访谈金句分享
REITs和传统的股票、债券有相似的地方，但还是有较大的差异。无论是境外还是境内，REITs有两个显著特点：一是分红比例高（不是分红高）；二是资产的透明度相对较高。长期除了要看资产的情况以外，还要关注发行人或者是原始权益人和运营机构。和传统ABS关注原始权益人是否兜底、差额补足的角度不一样，REITs更多的是看这个企业的经营能力，关注该企业：第一有没有资产，第二有没有管理能力，第三有没有把资产不断地装进REITs平台、做大做强的意愿。
REITs的估值涉及三点：第一点，从法规上看都是未来净现金流的折现。第二点，在做投资时参考一些相对指标，基本上产权类项目就是分红率，特许经营权类的看IRR。但是长期来看，随着市场成熟，推荐大家关注P/NAV指标。
不同投资人所适用的，或者说相对稳妥的投资方式是不一样的。如果是保险、券商自营或者会计处理能进OCI的机构投资者，以及对于短期波动不敏感的各类投资人，建议更关注分红对于自身考核需求的覆盖，对应产品或者公司所要求的静态收益回报，对照着REITs项目的分红率进行投资决策。对于考核偏短期化或者盯市的投资人，可以考虑根据对利率市场的判断去投一些更具有债性的产品。对REITs进行投资时，应对投资标的有深入的研究和理解，对于风险及收益属性有较高的认知，任何指标都不是永远有效的，建议投资人结合不同指标和影响因子进行整体的理解和分析。
感谢大家对郁见投资的关注，第106期非常荣幸地邀请到了李耀光。
李耀光，现任中金基金管理有限公司董事、副总经理、创新投资部负责人、深圳分公司负责人。经济学硕士，特许金融分析师、中国注册会计师、国际注册商业房地产投资师，中国基金业协会资产证券化（REITs）业务委员会委员，具有丰富的资产管理与证券化经验。
中国公募REITs（C-REITs）的简要发展历程和当前市场情况？
中国境内基础设施公募REITs（C-REITs）市场确实比较新。到目前为止，C-REITs从相关法规出台也就四年多，首批REITs上市以来也仅三年多，可以从几个重要的时间节点来简要归纳其发展历程：第一个是2020年4月，两大REITs监管部门——国家发改委和中国证监会出台了相关法规，之后沪深交易所出台一系列指引。第二个是2021年6月21日，首批9只公募REITs在沪深证券交易所上市，标志着国内REITs市场正式启动。之后有若干的法规和一系列的支持性政策出台，持续扩大公募REITs的资产范围，也包括市场比较关心的财务处理、税收优惠等内容。在各大部委以及监管部门的共同呵护下，截至2024年9月12日，境内基础设施公募REITs市场已有42只在沪深证券交易所上市、累计发行规模已超过1,300亿元，涵盖仓储物流、收费公路、清洁能源、产业园区、消费基础设施、保障性租赁住房和水务环保等行业，C-REITs的一级发行市场稳步发展、资产类型不断丰富。在过去三年多时间里，C-REITs二级市场经历了2021年快速上涨、震荡下跌、企稳反弹并逐渐进入相对平稳状态。今年以来，随着宏观利率的下行和市场配置需求的提升，有相对高比例分红特点的REITs自然形成了一个价格稳定器，上半年价格也出现了一些反弹，特别是运营比较稳定的保租房、清洁能源等项目的反弹力度是非常大的。整体上看，REITs市场表现迈过了几个坎，开始回归基本面。从今年的市场表现来看，不同的REITs逐渐有了一定的分化，和项目运营、基本面数据是有关系的，这说明它才有价值。不管什么资产，同涨同跌的市场肯定是不成熟的。现在随着机构投资人越来越成熟，市场对于基本面的分析判断越来越多。与此同时，虽然现在流通盘还比较有限、有几百亿，但毕竟比前两年还是要多了，流动性要好了一些。伴随着比如说会计准则OCI相关政策出台，使得包括券商、保险资金的投资更加持续、更加稳健，也带动了整个市场的平稳发展。个人理解，REITs是属于一种比较特殊的权益品类。REITs和传统的股票、债券有相似的地方，但还是有较大的差异。无论是境外还是境内，REITs有两个显著特点：
