马天平：中央经济工作会议中，2008年“适度宽松货币政策”的说法再次出现。政策的边界、利率的最低值，会去向何处？政策会宽松到什么地步？
文 | 北京体育大学副教授兼清华五道口金融安全中心研究员 马天平
近期的中国中央经济工作会议中，2008年“适度宽松货币政策”的说法再次出现。相距2024年，已经过去16年。
当时的背景是美国的金融危机带来了全球萧条。本次“适度宽松货币政策”的力度，将会和2008年一样吗？政策的边界、利率的最低值，会去向何处？政策会宽松到什么地步？
2008年全球发生金融危机的时候，中国提出适度宽松的货币政策。不妨来做一个相应的回顾、对比和思考，以便对2025年形成一点启示？
2007年10月开始，中国股市在全球的带动下，出现了巨幅下行，房地产市场也出现相应的大幅下调。投资被冻住，消费开始疲软，对外贸易上，很多出口的企业突然接不到订单。
从2008年9月15日起，“适度宽松”的货币政策正式打响。除大型银行暂不下调外，其他存款准备金率下调1个百分点。同时下调贷款基准利率，1年期下调0.27个百分点，由7.47%下调至7.20%，5年期以上由5.22%下调到5.13%，下调0.09个百分点。
不到1个月，等国庆节一过，2008年10月8日，人行再次下调存款准备金率0.5个百分点。同时1年期贷款利率再次下调0.27个百分点，由7.20%下调至6.93%。
本以为10月的货币政策已经结束，可是还没满月，到了208年10月30日，人行再次下调利率，1年期贷款基准利率又下调0.27个百分点，由6.93%下调至6.66%。
如此情况下，只剩2个月，按理说，1个多月内已经下调存款准备金率2次，贷款利率下调了3次，等到第二年两会后再出新政策也不迟。
可是到了1个月后的2008年11月27日， 1年期贷款利率再次由6.66%下调至5.58%，而且下降了巨大的1.08个百分点，5年期以上下调至4.05%，也下调较大的0.54个百分点。这极大地提振了市场信心，让社会看到政府对企稳经济的坚定决心。
不仅如此，市场还来不及喜悦，1个月后，2008年12月22日，央行再次下调存款准备金率0.5个百分点，同时将1年期贷款利率由5.58%下调至5.31%， 5年期以上下调至3.87%。
如此一来，到了2008年结束时，从提出适度宽松的货币政策，到政策大幅度落地，只用了1个季度。
在3个月内，降准了3次，平均每个月1次，利率降低了5次，平均半个月降1次。
可以说，这对于持续下行的经济，是一种重拳出击，对于扭转市场的预期，发挥了力挽狂澜的作用。这种非“挤牙膏”的政策方式，也让中国市场在当时学习定义了“适度宽松的货币政策”是什么样的标准和模样。
2008年持续的适度宽松货币政策，带来了经济的快速复苏，呈现出V型反转态势。
2011年开始，货币政策开始转向稳健。这主要是基于中央对经济工作的新要求，具体而言：
2012年，经济会议提出“加快调整经济结构、转变经济发展方式”；2013年提出“以改革促创新发展，加快经济结构调整优化”；2014年提出“主动适应经济发展新常态，把转方式调结构放到更加重要位置，努力做到调速不减势、量增质更优”；2015年提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。
可见，从2012年-2015年，主要是强调新常态下应有什么货币政策。
2016年至2019年，经济会议均强调“坚持以推进供给侧结构性改革为主线”；2020年，经济会议仍是“深化供给侧结构性改革为主线”。
因此，2016-2020的四年，主要是配合供给侧改革来实施货币政策。
强调新常态的4年与供给侧改革的4年，合计8年均提出实施稳健的货币政策，且要灵活精准。
2021年开始，经济工作会议开始提出“面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，做好六稳”、“六保”工作 ，但仍实施稳健的货币政策。2022年，“实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，提出货币政策应精准有力。2023年，“稳中求进、以进促稳、先立后破，提出9项任务”，要求货币政策要灵活适度、精准有力。2024年，继续提出“稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，同时提出9项任务”，但新提了货币政策要适度宽松这一命题。
在稳健货币政策的要求下，各项政策力度较为温和。
从2021年至2024年来看：
首先，政策上的定期存款利率没有调过，每年都是维持在1.5%水平。当然，商业银行做了适度的自主调整。例如工行的1年期定存利率从1.65下降至1.1。
其次，基准利率做了一些微调：2021年的时候，央行的基准利率是2.2，2022年仍是2.2，2023年调到2.0，2024年，从年初1.8调整到1.5。全年调整了0.3的幅度，相当于2008年调1次的0.27幅度。可以看出，这种力度跟2008年不可同日而语。
