为什么汇率是最重要的货币政策变量？？

文/沧海一土狗

ps：3400字

引子

2022年3月，美联储首次加息。

本轮加息周期已经维持了2年半了，全球金融体系遭遇了重大的扭曲，这种扭曲已经渗透到了我们生活的方方面面。

为了帮助大家更清晰地把握这种影响，我们将采用一种极为有趣的视角带领大家观察世界：

1、世界只有一种货币——美元；

2、其他的货币只是在美元之上套了一层皮肤；

如果各国都使用美元，那么，情况变得十分简单：

联邦基金利率既会影响美元存款的利率，也会影响美元贷款的利率，整个世界的 无风险利率水平 跟随联邦基金利率水平。

给各国货币套上自己的衣服

然而，在现实世界中，各个国家有自己的货币，所以，我们需要在美元之上套上一层具备 本国特色的皮肤 。

如果本国的短债利率在2.5%，那么，本国资本有很大的外流压力。因此，为了避免资本外流，本国需要于在岸市场做一个 美元存款的资金池 ， 对冲机制如下：

如上图所示， 本国金融机构 吸收本币形成在岸美元存款，另一方面，他们购买本币短期债券， 同时卖空远期本币对冲 。

这层皮肤的精髓就在于， 卖空远期本币是有正的掉期点的 ，下面我们假设掉期点是3%，于是，本币短期债券+卖空远期本币的方式就 合成 了一个在岸的美元存款，其收益大概是5.5%。

这个合成资产有以下三个特征：

1、固定收益；

2、美元计价；

3、收益和境外美元存款可比；

通过这个机制，大量的本币可以保留在体内，不会大批量地冲到 离岸市场 。

其实，它们还是美元，只是换衣服了。各国货币当局要努力避免这层衣服被扒掉。

通过这个故事，我们构建了一个等价， 本币短期债券+卖空本币远期等价于美元存款 。

这个故事发生在居民的资产端，对称的在居民的负债端还有类似的故事。

假设居民从本国银行借出本币贷款的利率是3%，并且计划换成美元使用，那么，我们也可以把它转换成 美元贷款 ，对于这些借款者而言，他们拿了一个类似于美元贷款的负债： 本币贷款+本币换美元+做多本币远期 。

于是，我们构建了另一个等价， 本币贷款+本币换美元+做多本币远期等价于美元贷款 。

汇率压力及其平衡

有了这两个等价之后，我们就可以在基础情形之上做一个升级，构造一个本国的等价情形：

在居民的资产端，本币短债+卖空本币远期等价于美元存款；在居民的负债端，本币贷款+本币换美元+做多本币远期等价于美元贷款。

当内外存在息差时，会产生两个汇率压力：

1、实体经济的资产端

大量的本币需要去卖空本币远期，一、获得足够高的掉期点，二、规避本币贬值风险。如果满足不了自身诉求，这些资本会脱掉衣服，直接离岸。

2、实体经济的负债端

有一些投资者会从在岸合成美元贷款，但是，由于本币有贬值预期，所以，他们没有动机去做多本币远期， 去给自己买一个保险。

事实上，这部分人的目的就是来本土借“便宜的”美元贷款，参与所谓的 套息交易 。

对付这两种汇率压力，最直接的手段是利率手段， 1、提高本币短债的利率；2、提高本币贷款的利率 。

如果不想改变这两个利率，那么，就需要货币当局来充当 平衡者 。

如上图所示，当内外短债和贷款存在息差时，掉期市场就会严重多空失衡 。为了稳定汇率，货币当局就需要填坑： 一方面，提供正的掉期点；另一方面，填上套息者所逃掉的“保单” 。最终，系统回归稳定。

大家会踏踏实实地穿着本币的衣服参加经济活动。

在这里，我们所需要注意的是 ，无论是提供正的掉期点，还是帮别人“交保费”，都是要消耗资源的，天底下没有免费的午餐。

通过这段分析，我们会发现， 对任何一个非美国家来说，利率政策和汇率政策是一体的，或者说，汇率政策才是真正的利率政策 。

这是因为，其他货币只是在美元之上套了一层皮肤。

套息交易的真正风险

对套息交易者而言，他们认为日元、人民币和美元之间有本质的差别，所以，他们不愿意 去买保险 ——做多本币远期。

他们会作如下推理： 美元那么强，去浪费钱提前买这层保险简直是脑子有病 。

当然，我们可以换一种角度来思考风险是如何分配的。

对于最保守的投资者而言，他会借本币贷款，然后，换成美元，最后再做多本币远期。当然，这一套下来，借美元贷款的成本，几乎跟在美国借美元的贷款成本一致（ ps：只是换了一个地方借 ）。

对于套息交易者而言，他们把 显性的息差成本 转化成 隐形的汇率风险 。

事实上，这是一种极其危险的转换。它相当于套息交易者在售卖 本币的看多期权 ，收益是省下的那些正掉期点，成本则是 一旦本币升值，他们所需要赔付缺口 。

那么，谁是这些期权的买家呢？？ 各国政府 ，他们坐在这些套息交易者的对面，支付正的掉期点。

最终，这个游戏就变得极其荒诞，一些专业的投资者的确知道他们隐形地卖了 本币的看多期权 ，但是，更多的是一些不明就里的散户，稀里糊涂地就一屁股坐到那些庞然大物的对面。

散户有那个风险管理能力来卖期权吗？？

一旦美元走软，那么， 本币看多期权的价值迅速飙升 ，理论上，套息交易者所需要支付的赔偿金 上不封顶 。

这类套息交易其实是风险很高的交易，本质上就是在 卖保险，卖期权，赚小钱赔大钱 。一般来说，我们需要找一个 更大的场子 把这个风险对冲掉。当年，莱曼兄弟之类的大家伙，就是倒在CDS上， 这也是一种保险 ，他们实在是太大，太贪婪了，没地方转移风险了。

国内长债的利率风险

站在实体经济的资产端，为了防止资本外流， 最标准的办法就是提高短债利率 。然而，这意味着要支付大量的利息，譬如，欧洲央行和英国央行就是这么做的。

当然，为了省钱，我们可以搞 价格歧视 ，一部分敏感的投资者，我们给他提供低息短债+掉期点，另一部分不敏感的投资者，我们只给他提供低息短债。

如上图所示，与标准策略相比，这个稳汇率策略的 利息支出 大大降低了。

那么，还有没有办法进一步降低利息支出呢？？有， 通过支付资本利得 的办法笼络住一批敏感投资者。

如上图所示，从敏感投资中可以分化出一批敏感投资者， 他们能接受利息+资本利得的组合 。

在敏感投资者B看来， 预期收益和利息收益的差别并不大 。当然，对利息支付者而言，这个策略更棒，利息支出进一步下降了。

从利息支出的角度来看， 标准模式>价格歧视>升级版价格歧视

事实上，资本利得的把戏是 一个十口锅加三个锅盖的把戏 ，如果大家都不要求兑付收益，所有人都觉得预期收益很高。一旦所有人都要求兑付收益，那么，所有人都兑付不了。

那么，为什么说长债有很大的风险呢？？有以下几个原因，

1、他们不清楚固收类资管产品保持较高预期收益的根本原因是美联储，联邦基金利率在5.5%；

2、较高的资本利得只是在弥补内外利息的差额；

3、这些投资者在不断地给自己讲基本面故事，讲零利率故事；

其实，沿着“如何以更低的成本来稳汇率”的视角看待问题，我们就不会觉得长债的利率风险很低了： 利息在5.5%的预期收益中的占比实在是太低了 。