当前转债市场整体表现偏弱，尤其近期股市低波红利资产波动明显放大后，市场更迫切找到新的稳定低波类转债，但今年以来偏债型转债也出现波动率放大的情况，如何看待此变化？历史上偏债型转债出现较大波动的阶段主要出现在：①2018年，②2021年初前后，后文从影响因素、结构变化与修复走势异同分析两次阶段的各自特征。
偏债型转债历史两次波动放大阶段对比分析
平价对比：2018年的平价崩塌与修复较2021年初前后更为明显。2018年权益市场快速调整及修复的过程低平价转债占比变化明显，且低YTM转债分组策略净值与平价变化正向相关。相较前者2021年初前后低平价转债占比的变化幅度并不大，而且占比也不高。
转股溢价率对比：2018年低YTM分组更受权益影响，2021年对权益不敏感。2018年10月至年底修复阶段低YTM分组与高YTM分组有较明显分化——低YTM分组随权益市场修复而转股溢价率下行，而高YTM分组延续上行，或反映低YTM分组更依赖权益市场修复。2021年初前后转股溢价率与偏债型转债价格变化方向趋同，也即反映此时偏债型转债受平价影响较弱。
债市冲击是2021年初前后偏债型转债的主要影响因素。2020年末永煤违约导致债市流动性风险与信用的重定价，以及21年初的小钱荒通过机构行为选择传导至转债市场，但此间低YTM分组与高TYM分组并未出现较明显区别。
2024年偏债型转债的新特征
平价结构进一步崩塌。2024年偏债型转债在上半年的短暂稳定后，于今年5月底开始加速下行，平价结构的进一步崩塌或为主要因素之一，而随着5月后权益市场反弹预期进一步走弱，偏债型转债期权价值进一步丢失，也即反映在偏债型转债净值的加速下行。
率先修复的平价及转股溢价率提供了反弹基础。今年6月初开始偏债型转债平价开始企稳反弹，转股溢价率也从三位数的高位修复，为后续偏债型转债的反弹提供了转股预期恢复的基础，或还需权益预期扭转方可见更明确的反弹。
信用冲击不来自纯债，短久期超额收益明显。2021年由纯债市场传导的信用冲击，伴随较明显的低评级转债利差走扩；本次并未出现类似情况，也即印证本次违约风险更多来自转债市场本身。此外，按久期分组回测，可见短久期波动明显小于长久期分组，尤其低YTM&短久期分组在2024年获得显著超额收益。
上周无转债公告赎回，5只转债公告下修
截至9月13日，上周无转债公告赎回；无转债公告不提前赎回；金诚转债公告预计满足赎回条件，累计天数为14天。
截至9月13日，蒙泰转债（股东大会未定）、中能转债（股东大会9月30日）、楚天转债（股东大会10月31日）发布董事会提议向下修正议案的公告；永02转债（未到底）、盛航转债（基本到底）、弘亚转债（未到底）、隆华转债（未到底）、长集转债（未到底）公告下修结果；32支转债公告不下修，31支转债公告预计触发下修。
上周航宇、恒辉转债新券上市，证监会核准转债尚可
上周无新券发行，航宇、恒辉转债新券上市，规模合计11.67亿元。上周无新增董事会预案、2家股东大会通过、1家发审委审批通过、1家新增证监会核准，较去年同期分别+0、+1、+1、+0。
截至9月13日，共有10家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模126.99亿元左右。通过发审委的共有4家上市公司，合计规模56.90亿元。上周无新增董事会预案。
风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。
当前转债市场整体表现偏弱，尤其近期股市低波红利资产波动明显放大后，市场更迫切找到新的稳定低波类转债，但今年以来偏债型转债也出现波动率放大的情况，如何看待此变化？我们认为对历史上两次偏债型转债波动放大的可比阶段进行对比，或可对当下策略选择提供借鉴。
历史上偏债型转债出现较大波动的阶段主要出现在：①2018年，②2020年底至2021年初，后文从影响因素、结构变化与修复走势异同分析两次阶段的各自特征。
