尚不能直接进入外汇即期市场。

流动性方面， 目前我国债券的流动性仍然较低。根据最新数据计算，我国国债的年度换手率仅为 1.07 倍，被交易盘青睐的政策性银行债的换手率也仅为 3.82 倍，远低于美国、日本的换手率。而且目前成交较多的国债和政金债主要为新券，一旦换券，老券的流动性快速下降，大多被银行等配置盘持有到期。流动性偏低也大幅降低了境外机构投资者进入国债债券市场的热情。

四、中国纳入主要债券指数有利于吸引被动投资者

鉴于以上存在的一系列担忧，从主动投资的角度，由于上述提到的因素，目前能够吸引的新增进入银行间债券市场资金体量不大， 更可能吸引境外资金进入中国债券市场的方式在于将中国债券市场纳入全球主要的债券指数中，从而吸引更多的被动投资者或者主动投资者因为跟踪业绩的原因也主动进来。 全球的被动型投资基金主要以跟踪指数为主，如果中国债券市场被纳入主要债券指数，跟踪指数的基金也将被动调整资产配置，加大对中国债券的持有。

随着中国债市对外开放的逐步推进，全球主要的债券指数也在考虑将中国纳入统计范围。特别是 16 年 2 月，央行宣布扩大银行间债券市场的准入范围。 16 年 3 月花旗集团固定收益指数在官网宣布，中国修改监管政策，进一步向投资者开放债券市场，为花旗考虑将中国债券纳入国际指数创造机会，花旗对此表示欢迎； 16 年 3 月，摩根大通报道称已将规模达 2.2 万亿美元的在岸中国国债市场纳入评估，以决定是否将其加入自己的摩根全球新兴市场多元化债券指数 16 年 10 月的会议中，彭博巴克莱指数委员会考虑将人民币债券纳入全球综合指数。至此，全球三大主要债券指数都向中国伸出了橄榄枝。下面我们将对全球主要的债券指数进行一个介绍。

目前全球主要债券指数种类丰富，主要体现在债券市场涵盖范围广、债券类别多样化等方面。从债券市场范围看，债券指数可以细分为全球债券指数、独立国家债券指数、地域性市场如新兴市场债券指数等；从债券种类看，债券指数也可以细分为政府债券指数、高收益债券指数、资产抵押债券指数等。目前全球最主要债券指数包括彭博巴克莱全球债券指数（ Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index ）、 JPM GBI-EM 系列指数、花旗（ Citi World Broad Investment- Grade Bond Index ）、 Markit iBoxx 系列指数等。

一、 JP 摩根全球新兴市场债券系列指数（ GBI-EM ）

摩根大通全球新兴市场债券系列指数成立于 2005 年，是用来追踪新兴市场国家政府发行的以本币计值的债券表现的比较充分全面的基准参照。 摩根大通全球新兴市场债券指数系列分为三支，分别为 GBI-EM Broad 、 GBI-EM Global 、以及 GBI-EM Narrow ， 其中 GBI-EM Broad 是追踪最多国家的一只，尽可能涵盖了新兴市场上所有的国家，哪怕投资者进入这些国家的资本市场可能受限。 GBI-EM Global 在 GBI-EM Broad 的基础上剔除掉了存在资本管制的国家，涵盖了大部分投资者可以自由进入其资本市场的国家。 GBI-EM Narrow 在 GBI-EM Global 的基础上剔除掉了存在税收以及其他政策限制的国家，只包含了那些债市走向可以被轻松追踪、以及对投资者进入当地债券市场没有任何阻碍的国家。 这三个分支指数每一个均还额外有一个多元化指数。多元化版本在其本身的基础上，增加了每个国家最大占比的限制，不能超过 10% 。根据摩根大通的调查， GBI-EM Global Diversified 是 6 个指数中被受投资者欢迎的， 主要在于其多元化的加权方案以及涵盖国家范围广，被誉为 “ 事宜投资 ” 的债券指数， 截至 2014 年 9 月，以该指数为追踪基准的基金资产管理规模约占追踪所有 6 个指数基金资产管理规模的 90% 左右，规模合计 1910 亿美元。 GBI-EM 系列指数对可纳入债券的筛选条件里，没有最低评级要求或者是市场规模限制。票据和通胀挂钩债券不能被纳入指数，只能是固定利率的债券。

摩根大通对于加入该指数的经济体主要有如下几个要求： 1 ）经济体自身要求： 当地人均 GNI 必须连续三年低于摩根大通收入天花板指数（ IIC ，约等于世界银行公布的人均 GNI 指数，并据世界银行人均 GNI 数据做每年调整，主要为了约束加入地区为新兴经济体）；而当人均 GNI 连续三年高于摩根大通收入天花板指数，且其长期本币国债评级（使用三大评级公司评级）同期内等于或高于 “A+/3A/A-” 时，则此经济体无法继续留在上述指数中。 2 ）市场条件要求： 对于 GBI-EM Global Div 指数， 经济体不可有明显的资本管制情况存在 ， 但调节税率及本地注册规定不影响经济体的加入。 3 ）标的债券要求： GBI-EM 所有覆盖债券皆为本币政府债券，且所覆盖债券到期日距今需大于 13 个月，且对于目标债券从第三方应可获得每日报价。该系列指数在每月最后一个工作日重新平衡，在每月重新平衡之前，需要重新评估当前涵盖的国家是否依旧满足被纳入条件、以及是否有符合纳入条件的新国家加入。

二、花旗全球政府债券指数指数（ WGBI ）

花旗所做的各类债券指数是当前市场中使用最为广泛，参考性最强的债券指数产品之一。花旗债券指数种类五花八门，可以按币种、投资市场、债券类型等多种方式来进行分类。据不完全统计，花旗债券指数在 80 个左右， 其中较为著名的是其旗舰指数 --- 全球主权债指数（ WGBI ， Local Currency 本币债），在全球范围内有万亿美元规模的管理资产来跟踪该指数。 新兴市场主权债指数（ EMGBI ， Local Currency 本币债）因与中国市场较为贴近，近年来也关注较多。

花旗全球主权债券指数是用来衡量固定利息、本币计值、投资级别、不可赎回的主权债券表现的指标，是当前市场中颇受欢迎、参考性较强的债券指数产品之一，其所包含的经济体多达 23 个，有长达 30 余年的历史。该指数所包含的经济体多为发达国家，对经济体的要求是不得有任何资本管控、以及市场必须积极地欢迎外资进入参与。与 GBI-EM 指数不同， WGBI 在市场规模以及评级要求方面都设置了一定的进入门槛，而在国家收入方面并没有要求。