3.1. 传统行业：解决方案聚焦供给收缩，压力缓解信号关注价格见底传统行业产能过剩解决方案多聚焦在供给端行政限制，压力缓解信号关注投资增速见底、存量产能收缩带来的价格见底。我们在传统行业中挑选典型产品进行分析，包括90年代的纺织品，以及2005-2017年的煤炭、钢铁。总结来看，传统行业产能过剩的解决方案多聚焦在供给端收缩产能，而且以行政力量压降为主，可能的原因在于传统行业进入门槛低，市场自发压降难度较大，且供给方以央国企居多，行政手段可以提高政策效果和效率。如何判断产能过剩压力缓解，共性信号包括投资增速（反映新增产能）见底，现有产能开始压降或加速下降，带动产品价格见底回升。后续若有宏观刺激政策带动需求回暖，行业有望进入新一轮周期。我们认为上述信号规律对于资源类行业普遍适用，价格是供需变化的最直接反映。
3.1.1. 纺织品：90年代末政策压降产能及入世刺激需求，过剩压力缓解
受经济制裁和亚洲金融危机影响，90年代以纺织业为代表的轻工业产能严重过剩。在中国改革开放初期，轻工产品出口是经济增长的重要驱动。在海外需求的刺激下，国内多地积极发展纺服、家电等轻工业。在早期纺织、家电行业主要是劳动密集型行业，进入壁垒较低，地方盲目投资建设导致供给端同质化扩张的问题较为严重。20世纪90年代，随着西方发动对华贸易制裁，叠加亚洲金融危机爆发，轻工制造的海外需求大幅萎缩。以纺织业为例，90年代中国纺织业出口金额大幅下降，PPI同比下滑，产能过剩压力较大。为应对海外需求的大幅收缩，20世纪90年代纺织品、家电产量增速大幅下降。
纺织业产能过剩压力解决办法：行政手段压降供给，静待需求回暖。20世纪90年代纺织业的产能出清过程主要依靠政府行政淘汰纺织业落后产能、限制新产能形成。需求侧，2001年中国加入WTO海外需求有所改善，2003年中国将地产作为支柱产业，此后内需快速增长；供给侧，1997年底中央召开的经济工作会议决定，从1998年开始，我国将用3年时间压缩、淘汰多余和陈旧的纺锭1000万。1998年在政府的行政管制下，中国棉纺新增产能大幅减少，并在低位维持至2000年。2000年纺织业出口金额反弹，2002年国内需求大幅增长，PPI增速迅速提升转正。中国棉纺新增产能在2001年大幅增长进入新的产能周期。政府通过行政方式，产能出清立竿见影，但也扭曲了市场。自政策出台到产能完成出清，总共经过3年（1997-1999），2000年后复苏较快主因中国加入WTO的外需刺激以及国内需求的快速增长。
3.1.2. 钢铁/煤炭：供给监管持续加码，价格见底回升视为过剩缓解信号
进入21世纪后地产基建快速发展，地方政府过度投资导致工业原料产能过剩，且受宏观政策影响其产能过剩缓解过程较为曲折，可以2008年全球金融危机为界限分为两个阶段，我们以钢铁和煤炭为重点品种进行讨论：
阶段一（2000-2008）：高速增长后的初次产能过剩。需求侧，进入21世纪后，中国加入WTO刺激总需求提高，叠加城镇化进程加速，中国将地产作为经济增长的支柱产业，基建地产投资迅猛增长。尽管国内需求保持高速增长，但由于在地方政府的支持下，基建地产投资过热，钢铁、建材等建筑地产链工业原料依旧面临较大的产能过剩压力。2005-2007年尽管中国GDP依然高速增长，但工业原料PPI同比增速出现下滑甚至转负。