平价对比：2018年的平价崩塌与修复较2021年初前后更为明显。
从平价结构看，2018年权益市场面临中美贸易摩擦、宏观去杠杆、清退影子银行等因素影响，万得全A较年初2018-10-12回撤达29.70%，进而平价小于50元的转债占比达14%，平价50-70元的转债占比达40%；而2018年底随着中美贸易摩擦以及去杠杆的缓和，权益市场快速修复，截至2019-03-29平价小于50元及介于50-70元的转债占比分别修复到2%及8%。低平价转债的占比出现了明显变化，且与低 YTM转债分组（也即YTM介于2.5-6%，后同）的价格波动有明显正向相关关系。
相对来说2021年初前后平价并不构成偏债型转债波动的主要影响因素。2021-02-08平价小于50元及介于50-70元的转债占比来到短期高点分别为5%及19%，而至2021-06-30改比例分别修复至2%及8%。低平价转债占比变化幅度并不大，而且阶段高点的占比也不高。
转股溢价率对比：2018年低YTM分组更受权益影响，2021年对权益不敏感。
2018年低YTM分组的修复更依赖权益市场。聚焦到偏债型转债看，2018年6-10月较明显的呈现为转股溢价率上行也即期权价值进一步丢失，但10月至年底修复阶段低YTM分组与高YTM分组有较明显分化——低YTM分组随权益市场修复而转股溢价率下行，而高YTM分组延续上行。反映出低YTM分组的修复更依赖权益市场，而高YTM分组更反映情绪变化而出现超额修复。
2021年前后权益市场非主要影响。2021年初前后转股溢价率与偏债型转债价格变化方向趋近，也即反映此时偏债型转债受平价影响较弱，由其他因素主导其价格变化。
债市冲击是2021年初前后偏债型转债的主要影响因素。
2021年初前后出现的永煤、华夏幸福等信用冲击对债市的影响或通过固收类机构行为的变化传导至转债市场，偏债型转债调整节奏与信用冲击及其缓释贴近，当然期间权益市场持续维持相对强势也是后市偏债型转债得以修复的背景之一。
平价结构进一步崩塌，下探的净值提供修复空间。2024年偏债型转债在上半年的短暂稳定后，于今年5月底开始加速下行，尤其以低YTM分组分界更为明显。平价结构的进一部崩塌或为主要因素之一，截至2024-09-13平价小于50元及介于50-70元的转债占比分别来到21%及32%的历史极值，而随着5月后权益市场反弹预期进一步走弱，偏债型转债期权价值进一步丢失，也即反映在偏债型转债净值的加速下行。
率先修复的平价及转股溢价率提供了反弹基础。今年6月初开始偏债型转债平价开始企稳反弹，转股溢价率也从三位数的高位修复至100%以内。虽然依然处在历史高位，但平价修复明显与价格修复不同步（溢价率呈现为压缩），为后续偏债型转债的反弹提供了转股预期恢复的基础，或还需待权益预期扭转可见偏债型转债更明确的反弹。
信用冲击不来自纯债，短久期超额收益明显。本轮偏债型转债的调整部分来自权益预期的转弱，也有部分来自违约风险暴露。2021年由纯债市场信用冲击传导，伴随较明显的低评级转债利差走扩，但今年并未出现类似情况，也即印证本次违约风险更多来自转债市场本身，我们认为转债信用环境的修复一方面来自宏观经营环境改善，另一方面依然依赖转股预期的回归。此外，按久期分组回测，可见短久期波动明显小于长久期分组，尤其低YTM&短久期分组在2024年获得显著超额收益。
总结来说，2018年偏债型转债的调整与修复更多来自权益市场的变化，2021年则更侧重纯债的信用冲击与缓释。平价结构的进一步崩塌与权益预期转弱是2024年偏债型转债调整的重要原因，信用方面冲击更多来自转债市场自身而非纯债，短久期超额收益明显也是2024年的主要特征之一。
（一）周度市场行情：转债市场表现承压，多数行业下跌
上周主要股指下跌，转债市场表现不佳。现已发行未到期可转债有538支，余额规模7,951.47亿元，无尚未上市进行交易，无将发行转债。
