天风·固收 | 利率2.0，赔率太差？

天风研究 · 公众号 · 证券 · 2024-09-23 07:28

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我们认为中国国债走到现在的水平基本符合国内基本面的客观现实。基本面的客观状态和未来趋势继续驱动机构和市场主体沿着阻力最小的方向展开交易和配置。宏观、微观、市场结构与监管确实在变化中，我们当然需要保持应有的警惕和关注，但是考虑到诸多客观现实，债券市场我们继续看好，赔率问题无须过度担忧。

市场利率普遍下行，主流债券品种到期收益率均收敛至2%附近或者2%以内，这是历史首次。从相对角度，政策利率、资金利率都在不低的位置，债券利率反而来到历史新低，更何况未来增量政策，央行债市监管仍有可能，市场由此较为忐忑。

对比海外，以美国和日本为例，30Y美债在2020年3月创下最低值0.99%，30Y日债在2016年7月创下最低值0.04%。10Y美债在2020年8月创下最低值0.52%，10Y日债在2016年7月创下最低值-0.30%。从绝对点位考虑，中国国债收益率下行仍有空间。

从下行速度观察，本轮债市利率下行始于2021年，10年国债利率自2021年2月3.28%下行至今，累计下行43个月，降幅124bp，考虑到2023年开始利率下行速度更快，2023年1月2.93%下行至今，累计下行20个月，下行幅度89bp。对比美国和日本债市利率历史表现，我国本轮长端利率下行速度并不算快，下行斜率较小。

市场为什么会觉得我们利率低、下得快呢？

历史比较，如果以1990年日本开始对齐思考，我们现在30年国债已经逼近2%的水平，而日本出现如此低的利率水平对应的年限时间要更长。

与美日政策利率水平对比，10年中国国债2%的出现相对更早，30-10的期限利差也处于更低的位置。

从GDP增速位置考虑，我们的名义利率水平似乎偏低，特别是与日本对比。考虑到中国GDP实际增速与名义增速都还在4%附近，但30年国债已经逼近日本现在的水平。

我们认为上述对比有逻辑误区：

首先是利率抑制，这就是主要经济体一般十年国债水平不会显著低于GDP名义增速，但是中国过去一直是持续偏低的状态。现在利率和GDP数值对比可能也就是在高质量发展和金融挤水分的背景下，更趋客观的体现而已。

其次，市场对于中国利率下行较快的感受其实还和我们的一些实际情况有关：

第一，资本管制下，资产配置受限，主要被动集中于人民币债券资产，这一点美国和日本都不存在。

第二，政策利率调整要基于内外多因素考虑，而基本面和“资产荒”推动市场利率走到政策利率前面。

第三，参考非金融上市公司ROA，2022年以来国内投资回报率下滑较快，而且明显低于日本对应数值。30年中国国债逼近30年日债也就情有可原。

综上，我们认为中国国债走到现在的水平基本符合国内基本面的客观现实。基本面的客观状态和未来趋势继续驱动机构和市场主体沿着阻力最小的方向展开交易和配置。

宏观、微观、市场结构与监管确实在变化中，我们当然需要保持应有的警惕和关注，但是考虑到诸多客观现实，债券市场我们继续看好，赔率问题无须过度担忧。