阶段一的产能出清过程（2005-2007）：行政监管推动过剩行业供给端结构调整。供给侧，2005年12月1日召开中央经济工作会议，将“产能过剩行业进行结构调整”列为2006年经济工作的主要任务之一。政策导向90年代纺织业治理的总量一刀切模式，转化为分类治理，即将投资项目分为“鼓励、限制和淘汰”三类，精细化调整过剩产能。然而2008年全球金融危机爆发，国内总需求大幅下降，打断此轮调控进程。需求侧，危机后的中国宏观政策重心转向稳增长，政府在2008年提出“四万亿”刺激计划。在大幅扩张的财政政策刺激下，国内基建地产总需求再度回升，钢铁、建材等工业原料PPI迅速反弹，产能过剩压力得以缓解。但后续钢铁、水泥、平板玻璃和电解铝的产能再度大幅增长，为全面的产能过剩埋下隐患。
阶段二（2012-2018）：财政刺激政策效果退坡后，产能出现全面过剩。2012年起财政政策对总需求的刺激效果减弱，中国GDP增速下滑至7.9%。供给侧，由于此前的产能治理放松，且在总需求扩张下，钢铁、水泥等工业原料产能再度上升至高位。需求侧，2013年宏观政策转向“防通胀”，对国内过热的需求进一步降温，海外方面，2010年左右欧洲主权债务危机爆发导致全球经济增速下降，这使得上游工业原料产能过剩问题卷土重来，过剩行业向煤炭资源蔓延，过剩压力较2005-2007年更加严重。在总需求的快速收缩下，国内主要工业品的产能过剩问题迅速显现，钢铁、建材和煤炭的PPI增速在2012-2015年期间骤降，甚至转为负数。
阶段二的产能出清过程：供给侧治理持续加码，行政力量推动产能收缩。需求侧，中国经济增速逐年放缓，地产基建投资和城镇化进程都逐渐减速。此外，政府为抑制房价过快上涨、防范债务问题和系统性风险，开始收紧地产政策，这进一步压制地产投资。无法再通过刺激需求的方式消化产能，此次过剩的破局点主要集中在供给侧。2013-2015年供给侧治理：重新开始限制产能，但初期成效不显著。2013年10月，国务院发布《关于治理产能严重过剩矛盾的指导意见》，提出用五年时间治理产能严重过剩问题，包括遏制产能盲目扩张、清理整顿建成违规产能、淘汰和退出落后产能等八项重点工作任务。其中，淘汰和退出落后产能具体目标为，在提前一年完成“十二五”钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃等重点行业淘汰落后产能目标任务基础上，2015年底前再淘汰炼铁1500万吨、炼钢1500万吨、水泥（熟料及粉磨能力）1亿吨、平板玻璃2000万重量箱。然而此轮产能过剩已经由部分行业延伸至全面性，过剩压力较大，且此阶段政策聚焦重点行业治理力度有限，叠加需求仍有增长，导致初期去化成效并不显著。2015年建材、钢铁和煤炭等工业品PPI继续大幅下滑，钢材、焦炭产能利用率继续下探。2015-2017年供给侧治理：“三去一降一补”全面、有力化解产能过剩。2014年起经济下行压力再度加大，需求增长放缓，导致供给侧压力更为突出。2015年12月，中央经济工作会议正式提出“三去一降一补”，要抓好“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务。其中“去产能”为五大任务之首，重点是继续推动钢铁、煤炭等行业治理过剩产能。2015年在政策加码后，钢铁、建材的新增产能开始显著下滑。叠加需求侧棚改货币化推出，地产需求回升，带动2016年后钢铁、煤炭的产能利用率显著回升，2017年后工业企业亏损数量开始明显下滑，显示出产能过剩压力得到缓解。
