公司治理问题研究的现实视角：以主要股东超额委派董事为例

FT中文网 · 公众号 · 商业 · 2024-11-15 17:30

正文

一股独大固然不容忽视，但一股独大之下的主要股东超额委派董事才是真正的问题所在。中国公司治理理论与实务需要重视这一现象。

文丨FT中文网专栏作家郑志刚

对于由于竞争激励导致的社会各行各业出现的内卷，栖身“象牙塔”中的学术研究似乎同样未能幸免。以今天在座的各位同行熟悉的会计金融研究为例。也许我们可以把会计金融研究倾向总结为两类。一类是所谓的“跟风式”研究。一些外国的同行基于成熟市场经济国家的制度环境发现了一种用于锦上添花的有趣现象，比如ESG和数字化转型，中国的很多同行会一窝蜂地用中国的数据重新把回归跑一遍，美其名曰为“提供中国证据”。一时间，在中国出现了大量的ESG和数字化转型主题的文章。按照这些研究的政策含义，仿佛一家企业只要发布了ESG报告，只要完成了数字化转型，企业就可以实现基业长青。企业大量的重要基础制度，例如如何使能为做出错误决策承担责任的人成为决策者这样的一些制度建设，我们很多自称是研究企业问题的学者却视而不见。

除了跟风式研究，另外一类研究倾向同样可怕，那就是“机械式”研究。原本严谨有趣的学术研究在这些学者那里变成了一项机械得不能再机械的“找星星”活动。清华大学谢德仁教授把单纯强调统计显著水平（10%的统计显著水平用一颗星表示，1%的统计显著水平，用三颗星表示，星星越多，表示统计上越显著），而不去探究变量背后的经济含义的计量经济研究行为形象地称为“找星星”活动。从事找星星活动的学者有一个特点，那就是不去长期深耕某一领域，而是“打一枪换一个地方”，不断追逐社会热点。如果你稍加留意，身边这样的学者大有人在。

今天的演讲我无意探究导致上述研究倾向出现的社会和学者个人的原因。通过讨论上述两种研究倾向，我的目的恰恰在于强调以案例研究作为经验研究起点的重要性。我们经济生活中大量真实的会计金融问题不是发生在国外同行讲述的有点天方夜谭的故事中，也不是发生在一个个社会公众舆论追逐的热点中，而是发生在近在咫尺的身边的企业。因此，我们要通过利用财经媒体的敏锐直觉完成的财经报道和各种途径的和企业家对话来发现和了解身边企业遇到的真实会计金融问题。

长期以来，作为一个公司治理研究者，我和我的团队完成的每一项成熟的研究往往经过以下三道环节。首先，进行个案的解剖，剖析现象背后真实的经济关系。当一些优秀学者告诫我们，一些看上去并不理想的计量结果“不是由于计量经济学得不好，而是由于经济学学得不好”（吴仰儒、范博宏等教授都曾有过类似的说法），我在此基础上，进一步加了一句话，“也不是经济学学得不好，而是案例研究的麻雀解剖做得不到位”。

其次是撰写经济评论文章听取业界对相关评论的反馈，以判断是否是真问题。我在FT中文网作为专栏作家，开设“公司治理新视野”专栏，固然有传播现代公司治理理念这一服务社会的目的，其中还有一个重要的考量是，这是我获得业界反馈和与业界开展对话，检验所关注的问题是否是真问题的一种途径。这次2024年诺贝尔经济学奖公布，我注意到三位获奖者达龙•阿西莫格鲁 (Daron Acemoglu)、西蒙•约翰逊 (Simon Johnson) 和詹姆斯•A•罗宾逊 (James A. Robinson)全部是世界报业辛迪加（Project Syndicate，PS）的专栏作家。

最后，在案例剖析和经济评论完成之后才是基于多样本的预实验和大样本的回归分析，以及来自研讨会同行的不断的批评修改和完善。我和我的团队完成的“独董返聘现象”、“小股民起义现象”、“股票更名现象”、 “同股不同权构架”和“有限合伙构架”等一个个独具中国制度背景和文化特色的公司治理故事就是通过上述流程挖掘完成并最终公开发表的。在我的教学研究生涯中，不变的是我信奉并始终践行的从案例切入研究中国真实公司治理问题的研究理念，改变的是通过上述流程完成博士项目培训的一批又一批学生。

接下来，我想以主要股东超额委派董事这一典型的公司治理中国故事为例，向在座各位同行分享我和我的团队如何通过上述环节完成从案例研究到经验研究的。委派董事无疑是股东实现公司控制的重要形式之一，无论是在亚欧股权高度集中的家族企业，还是美英股权高度分散的大公司。例如，巴菲特控股的伯克希尔持有可口可乐等公司比例不低的股份，巴菲特本人一度兼任多家持股企业的董事。