第三，长期贷款利率上，从房贷相关的五年期利率来看，2021年的时候是4.65，2022年调了0.05，这跟2008年一次调整1.08这个幅度相比，属于非常小的情况。到了2023年的时候，长期贷款利率调到4.3，今年的2024年，调到4.2直至3.6。从整个调整力度而言，仍属于比较温和，不属于2008年当年的重拳出击方式。
第四，存款准备金率的调整也相对柔和， 2021年是12.5，到了2022年调整为11.5，2023年为11，2024年从10.5调整至9.5。也即是，每年大约调0.5，年度之间比较均匀，力度上是一个匀速的态势。
尽管货币政策较为稳健，但是实体经济的变化并不稳健，变化的速度也不是匀速状态。
以消费增速为例，2021年的时候，当时增速可以达到30%多，到2022年就直接降到了6点多，2023年再继砍一半，到3点多，2024年来看，消费增速仍是3点多。总体看，2024年末的消费增速，相对于2021年来讲，差不多变成了其1/10。
以投资增速为例，同样2021年的时候，速度可以达到35%，2022年差不多腰斩到12%点多，2023年继续腰斩到5点多，2024年的增速保持在3点多，同样基本上相当于2021年的1/10。
与此同步的出口方面，2021年净出口达到了26点多，到2024年变为3点多。不考虑进口的纯出口，在2021年的时候是24点多，2024年是5点多。总体上，出口速度也基本上变为2021年的1/5。而且，出口还因我国是全球第一大制造业大国，是最具经济韧性的方面。
相对于实体经济指标的变动，居民的财产价格、社会财富的资产价格，变动的速度更大，下行斜率更陡峭。比如，70个大中城市的房价，在2021年的时候，增速为正，在2点多左右，房价是微涨。但到了2023年，就降到 0.3，到2024年年初，增速开始从正转负，降了4点多，到了2024年末时，已经降了8点多。
所以，从实体和金融的同步性而言，金融利率这个指标与众多实体指标并不同步，出现了一定的分叉。
2021至2024年，实体经济的多个指标，变动斜率的陡峭程度，均远远大于利率调整的陡峭程度。
总体而言，财产价格下降的斜率最大，其次是实体经济下降的斜率，第三个才是货币政策下降的斜率。
当然，这主要是过去执行的是稳健的货币政策。
过去16年经济工作会议，既没有在会议目标上明确确定“稳楼市稳股市”这样一个稳财产价格的目标，也没有在货币政策上说要保持适度宽松的这样一个与实体经济速度同步变化的目标。
如果我们现在开始实施适度宽松的货币政策，那么，理论上有可能会让金融利率与实体经济的变动速度保持在一致的水平，缩小他们分叉的程度。
在崭新的目标下，如果能做到同等的速度，那相当于货币政策这条金融的腿不再滞后于实体经济这条腿，两条腿更平衡，走起经济的路也会更稳健。
确定“适度宽松”这个目标，已经是2024年的12月份。在力度节奏上，是否会像2008年一样快速有力呢？比如，在2024年的12月到2025年的前三个月，是否会出现像2008年那样强势的连环出击呢？
概率应该是偏小的。
以居民住房相关的房贷利率为例，如果也要像2008年这样的一个适度宽松力度，则LPR的五年期贷款利率，可能就不是在一年内才从3.6降到3.3或者 3.0，而是直接降到1点多，到达2.6%附近。同样，如果像2008年“先保总量再优结构、先救命再强身”一样，基准利率也不会是未来需要花费1年甚至更久，才从现在的1.5降到1.3之类水平，而是直接在1个月或者1个季度内，迅速从1.5降至0.5之类的节奏。
为什么这个概率小了很多？
主要是当前面临的综合性考虑很多，2024年这个适度宽松的货币政策，所面临的约束条件比2008年复杂。
2008年时，中央认为“大批农民工返乡，经济面临硬着陆风险，信心严重受损，预期普遍悲观，如果不果断实施政策，难以遏制住经济增速下滑趋势，GDP增速可能会继续下降4个百分点，失业群体会大幅增加”；同时又提出“一个13亿人口的国家，如果没有一定的经济增长速度，实现充分就业，提高人民福祉就是一句空话”等论断。
可以看出，当时较容易取舍，首先遏制住下滑趋势，继而实现充分就业，就是较为单一、单纯的目标。
2024年-2025年时，货币政策面临“放得活”又“管得住”、“发展和安全”、“有效市场和有为政府”、“新动能和旧动能”、“质量和总量”等多重目标时，只能小心翼翼，权衡利弊，“稳中求进、以进促稳”。
更重要的是，2024年-2025年，货币政策所面临的国际环境、法制态势、人口老龄化程度、大学生毕业人数、激励体系、债务水平、竞争动力、发展与安全权衡、经济发展数量与质量之间取舍等各种情况，已经与16年前相去甚远。部分情况简单整理如下表所示：
新的约束条件下，2025年货币政策的“适度宽松”，可能与2008年的差异较大，无法直接照搬照抄2008年的做法。2025年的标准是否与2008年的标准相同，2025年是否在力度和频度上，达到甚至超过2008年水平，是一个2025年1季度甚至全年待检验的情况。