一是分红比例高（不是分红高）。每年可供分派现金流（对财务会计比较熟悉的朋友也可以近似理解为税息折旧及摊销前利润EBITDA，不是净利润）的90%以上要分给投资人。个人理解，当前没有太多改扩建或者资本留存需求的情况下，已经上市的绝大部分REITs基本上每年都是把已经实现的可供分配的现金流（类似于EBITDA）的99%甚至100%都进行分红，这是一个非常高的分红比例。二是资产的透明度相对较高。虽然有些朋友会说现在境内REITs的交易结构略微复杂，比如说“公募基金+ABS+项目公司”，但穿透来看，底层就是各类基础资产，中间也没有太多摩擦成本。因为国内有相关的公募基金税收优惠等客观因素及资本结构搭建，此类结构也没有太多税收成本，基本逻辑就是把底层资产运营的净现金流给抽取上来给投资人做分配。REITs分析起来可能比债券稍微复杂，但是比股票要相对简单一些，分析几栋楼、几个仓储的租金，哪怕是分析风力发电站的风力发电，比分析一个上市公司的业务经营，还是要简单一些。而且REITs负债率低（很多REITs没有金融负债），很透明。传统债权投资人（包括债券投资人、非标债权投资人等）、另类投资人、散户投资人看懂REITs这类资产的难度，比看透股票要相对容易。
同时，因为REITs底层资产是基础设施和不动产，所以无论是价格波动产生的资本利得，还是持有获取的可供分配现金流（方便起见简称“分红”），个人理解最终的收益本质上还是来自于产生分红的能力。现在REITs价格的波动，除了受短期冲击影响以外，长期趋势还是它的分红能力所带来的，这一点与股票是有很高的相似性。所有影响REITs价格的因素，本质上是影响它分红能力的因素。尽管结构看起来稍微有点复杂，但是本质很简单，就是资产。现在分析REITs能不能投时，一方面在现在的利率环境下，REITs在分红收益上还是有吸引力。但另一方面，因为REITs不同的资产类型还是有很大差异，比如影响保租房的因素和高速公路、商场的因素肯定不一样，还是要看每一种资产类型所受的影响因素，这是短期要看的一些基本面分析。长期除了要看资产的情况以外，还要关注发行人或者是原始权益人和运营机构。和传统ABS关注原始权益人是否兜底、差额补足的角度不一样，REITs更多的是看这个企业的经营能力，能不能持续运营。从长期来说，更关键的在于它有没有充沛的扩募资产注入能力。或者关注该企业：第一有没有资产，第二有没有管理能力，第三有没有把资产不断地装进REITs平台、做大做强的意愿。这三点决定了这只REITs能不能做大做强。参考国际经验，未来两大趋势机会值得关注。一个是各个行业领域的龙头效应。国际成熟资本市场上，各行业龙头REITs的市值集中度大都比较高，且这些行业龙头REITs的P/NAV（理解上类似于股票的市净率）通常也比小市值REITs来的高，它的资产更分散带来了风险分散，风险调整后收益会更好些，而且流动性会更好。大资金能进能出、交易冲击成本小，会使得更多机构投资人喜欢，进而有机会获得更好的二级市场估值。现在已经上市的C-REITs除了很少量代表外，大都只有1或2个底层资产，所以大家对REITs的判断和看法，普遍还是静态的观察这个资产本身。如果是一个能够进行3-5年长期投资的投资者，可以适时关注下有哪些REITs可能成为细分行业的龙头。在其他条件不变的情况下，这些龙头相对于其他REITs在同等的分红能力或同等的NOI贡献的情况下，可能获得估值方面的“龙头溢价”。未来长期的另一个趋势性机会可能来自于流动性。现在REITs市场流通市值确实还相对比较小，就像当年新出的可转债、可交换债等各债券品种，当它的流通市值达到2000亿、3000亿的时候，它整个体系就会发生一些变化。REITs可能也一样，现在REITs估值压力最大的一个因素，个人觉得就是流动性。经过前两年的波动以后，大家对它的流动性存在担忧。这一点，一方面需要大家更积极的参与，另外一方面也有更多优质资产的供给，供需双方共同把这个盘子托起来，迈过一个坎，这才能真正实现流动性溢价的提升。