城投债高等级短久期品种基本修复到位，低等级中短久期还有一定空间10月14-18日，伴随理财规模企稳回升，叠加10月12日财政部化债表态提振市场对弱城投风险偏好，城投债低评级中短久期加速修复。10月18日较10月12日，城投债AA(2)1Y和3Y收益率分别下行33bp、27bp，AA- 1Y和3Y收益率下行27bp，信用利差收窄均超过20bp。站在现在时点，我们关心信用债已经修复到什么位置，是否还有修复空间。相比9月26日，城投债1Y和3Y品种信用利差基本修复到位，AA及以上1Y和3Y信用利差低于9月26日水平2-7bp，AA(2)1Y和3Y利差持平，仅剩AA- 1Y信用利差仍高出17bp。相比8月5日，AAA和AA+ 1Y信用利差仅高1-2bp，AA(2) 1Y和3Y信用利差分别高15bp和32bp，AA- 1Y信用利差高42bp。总体而言，城投债中高等级短久期品种基本修复到位，低等级中短久期还有一定空间，长久期品种由于修复缓慢收益率相对较高，但缺乏买盘力量支撑，仍处于左侧。往后看，需警惕股市上涨对理财资金的分流，叠加信用利差修复后的性价比下降，对于负债端不稳定的机构，可能不适合继续增持信用债，而是适当调整为流动性更好的利率、二永品种。对于负债端稳定的机构，可以逢高布局低评级中短久期品种作为票息打底，包括1Y AA-、3年内AA(2)城投债，以及弱区域2027年6月底之前到期的公募非永续城投债。10月14-18日，银行资本债修复范围扩大到中低评级，AA及以下二级资本债和AA银行永续债走出补涨行情，收益率大幅下行超过10bp，信用利差收窄8-13bp。策略层面，当前市场对股市仍抱有极大的期待，债市不稳定因素较多，因此对于负债端不稳定的机构建议持有流动性比较好的大行资本债为主，期限上可以选择相对有性价比的中长久期。负债端稳定的机构可以关注绝对收益率仍较高的中低等级品种。与上轮信用债大幅调整前（2024年9月25日）相比，目前大行资本债信用利差高2-10bp，中长久期仍有性价比。而AA-二级资本债收益率比调整前还高21-33bp，信用利差高13-23bp。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。10月14-18日，伴随理财规模企稳回升，叠加10月12日财政部化债表态提振市场对弱城投风险偏好，城投债低评级中短久期加速修复。10月18日较10月12日，城投债AA(2)1Y和3Y收益率分别下行33bp、27bp，AA- 1Y和3Y收益率下行27bp，信用利差收窄均超过20bp。与此同时，信用债修复呈现期限分化的特征，中长久期品种供需两弱，修复仍缓慢。从成交来看，短久期品种买盘情绪较热，但中长久期成交仍相对低迷。城投债5年以上成交占比仅3%，TKN占比为67%，明显低于2年以内品种TKN占比77%-79%水平。产业债3-5年和5年以上TKN占比分别为67%、70%，也低于2年以内TKN占比75%-78%水平。一级方面，中长久期发行额占比明显下降。信用债发行期限5年以上占比仅3%，较9月下降4个百分点；3-5年（包含5年不含3年）占比21%，较9月下降12个百分点。站在现在时点，我们关心信用债已经修复到什么位置，是否还有修复空间。相比9月26日，城投债1Y和3Y品种信用利差基本修复到位，AA及以上1Y和3Y信用利差低于9月26日水平2-7bp，AA(2)1Y和3Y利差持平，仅剩AA- 1Y信用利差仍高出17bp。相比8月5日，AAA和AA+ 1Y信用利差仅高1-2bp，AA(2) 1Y和3Y信用利差分别高15bp和32bp，AA- 1Y信用利差高42bp。总体而言，城投债中高等级短久期品种基本修复到位，低等级中短久期还有一定空间，长久期品种由于修复缓慢收益率相对较高，但缺乏买盘力量支撑，仍处于左侧。往后看，需警惕股市上涨对理财资金的分流，叠加信用利差修复后的性价比下降，对于负债端不稳定的机构，可能不适合继续增持信用债，而是适当调整为流动性更好的利率、二永品种。10月18日股市大涨，如果接下来股市持续上涨，理财可能面临一定赎回压力。11月，理财规模增幅通常较小，12月则面临季末回表导致规模下降，理财对信用债后续配置需求支撑也相对有限。对于负债端稳定的机构，可以逢高布局低评级中短久期品种作为票息打底，包括1Y AA-、3年内AA(2) 城投债，以及弱区域2027年6月底之前到期的公募非永续城投债，部分个券收益率仍高于2.6%。12个重点省份中，天津、重庆、云南高票息个券规模相对较大。银行资本债方面，10月14-18日，修复范围扩大到中低评级，AA及以下品种走出补涨行情。上周银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，其中大行资本债收益率下行0-6bp，信用利差普遍收窄，收窄幅度均在5bp以内，而4-5Y国有行永续债利差小幅走扩1bp。AA及以下二级资本债和AA银行永续债表现强势，收益率大幅下行超过10bp，信用利差收窄8-13bp。策略层面，当前市场对股市仍抱有较大的期待，债市不稳定因素较多，因此对于负债端不稳定的机构建议持有流动性比较好的大行资本债为主，期限上可以选择相对有性价比的中长久期。负债端稳定的机构可以关注绝对收益率仍较高的中低等级品种。与上轮信用债大幅调整前（2024年9月25日）相比，目前大行资本债信用利差高2-10bp，中长久期仍有性价比。而AA-二级资本债收益率比调整前还高21-33bp，信用利差高13-23bp。10月以来，城投债发行持续缩量，净融资由负转正。2024年10月1-20日，城投债发行2038亿元，同比减少850亿元，净融资为322亿元，同比减少538亿元。