【策略】如何看待创业板反弹的持续性？

※ 市场行情回顾

上周，美元指数上涨0.64%，CRB综合现货指数涨1.08%，布伦特原油价格下降3.59%。国内主要商品期货价格，铁矿石、铝、螺纹钢走低，分别下跌1.40%、1.05%、0.30%，动力煤6.54%领涨；股票市场方面，上周A股上证综指上涨1.70%，创业板指涨3.27%，深证综指涨3.83%，中小板综指涨3.93%。

※ 重要焦点及市场观点

1、短期视角：维持5月下旬以来对市场的短期判断，即在产业资本出现大幅增持的情况下，市场有望逐渐企稳。最近两周的新增信息，包括《减持新规》、IPO节奏放缓、央行释放MLF对冲6月到期的流动性、并购重组出现提速的迹象，都显示了政策层面急迫的短期维稳诉求，有助于市场风险偏好的修复。

2、本周焦点：创业板反弹能否持续？6月初以来创业板出现了比较明显的反弹，随后开始有媒体报道并购重组显示出提速的迹象，周五我们也对此提出了自己的看法，具体可以参考《并购重组提速之外：关注“质”的变化》中的内容。

（1）为何市场如此关注并购重组的提速？根据我们构建的外延并购数据库，15年创业板公司完成并表244次，新增利润中，80%是外延并购标的所贡献的，而16年完成并表的次数下降到176次，同时，新增利润中，只有43%是由外延并购标的所贡献的。16年以来并购政策收紧、IPO提速，对于创业板的并购，从而盈利的影响是非常显著的。因此，我们不否认，这种并购重组提速的迹象，的确很大程度上会修复市场此前过于悲观的预期。

（2）但创业板的反弹能否形成趋势？或者说，风格能否完成切换？

第一，从盈利预期的角度来看，外延并购的提速并不意味着未来创业板的盈利预期就是乐观的。我们在此前的报告中《七问创业板外延并购》强调，判断创业板未来的盈利情况，不单单要关注并购重组的数量，这其中更重要的问题在于此前被并购的标的，其盈利水平能否“从一而终”？从我们数据库中包含业绩承诺的并购案例来看， 80%以上的标的在业绩承诺期内都能顺利完成业绩承诺，但问题在于，业绩承诺期一旦结束，利润的下滑将是非常可怕的，统计发现，业绩承诺期结束的第一年被收购标的的盈利情况要比业绩承诺最后一年平均下降50%之多。另一个关键点是，15年是外延并购的高峰期，普遍对应3年的业绩承诺，也就是说18年会有大量的业绩承诺到期，不得不警惕此前被收购标的盈利可能出现的大幅萎缩。

第二，从利率的角度来看，我们通过小盘股PE与大盘股PE的比值来区分风格的变化，用10年期国债收益率来表示无风险利率的绝对水平。两者表现出了非常明显的负相关性，即当无风险利率下降的时候，小盘股PE相对大盘股PE上升更快。相反，当无风险利率上升的时候，小盘股PE相对大盘股PE下降更快。从目前金融去杠杆的情况来看，利率仍然处于易上难下的阶段。

第三，从投资者行为的角度来看，上证50、沪深300处于上升通道中，创业板指处于下降通道中，趋势的逆转需要发生重大的逻辑变化，目前来看，创业板整体上不具备有说服力的核心逻辑和有吸引力的全新方向，资金很难形成合力。相反，白马龙头近期又逐渐增加了A股以互联互通的全新机制进入MSCI的预期，在此种全新机制下，被纳入成分股的股票市值集中在400-600亿，且消费股权重被大幅提升，“以大为美”的格局有被继续强化的趋势。

※ 配置策略：混改继续首推建筑央企

上周六6月3日天风策略联合建筑团队发布报告《寻找预期差，混改首推建筑央企》，并于6月5日召开电话会议，向市场详细汇报了混改和央企建筑公司的机会，随后市场对于混改的关注度逐渐升温。上周混改成为市场为数不多的热点之一，建筑央企也大涨，重申，混改继续首推建筑央企。