如果前期的投资人拿着优质资产，等过这个坎，这块流动性提升的溢价就拿到手里了。这是REITs本身在资产配置上，建议大家可以关注的因素。但有些是结合海外经验，海外经验在国内也不一定能完全兑现，只是供大家参考。REITs与债券相似点主要在于相对稳健的现金回报，且价格受宏观利率的影响。债券的现金回报来自于利息，在没有发生信用风险的情况下是相对稳定且确定的，和宏观利率周期关系更明显。降息周期或降息预期下，债券走势通常是不错的。REITs和债券相似的地方就在于它的现金回报，但REITs的现金回报不是确定的利息，而是来自于成熟基础设施资产相对稳健的运营收益以及90%以上的高分红比例，受经济周期影响，其绝对稳定性会弱于债券的利息（当然，是在债券不违约或重组的情况下）。如果与股票进行比较，当然这里指的是股票市场平均水平，有三点决定了REITs相对更稳健一些。第一点是REITs分红的基础来自于可供分派现金流（近似为EBITDA），结合REITs业务简单，资产导向的EBITDA稳定性一般比企业财务利润稳定性要高。第二点，REITs收益都来自于成熟经营的基础设施和不动产，尽管会受宏观经济或微观区域的影响，这类资产稳定程度通常比传统企业经营的稳定性还是相对要高的。这也是双刃剑，一方面它稳定性相对高，但另一方面它也不可能像股票具有高增长潜力（比如企业年利润有可能增长100%以上）。第三点，因为REITs法定层面要求高比例分红，每年可供分派现金流的90%都要分配，实际操作中通常99%、可能达到100%，而股票没有这么高的分红比例要求。总结来看，首先资产导向EBITDA这个指标就相对稳健。同时，REITs所处的资产类型决定了它的分红能力相对稳健，而分红比例又明确规定90%以上，这使得REITs的分红虽然不像债券的利息那样绝对，但是相对于股票来说是相对稳健的。因而在降息环境里，REITs更多体现出一些与债券的相似度。从海外经验来看，通常在降息周期、经济复苏初期REITs表现最好。逻辑上来说，经济开始反弹或经济表现好的时候，REITs有一定的抗通胀能力，因为高速公路通行费、租金、用电量等因素通常在经济复苏或者通胀的情况下，虽然可能会受利率市场影响，但是REITs项目的收入端也会增加。因此，在不同的美林时钟周期环境内，REITs和股票、债券相比的相关度是有一定变化的，而且从国际经验数据看整体相关度不算高，从资产配置逻辑上来说是有效的。另外一方面，从风险收益特征角度看，境内外文献通常将REITs描述为风险收益特征介于股债之间的一类产品。目前C-REITs和海外REITs相比，有哪些显著差异？后续发展空间如何？我国REITs市场，在过去三年多的时间里已经发行了40多只，数量还是挺可观的，整个过程也比较快。如果把美国的上市REITs和公开发行非上市的REITs加在一起也就200多只，亚洲最大的日本市场也就60多只，新加坡40多只，中国香港等市场数量更少。从数量上看，境内REITs的发展非常迅速。从规模上看，因为只有4只REITs进行了第一次扩募，REITs之间的扩募、并购等还刚刚起步。所以现在REITs数量上来之后，相对于海外市场，规模上还是有比较显著的差异。现在C-REITs市值规模大体上不到新加坡的1/3，不到日本的1/5，也不到美国的1.5%。对于现在的REITs市场，扩募和首发可能同样重要，甚至扩募比首发还重要。对中国市场而言，把更多的REIT做成“大盘股”，可能比多发多少只REITs更重要。C-REITs毕竟是摸着石头过河，参考了很多海外经验。在这个过程中，监管部门集合各个市场先进经验、结合我国国情推出并不断优化相关制度与流程。我们也研究过境外多个市场REITs情况，翻了英语、日语、法语等材料，当然也包括繁体中文，摸着国际成熟经验来往前走，也发展出了自己的特点。在学习先进经验的同时，海外市场在市场因素驱动下也有在向我们的方向趋同的地方。大家可能有个误区，认为境内REITs是基础设施REITs，资产范围比海外要窄很多，都是一些不赚钱的基础设施，这一点存在一定误区的。