钢铁行业产能压力缓解信号：投资增速见底、存量产能开始收缩，价格同步见底。钢铁在2005-2018年间主要经历了两次比较明显的产能过剩和出清阶段。第一阶段从2005年底到2007年底，产能出清的方式主要是靠政策限制产能。限产政策出台后，钢铁投资增速迅速转为负数。需求侧，2006年钢铁需求增速在20%左右的高水平震荡下滑，在投资的大幅收缩下，供需格局发生逆转，2006Q3钢铁价格见底回升。在价格上行趋势确立后，投资增速立刻反弹。可以看到投资增速与价格基本同步见底，表明产能过剩压力得到解决。后续从2009年初到2011Q3，“四万亿”刺激计划使得钢材需求增速大幅提升，供需格局继续改善。第二阶段从2013Q3到2018年初，产能出清的方式依然靠政策限产，本次治理更加全面和体系化，且执行更加坚决。2013年10月，国务院发布《关于治理产能严重过剩矛盾的指导意见》，提出用五年时间治理产能严重过剩问题。政策出台后，钢铁行业投资增速迅速转负。需求侧，钢铁需求从2013Q3开始震荡下行，2015Q1到2017Q3停滞在0附近。由于投资长期的收缩，行业供需结构在2015Q4开始发生转变，投资增速基本见底表明新增产能持续减少，同时存量产能中小产能高炉开工率大幅收缩至50%，行业产能开启收缩，进而带动钢铁价格在2016年初见底，表明此轮产能过剩压力得到解决。后续棚改货币化带来的需求增长带动行业进入新一轮周期。
煤炭行业产能压力缓解信号：投资增速、新增产能见底，现有产量加速下降，带动价格开始快速回升。煤炭作为工业重要原料，在2013-2016年同样经历了一次较大的产能出清过程，产能出清的方式与钢铁行业一致为政策限产的模式。产能过剩压力的缓解信号与钢铁也基本一致，新增产能方面投资增速于2016年中见底，新增产能于2016年见底，存量产能的产量增速在2016年加速下降，带动煤炭价格于2016年下半年开始回升，标志行业产能过剩压力得到解决。但与钢铁的不同在于，由于环保要求和能源结构调整，后续煤炭的产能恢复相对缓慢。
3.2. 先进制造业：解决方案聚焦需求回暖，经济回升/技术创新是催化先进制造业产能过剩解决方案需聚焦需求回暖，核心催化包括经济回升/技术创新。我们在先进制造业中挑选了较为典型的光伏和汽车，复盘其产能过剩的过程。总结来看，我们认为先进制造业产能过剩的解决方案应更多聚焦在需求端，供给端普遍由于技术含量高、产能投资大，且地方政府保护倾向明显，收缩较为困难。光伏虽然有供给侧市场化收缩，但需求爆发增长可快速消化产能，汽车供给收缩较为困难，销量回升是缓解过剩压力的关键。而对于需求回暖的催化剂，一方面经济回升将带动整体需求回暖；另一方面行业技术突破有望降本增效、激活需求，特别是部分领域的需求。
3.2.1. 光伏：供给市场化收缩，需求爆发式增长是解决过剩的最佳组合光伏行业在历史上受欧美“双反”和国内补贴退坡影响，出现过2次产能过剩。光伏行业已发展较长时间，且经历了数轮周期，其中在2010-2020年期间，由于分别受到海外政策打压和国内补贴退坡的冲击，行业经历了两次较大的产能过剩。第一阶段产能出清从2012年到2014年，产能出清主要依靠企业破产倒闭等市场化方式进行，政策驱动内需上行也有贡献。本次产能过剩主要是由于欧美“双反”政策压制了光伏的外贸需求，早期国内光伏企业以附加值较低的下游产品制造为主，主要市场在海外，而2011、2012年美国、欧盟相继开启对华光伏产品的反倾销调查，此后多年国内出口停滞，而内需市场尚未完全打开。需求端的快速收缩导致2012年光伏产品价格大幅下跌，企业盈利迅速走差，前期投资成本较高，导致众多企业纷纷破产，供给逐步收缩。同时中国政府于2012年发布《太阳能发电发展十二五规划》，开始刺激国内市场增长，需求端恢复进一步化解过剩压力，2014年中，上市公司净利率见底，年末需求增速见底回升并实现转正，供给增速企稳。2015年后，上市公司净利率转正企稳回升，行业成功度过此轮危机。第二阶段产能出清从2018年到2019年，产能出清同样通过供给端的快速收缩以及需求爆发来推动。2018年5月，光伏行业迎来“531”新政，该政策降低了光伏行业的补贴力度，同时对光伏建设规模加强监管。新政出台后，许多光伏企业面临经营压力，多家行业企业爆出欠薪或直接宣布破产，行业迎来新一轮产能出清。2019年行业并购重组案件显著提升，上市公司营收集中度大幅提高，显示格局逐渐优化。后经历疫情影响，2021年光伏行业迎来平价时代，需求大规模爆发彻底扭转供需格局，行业产能过剩压力得到解决。