从申万一级行业指数看，权益市场，仅通信行业上涨，银行、公用事业、交通运输、社会服务、食品饮料跌幅居前。转债市场，各行业不同程度下跌，交通运输、医药生物、公用事业、机械设备、基础化工行业跌幅居前。
热门概念上看，上周中船系、智慧医疗、微软合作商、光通信、华鲲振宇、海南自贸港、光热发电、干细胞、财税数字化、氟化工概念上涨居前，EDA、车路云、医药电商、固态电池、央企煤炭、新能源整车、SPD、航运精选、饮料制造精选、炭开采精选概念下跌居前。
转债收盘价加权平均值为104.32，较前周周五下跌1.74%。其中偏股型转债的收盘价为152.84元，较上周五下降7.75%；偏债型转债的收盘价为100.98元，较上周五下降1.44%；平衡型转债的收盘价为111.90元，较上周五下降2.22%。从转债收盘价分布情况看，110-120（包含120）区间占比下降较明显。价格中位数为105.66元，较前周周五下降1.19%。转债市场百元平价拟合转股溢价率为16.25%，较前周五下降1.15pct。从评级和规模来看，各评级及规模分类转债转股溢价率均有抬升，AAA评级上升1.92pct，10-20亿（含20亿）规模上升1.95pct；从平价区间来看，110-120（含120）元平价区间转股溢价率下降2.45pct较为明显。
截至9月13日，上周无转债公告赎回；无转债公告不提前赎回；金诚转债公告预计满足赎回条件，累计天数为14天。
截至9月13日，蒙泰转债（股东大会未定）、中能转债（股东大会9月30日）、楚天转债（股东大会10月31日）发布董事会提议向下修正议案的公告；永02转债（未到底）、盛航转债（基本到底）、弘亚转债（未到底）、隆华转债（未到底）、长集转债（未到底）公告下修结果；32支转债公告不下修，包括宏丰、海顺、崇达转2、起帆、城地、帝欧、美诺、游族、开润、大参、拓斯、华海、智能、春秋、京源、博汇、赛龙、中辰、国城、飞凯、集智、金沃、科数、漱玉、水羊、志特、小熊、新乳、豪鹏、锋工、星球、好客转债；31支转债公告预计触发下修，包括亚泰、山石、设研、华亚、丰山、恒邦、药石、中环转2、新港、光力、亚科、东亚、智尚、盛虹、海波、东南、华友、双箭、道氏转02、文科、道恩、长信、宏川、旗滨、声迅、华康、力合、嘉泽、中富、凤21、鹤21、宏丰转债。
（二）一级市场：上周航宇、恒辉转债新券上市，证监会核准转债尚可
1、航宇、恒辉转债新券上市
上周无新券发行，航宇、恒辉转债新券上市，规模合计11.67亿元。
2、证监会核准转债尚可，待发规模余超180亿
上周无新增董事会预案、2家股东大会通过、1家发审委审批通过、1家新增证监会核准，较去年同期分别+0、+1、+1、+0。
截至9月13日，共有10家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模126.99亿元左右。通过发审委的共有4家上市公司，合计规模56.90亿元。上周无新增董事会预案。
正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等。
具体内容详见华创证券研究所9月18日发布的报告《再论偏债型转债历史调整阶段对比及当前特征——可转债周报20240918》
转债周报：赎回扰动或已结束，修复有何特征？
转债周报：机构踩踏之下的特征与修复机遇
转债周报：多重因素冲击，超跌反弹的交易性机会或现
转债周报：转债独立下跌行情或结束，可关注短线情绪反转机会
转债周报：近期市场的迷思：低价转债的反弹哪去了？
转债周报：交易类退市再现，关注低价风险扰动
再议个券评级调整对转债的影响——6月可转债月报
评级披露变奏，关注债性修复及政策变化——7月可转债月报
转债估值修复指数，构建及回测——8月可转债月报
半年报扰动或有限，关注纯债替代方向——9月可转债月报
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