我对主要股东超额委派董事现象的关注始于2016年当时轰动一时的完成并购后不久大股东“血洗南玻董事会”事件的观察。董明珠大姐当时站出来说，“谁损害实体经济，谁就是罪人”；证监会时任主席在之后不久召开的记者招待会上，把发起并购的险资与“野蛮人”，“害人精”，甚至“妖精”联系在一起。

在好奇心的驱使下，我和我的团队开始对这家企业进行案例研究。通过案例研究，我们发现，持股比例仅25.77%的第一大股东居然委派了3名董事，占到全部6名非独立董事的50%。因而，血洗董事会事件的发生一定程度上与其兼并后的大股东在董事会组织中超额委派董事有关。我把主要股东在董事会组织过程中委派超过其持股比例的董事，形成董事会重大决策的实际影响力与其所持股份比例所反映的责任承担能力“分离”的公司治理现象称为“超额委派董事现象”。

为什么说主要股东超额委派董事现象是十分独特的公司治理中国故事呢？我们知道，股权高度分散的美英大公司，其流行的董事会组织实践是，除CEO外其余全部为外部（独立）董事；而亚欧家族企业在股权层面往往通过交叉持股等复杂的构架相对或绝对控股，并不担心控制权旁落，在董事会组织中往往倾向于引入专业技能突出的职业经理人作为董事，以弥补家族成员管理才能的匮乏和不足。因而，无论是在亚欧股权高度集中的家族企业，还是美英股权高度分散的大公司，鲜有大股东超额委派董事的现象发生。

然而，根据我和我的团队的研究统计，在我们开展研究的样本观察期的2006-2015年，中国资本市场有10%以上的上市公司存在不同程度的第一大股东超额委派董事现象。值得一提的是，这一现象在如今的中国资本市场并未出现消减的趋势。第一大股东超额委派董事，与相对控股、形成反映责任承担能力的现金流权与反映重大事项决策影响力的控制权分离的金字塔控股链条，以及由家族成员出任董事长等一样，成为第一大股东实现公司控制的重要途径。

那么，主要股东超额委派董事将带来哪些经济后果呢？基于大样本的经验研究，我们发现，主要股东超额委派董事的经济后果不一而足，既取决于超额委派董事的是第一大股东，还是非第一大股东，又取决于超额委派董事的非第一大股东是民资，还是国资，还取决于超额委派董事是发生在事前还是事后。而所有这些经验研究都是在案例剖析的基础上寻找研究直觉和开展研究设计的。

作为第一大股东超额委派董事的直接经济后果，我们的案例研究发现，第一大股东超额委派董事的程度越高，隧道挖掘转移公司资源的行为越严重；被视作董事积极行使监督权力的投非赞成票行为在中国资本市场公司治理实践中无论是从数量还是监督效果上都比预期的少和差。作为第一大股东超额委派董事的间接经济后果，我们的案例研究发现，超额委派董事现象的存在往往构成董事以投非赞成票方式履行监督职责的严重干扰，成为上述结果出现潜在的原因之一。董事投非赞成票所预期带来的抑制隧道挖掘、提升企业绩效的监督效果只有在第一大股东（实际控制人）没有超额委派董事的情况下才能显现，因而第一大股东（实际控制人）没有超额委派董事将成为董事投非赞成票发挥监督功效的重要前提条件。这些通过案例研究获得的研究直觉都在随后开展的基于大样本的经验研究中得到了证实。

而开启了“混改的联通模式”的中国联通成为我们理解非第一大股东超额委派董事经济后果的典型案例。持股3%左右的百度拥有混改后联通董事会8名非独立董事候选人中的1名席位，占比达12.5%。“在股权结构上国资占优，但在董事会组织中战投占优”这一“混改的中国联通模式”中实现了混改参与各方的激励相容。我们基于大样本的实证研究表明，非第一大股东超额委派（非独立）董事将抑制公司关联交易发生的可能性。在此基础上，我们进一步证明，在国企混改中，只有引入真正具有资本责任承担能力的民资背景的战略投资者，实现“所有制的混合”，才能很好地实现国企混改“实化股东责任，形成制衡构架”的混改目的；而引入国资背景的战投的所谓“国企混改”只是实现了股权结构的多元化，却并非真正意义上的混改，国企经营机制和公司治理往往难以形成根本的转变。

概括而言，对于非第一大股东超额委派董事，制衡带来的收益占主导，而第一大股东超额委派董事则往往道德风险的成本占主导。对于国资背景的非第一大股东超额委派，缺乏委托人应具有的资本责任承担能力的成本占主导，而对于民资背景的非第一大股东，制衡和资本责任能力的收益同时占主导。