10月第2个交易周，城投债一级发行情绪明显回暖，2-3倍占比由27%上升至28%，3倍以上占比由33%上升至57%。中长久期城投债发行额占比继续下降，除3-5年品种外，发行利率明显抬升。10月以来，城投债发行期限5年以上占比仅2%，较9月下降4个百分点；3-5年（包含5年不含3年）占比22%，较9月下降21个百分点。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年和5年以上平均发行利率分别为2.35%、2.78%、2.80%，较9月分别上升14bp、30bp、15bp，城投债3-5年平均发行利率为2.69%，较9月下降10bp，主要由于弱资质主体发行3-5年城投债规模占比下降，带动利率下行。二级市场方面，城投债收益率下行，信用利差全线收窄，其中低评级中短久期品种加速修复。10月14-18日伴随理财规模企稳回升，叠加10月12日财政部化债表态提振市场对弱城投风险偏好，城投债低评级中短久期加速修复。10月18日较10月12日，城投债AA(2)1Y和3Y收益率分别下行33bp、27bp，AA- 1Y和3Y收益率下行27bp，信用利差收窄均超过20bp。从二级成交看，低评级城投债继续稳步修复，5年以上成交依然低迷。10月第二个交易周，城投债成交情绪小幅回落，成交笔数环比下降。分评级看，AA(2)品种成交维持高热度，成交占比为33%，其中超九成为低估值成交，TKN占比为79%，高于其他评级73%-77%水平，二级抢券火热。分期限看，城投债5年以上品种成交持续低迷，占比仅3%，TKN占比67%，明显低于其他期限；3-5年成交笔数回升，成交占比由7%升至13%，不过TKN占比由75%下降至71%。一级市场方面，受信用债二级市场大幅波动影响，产业债发行缩量，净融资由正转负。10月1-20日，产业债发行1684亿元，同比减少928亿元，净融资为-111亿元，同比减少623亿元。10月第2个交易周，产业债全场倍数3倍以上占比由33%降低至21%，2-3倍占比由26%上升至28%，发行情绪有所回落。分期限看，产业债5年以上和3-5年发行额占比均下降。5年以上占比由9月的8%下降至4%，3-5年（含5年不含3年）占比由26%下降至19%，1年以内占比由34%上升至43%。相比城投债，产业债中长久期品种发行利率上行幅度更大。10月以来，产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.25%、2.61%、2.48%、2.72%，较9月分别上升14bp、29bp、21bp、26bp。从二级成交看，产业债中长久期品种成交修复缓慢，相比10月10-12日，成交向AAA-及以上高等级集中。10月14-18日，3-5年和5年以上成交持续低迷，3年以上成交占比仍在低位（17%），且TKN成交占比在70%以下。此外，与10月10-12日相比，产业债AAA-及以上成交占比从39%上升至51%，AA占比则从28%降至20%。2024年10月14-18日，仅富阳农商行新发一只二级资本债。具体来看，富阳农商行在18日新发一只5+5二级资本债，发行规模为5亿元，由于发行截止日期为22日，因此还未出最终票面利率。二级市场方面，10月14-18日，银行资本债修复范围扩大到中低评级，AA及以下品种走出补涨行情。从上周银行资本债表现来看，14-15日银行资本债修复行情继续，各等级各期限收益率全线下行，信用利差普遍收窄，其中15日中低等级修复幅度明显上升。16-18日，债市博弈地产政策发力，以及18日上午习近平总书记提到：“推进中国式现代化，科技要打头阵”，带动A股放量大涨，中高等级银行资本债情绪降温，收益率小幅上行，而中低等级收益率继续下行。整体来看，14-18日银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，AA及以下二级资本债和AA银行永续债表现占优。其中，大行资本债收益率下行0-6bp，信用利差普遍收窄，收窄幅度均在5bp以内，而4-5Y国有行永续债利差小幅走扩1bp。AA及以下二级资本债和AA银行永续债收益率大幅下行超过10bp，信用利差收窄8-13bp。同期中短期票据强势修复，AAA-、AA+和AA-银行资本债相对同期限中短期票据的利差走扩10bp左右。 二级市场成交与收益率表现相对应，14-15日银行资本债成交情绪维持高涨，低估值成交占比在85%以上。16-18日，日均成交量有所下降，且低估值成交占比回落到50%左右。整体来看，14-18日大行资本债成交小幅拉久期，其中大行二级资本债1年以内成交占比环比下降4pct，4-5年占比则上升5pct；国有行永续债1年以内占比下降10cpt，4-5年占比上升7pct。城商行成交也呈现拉久期现象，但市场对于中小行下沉的态度依然谨慎，城商行成交进一步向AA+集中。策略层面，当前市场对股市仍抱有较大的期待，债市不稳定因素较多，因此对于负债端不稳定的机构建议持有流动性比较好的大行资本债为主，期限上可以选择相对有性价比的中长久期。负债端稳定的机构可以关注绝对收益率仍较高的中低等级品种。与上轮信用债大幅调整前（2024年9月25日）相比，目前大行资本债信用利差高2-10bp，中长久期仍有性价比。而AA-二级资本债收益率比调整前还高21-33bp，信用利差高13-23bp。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：黄佳苗
分析师执业编号：S1120524040001
联系人：钱青静
证券研究报告：《信用债修复到什么位置了？》
报告发布日期：2024年10月21日
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