光伏行业产能压力缓解信号/路径：供给端市场化收缩，需求在政策/技术突破下迎来爆发。复盘光伏行业两轮产能出清的共性特征，我们发现产品价格信号对产能压力缓解的指示信号并不强，这一点与传统资源品不同，原因可能在于降本是行业发展趋势，并且补贴时代政府补贴也可以帮助企业增强抵御风险的能力。我们认为对于重资产属性的光伏行业，供给端的市场化收缩是重要信号，如破产重组案例增多、市场份额集中等，这表明供给格局开始好转。同时需求端若能迎来爆发式增长，则产能压力则会快速缓解，补贴时代政策是需求的重要催化剂，平价时代技术路线突破将成为关注重点。
3.2.2. 汽车：结构性产能过剩频发，经济回升/技术创新拉动销量是关键汽车行业结构性产能过剩问题频发。2016年以来中国乘用车市场进入存量阶段，消费者对不同车型的青睐度变化就导致各家车企之间销量和经营的巨大分化。2018-2019年受我国宏观经济压力加大以及小排量乘用车购置税优惠政策退坡影响，国内乘用车销量连续下滑，这导致市场竞争更加激烈，销售火爆的合资车企面临产能受限难题，但销售遇冷的中尾部车企则面临产能过剩压力，同时新能源车销售仍然冷淡，前期投资的产能同样面临过剩压力。2018-2019年行业整车并购案例增加但数量不多，供给收缩存在困难。2020年受疫情冲击行业销量继续下滑，但从2020H2开始受消费政策刺激，以及经济预期回升带动，行业销量开始回升，特别是新能源汽车销量快速增长，有效缓解行业产能过剩压力。
汽车行业产能过剩压力缓解信号/路径：经济预期回升、技术突破/车型创新带动总销量/部分车型销售回升。从汽车行业产能压力复盘来看，其破局点不在于供给收缩，而在于需求改善。供给端由于汽车制造技术含量高、产能投资大，且地方政府保护倾向明显，车企收缩存量产能的意愿较低，甚至行业固定资产投资仍保持增长，新增产能持续释放。需求端，作为典型耐用消费品，宏观经济上行、居民收入改善对于拉动汽车总需求均有帮助，若技术突破/车型创新可以创造新需求，则有望带来部分车型更大幅度上行，有效改善产能过剩压力，典型如2020年电池技术进步提升电池能量密度，新能源汽车迎来爆发式增长。
先进制造业产品价格对产能过剩压力缓解的信号意义不强。与传统行业相比，先进制造业产品价格的变化对产能压力的信号意义并不强，我们认为主要有三方面原因：（1）技术进步导致成本曲线下行：与传统行业相比，新兴行业由于技术进步，其成本曲线随时间而下行，即技术发展导致价格长期下移，从而无法指引供需格局的变化。例如在2018-2020年期间，光伏行业P型电池技术的出现使得行业成本曲线大幅下行，尽管终端供需有所改善，行业毛利率持续上行，但价格却做相反运动。（2）政策补贴导致价格信号失真：战略新兴行业往往受到政策扶持，政府补贴会导致价格偏低。例如2013年光伏需求提升，行业产能过剩实际是有所缓解的，但因补贴力度加大导致多晶硅电池价格下行。（3）产品种类多、非标准化导致价格体系庞杂：新兴行业技术路线多样，产品类型多元，导致价格体系庞杂，难以找到能代表行业整体的价格指标。因此对先进制造业供需格局的判断，应该更多关注需求端量的变化。