除了制衡和资本责任承担能力等因素，主要股东超额委派董事是“事前”众所周知，还是“事后”既成事实，同样会带来相关效应的差异。如果是事前的制度安排往往有助于形成稳定的预期，即使存在某种道德风险动机，相关冲击相应减缓。而事后的制度安排往往伴随着更加强烈的道德风险倾向和动机。

在阿里巴巴的案例中，除了马云和他的合伙人是非第一大股东，构成第一大股东软银等的制衡外，还有一个十分重要的原因是，这种通过超额委派董事变相形成的“同股不同权”构架是一种“事前”的协议行为。马云和他的合伙人主导董事会组织以《公司章程》等形式获得主要股东的背书和其他股东认同的事实请楚地表明，阿里的外部投资者对此具有充分的信息，并就此形成稳定预期和甚至采取必要防范举措。因而，对于阿里马云合伙人的超额委派董事带来的正面效应是非第一大的股东的制衡效应和事前机制的预期稳定效应共同作用的结果。

需要说明的是，由于主要股东超额委派董事实施的隐蔽性（没有多少投资者和分析师会认真地计算，进而关心主要股东委派董事比例是否超过其持股比例）和效应的复杂性（既有常见的道德风险效应，又有制衡效应和资本责任承担能力效应，甚至还有预期稳定效应），以往公司治理文献长期忽视它的存在，当然更没有将它与引发中国公司治理实践中诸多问题的制度根源联系在一起。

而基于超额委派董事从案例研究到实证研究，我们发现，主要股东超额委派董事不仅仅是一个发生在中国资本市场制度背景下十分独特的公司治理中国故事，和由此得到超额委派董事与金字塔控股结构等一样，是实际控制人加强公司控制的重要手段等结论。更加重要的是，我们可以从中看到“一股独大”这一效应中性的现象朝着很多人不愿意看到的主要股东道德风险行为转变背后的机制。我们由此提醒公司治理的理论与实务，一股独大问题固然不容忽视，但一股独大之下的主要股东超额委派董事才是真正的问题所在。中国公司治理理论与实务需要跳出从“一股独大”的病症中找病源的固有研究思路，开始对主要股东超额委派董事现象引起足够的重视。在政策建议上，我们因此主张，应该对第一大股东（实际控制人）委派董事设置天花板，但鼓励中小股东超额委派董事。这也许才是我国资本市场从制度上根除“一股独大”病灶的正确处方。

最后，我想向各位同行分享从案例研究到实证研究开展学术研究需要注意的几个问题。其一，秉持独立思考。从热衷于提供“中国证据”的赶超型科研和追踪热点的机械式研究，到发现中国制度背景下独特的故事的创新型科研，很大程度在于用批判的眼光独立思考。例如，如果仅仅因为强调环境保护和企业社会责任履行的ESG所有人都不会反对，我们自然就无法看到其引发公司治理成本的一面，同样无法看到其成为治理陷阱的一面。

其二，追求研究境界。我们需要从关注锦上添花的ESG、数字化转型等细枝末节的“二阶问题”，到系统思考如何确保制度有效运行的“一阶问题”。从之前的诺奖得主诺斯（North）到新科诺奖得主阿西莫格鲁等都强调了制度的重要性。在我看来，这里的制度既包括缩小贫富差距，促进经济增长的国家层面的包容性的政治和经济制度，也包括有利于企业创造利润的社会责任履行（弗里德曼说，创造利润是企业最大的社会责任）和基业长青的制衡和责任权力匹配的公司治理制度。正如文学创作那样，经济学研究也要源于生活，但高于生活。

其三，提出可行建议。经济学研究不仅要源于生活和高于生活，而且还要回到生活。已故的欧洲问题专家陈乐民先生曾经说过，“虽然他眼中看的是欧洲，心中想的却是中国”。借鉴陈先生的说法，我提出的一个好的研究的标准是，通过我们的研究，要让企业家“虽然眼中看着别人的（案例）企业，心中（有所触动）想着（如何改善）自己的企业”。

如果我们的绝大部分会计金融学者能够从案例研究着手发现和提炼中国经济的真问题，我们又怎么会人云亦云地在ESG、数字化转型这些表面问题上徒劳地大做文章呢？我们又怎么会对一些关乎企业有效运行的基本制度建设问题麻木不仁，视而不见呢？

（注：本文根据郑志刚教授在2024年11月9日在第十六届中国MPAcc教育发展论坛暨案例研发与教学研讨班的主题演讲整理而成。）

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责任编辑冯涛 [email protected]
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