10月14日，央行发布9月社融和信贷数据，9月新增社融3.76万亿元，市场预期为3.52万亿元，同比少增3692亿元。金融机构口径新增人民币贷款规模为1.59万亿元（含对非银金融机构贷款），同比少增0.72万亿元。如何理解？值得注意的是，出现边际变化的三个方面。第一，M2同比反弹，可能主要反映权益市场情绪提振带来的资金转移效应。9月M2同比回升0.5pct至6.8%，自2023年3月以来首度回升，主要是非银存款超季节性大增。不过在M2同比回升的同时，M1同比增速仍较低，较前月下滑0.1pct至-7.4%。9月新增非银金融机构存款9100亿元，而过去四年同期均为下降，平均值为-3325亿元。超出季节性规律的1.2万亿拉动M2同比反弹约0.4个百分点。背后原因可能是9月下旬股市行情启动，市场风险偏好发生变化，部分资金从理财、存款等渠道进入权益市场，证券公司客户保证金计入非银存款。结合理财规模来看，9月最后一周下降9800亿元，一部分回流银行表内，一部分进入权益市场，形成证券公司客户保证金计入非银存款。新增居民和企业存款基本符合季节性规律。9月新增居民存款2.2万亿元，同比少3316亿元，而与过去四年的平均值接近，这指向居民资产向权益市场的净转移资金，可能更多来自理财、债基和货基等非银产品。新增企业存款7700亿元，主要是去年基数较低带来同比多增5690亿元，实际增幅并未大幅偏离过去四年同期均值6240亿元。企业存款回归常态化，或表明这一轮禁止手工补息带来存款搬家（主要是企业活期存款）的影响进入尾声。对市场的影响，可能是非银机构流动性相对充裕的阶段已过，资金波动加大时，资金分层现象可能更加明显。第二，财政存款反映财政支出力度较大。9月新增财政存款-2358亿元，用财政存款剔除政府债净缴款计算财政收支差额，得到今年9月财政收支差额（支出减收入）16711亿元，为近十年以来次高（2020年9月最高为17845亿元），较过去四年同期均值高出3300亿元，指向8-9月政府债集中发行之后，财政支出在9月明显加快。9月财政支出加快的同时，前期政府债使用进度整体偏慢。10月12日财政部在发布会上提及，“专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用”。截止10月17日，今年待发的新增专项债限额加上4000亿元结存限额，还有不到7000亿元待发，这意味着前期已发未用的专项债资金可能超过1万亿。即虽然9月财政支出进度在加快，但前期专项债使用整体较慢，使得仍有上万亿资金未下达。第三，企业发债融资大幅下滑，主要是受到9月信用债市场调整拖累。9月新增企业债融资为-1926亿元，时隔八个月首度转负，同比-2576亿元，近两年以来仅次于2022年11月-2023年1月由于理财负反馈造成的信用债融资大幅减少，期间各月平均同比少增4885亿元，也反映这一轮市场调整对信用债市场造成的影响尚未达到2022年理财负反馈时期。本轮信用债市场调整，受到影响的主要是城投债，净融资同比-2460亿元，产业债净融资同比+2434亿元，环比较前月小幅下滑。从取消发行来看，9月信用债取消发行254亿元，主要是最后一周取消发行158亿元（占比62%），而此前5-7月均值仅51亿元，反映9月末的调整对信用债发行情绪带来冲击。不过12日财政发布会为城投板块带来增量利好，预计后续企业发债融资环境会有边际改善。第一，9月社融主要是受到政府债支撑。政府债连续五个月作为社融的最大支撑项，10月拉动或放缓，11-12月则取决于新的增量财政。9月新增政府债融资15357亿元（年内仅次于8月的16177亿元），7月末政治局会议部署地方债加快发行以来，8-9月累计新增政府债融资3.15万亿元，占全年额度的35%（年初两会定下的赤字、特别国债和专项债额度共计8.96万亿）。进入10月后，政府债发行可能阶段性放缓，主要是剩余额度并不多，财政增量政策落地可能要到10月下旬人大常委会之后，按照当前节奏估算10月政府债发行可能同比下滑约9000亿元，对社融同比拖累约0.2个百分点。11-12月政府债融资是否重回增长则取决于新的增量财政，从12日财政发布会透露的债券增发信号来看，大体为4000亿元的地方债限额结存+额外置换债+特别国债+潜在的赤字提升，后三者的规模尚未公布，如果这四项总量规模达到2万亿左右（即10月人大常委会再宣布1.6万亿左右的政府债额度），则与去年同期基本持平，不会对社融产生拖累。第二，新增企业贷款同比降幅与前月差距不大。经历数据“挤水分之后”，企业新增贷款在三季度边际企稳，从季度同比来看，二季度企业整体新增贷款同比降幅为15.4%，三季度小幅收窄至同比下降14.3%，其中8-9月均为下降11.5%。新增中长期贷款方面，二季度同比降幅为38.0%，三季度收窄至27.2%，8-9月分别为下降24.0%、23.5%。同比降幅或许可视为“资金空转”的部分。第三，新增票据融资延续同比多增。9月企业新增票据融资686亿元，绝对规模并不大，同比多2186亿元，连续七个月维持同比多增。尽管9月票据融资规模不大，但作为季末月票据融资为正也属罕见，是2023年季末首次出现（12月作为年末除外，银行有动力将年末信贷延后至下一年开门红）。季末银行冲贷往往压缩票据融资，9月票据融资延续增长，除了反映企业融资需求不强，可能也反映出其相对贷款利率更低带来的吸引力。第四，居民贷款需求仍然较弱，降低存量房贷利率之后或边际改善。9月新增居民贷款5000亿元，继续同比少增3585亿元。其中短期2700亿元、中长期2300亿元，分别同比少增515亿元、3170亿元，二者均为近五年同期最低，反映居民融资需求继续维持较低水平。10月以来，各大银行陆续官宣存量房贷利率下调为LPR-30BP，可能会缓解居民提前还贷的情况。参考2023年8月的情况[1]，根据央行《区域金融运行报告》，2023年8月全国个人住房贷款提前还款额达到4324.5亿元。政策出台后的9-12月，房贷月均提前还款金额降至约3870亿元，较8月下降10.5%，而本次存量房贷利率下调幅度更大、范围更广，若提前还贷减少30-50%，相当于每月新增居民贷款约1300-2200亿元。[1]2023年8月31日，中国人民银行与金融监管总局联合发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，引导降低存量首套房贷利率。该政策自2023年9月25日起实施。总的来看，9月金融数据，社融整体变化不大，主要是政府债拉动；企业贷款相对平稳；居民融资需求继续维持较低水平。边际变化主要是企业债融资减少；而银行存款变化较大，非银存款大增带动M2增速回升；财政存款显示财政支出也在边际加快。对于市场而言，关注点可能更多放在9月末以来政策组合拳出台之后基本面环境的变化。核心的几个关注点，一是消费品补贴政策以及存量房贷利率下调之后，居民短期和中长期贷款是否有边际改善；二是10月下旬人大会议是否宣布增量财政，决定11-12月政府债融资对社融的支撑能否持续；三是较大力度的货币政策落地之后，主要是下调LPR 20-30bp，能否带来贷款需求的边际改善。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
社融数据点评
2024年3月：《3月社融，高基数与低需求》
2024年4月：《社融、存款“瘦身”，怎么看》
2024年5月：《降息必要性提升》
2024年6月：《布局与等待》
2024年7月：《企业和居民融资需求都去哪了》
2024年8月：《货币政策“加大调控力度”》
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
联系人：龙海文
证券研究报告：《9月金融数据，三个变化》
报告发布日期：2024年10月15日
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