从两点来稍微澄清这个误区。第一点就是从资产范围上，已经发行的境内基础设施REITs的基础资产范围已经包括了8或9种，监管部门允许发行、处于申报发行过程中的，加总一起有十几种种资产类型了。1014号文出台之后，“购物中心+酒店”“购物中心+写字楼”等综合体在满足一定条件下已经可以做REITs，只是现在没有把纯粹的酒店和纯粹的写字纳入到相关的范畴里。粗略统计，国际REITs比较主流但境内还没推动的资产类型主要有纯粹的酒店和写字楼，以及国际市场数量暂时也不多的林地、墓地、监狱等特种资产。除此之外，境外能做REITs的资产，境内其实大部分都能尝试了。第二个角度，针对境内商业地产做的太少、多是基础设施，没有海外赚钱、没有海外市场化的观点，如果关注海外REITs的，大家会发现，可能是受公共卫生事件影响，近些年海外市场也是以仓储物流、产业不动产、数据中心、铁塔、能源等类型为代表的基础设施资产占REITs的比重越来越高，同时它们在二级市场上的股价表现与商业不动产等类型REITs相比其实不差，大部分资产类型甚至更好。海外REITs与我们现在的状态在发展上存在一定趋同趋势，这可能和全球宏观经济和公共卫生事件的影响都有关系，但至少说明C-REITs推出的资产，无论从实际经营的角度，还是从国际横向比较的角度，在各大类的资产类型里还是投资人相对喜欢的资产。与此同时，C-REITs存在进一步提升的空间，无论是参考国际经验，还是结合当前市场，监管部门、市场研究机构等各市场参与者都在研究REITs怎么做得更好、更强、更稳健。
- 第一，虽然说现在资产比较广了，但未来资产类型还是会进一步扩展和不断深化。这个扩展，既包括可能有些新的资产类型会囊括进来，也包括有些监管部门已经放开、但现在还没有上市的资产类型，还包括做细颗粒度。
- 第二，也是市场最期待和最关心的，就是在供需双方共赢获利的情况下，推动REITs市场规模不断提升，带动REITs的流动性。其实目前换手率还可以，主要是因为市场规模太小。希望REITs也能尽快形成规模和流动性，达到双向融合、良性循环。
- 第三，还是要进一步发挥REITs一二级市场之间的互为定价锚的作用，来相对平缓市场的波动。因为REITs分红收益相对稳定，一个相对稳健的二级市场能为大家创造更好的夏普比率。此外，REITs实时指数和相关配置产品的推出，也有利于吸引更多的投资人进来。无论是一些大投资人通过持有人大会“拿手投票”，还是二级市场“拿脚投票”，共同来促进REITs市场定价功能的进一步发挥。
此外，监管部门在积极推动、市场在密切关注公募REITs立法问题。因为公募REITs的结构现在还是有一定的复杂性，无论从治理效率还是结构效率，肯定还有一定的提升空间。通过监管部门专项的立法或者立规，结合这些年积累的经验来解决REITs的一些痛点问题，推动市场更能够把优质资产和优质管理能力转化成投资人的优质所得。这个过程肯定也是大家都关注，可能未来一段时间监管部门和市场共同推动的方向。任何一个证券的收益来源都是分红和资本利得，公募REITs也是如此。不同的投资人在REITs里都有机会，各得其所。粗略地讲，现阶段公募REITs投资人大致可以分两种：第一类是做债券或其他证券交易比较擅长的交易型投资人，对宏观经济、利率走势等趋势掌握的准确，投资交易敏感度高；第二类就是相对而言更看重基本面、以中长期持有为目的的配置型投资人。我觉得这两类投资人在REITs里都有机会发挥自己的所长。对于配置型投资人，无论是做股票研究或者信用债研究出身的，还是保险公司做保债计划或者以前投信托、未上市股权的，这类投资人可以更关注REITs的分红能力。对基本面的分析，主要是对这个行业有基本的了解，受宏观经济影响的情况下，该行业未来的盈利能力如何，比如需要关注高速公路的通行量与客货比、产业园的出租率或者租金走势等。今年初，会计准则允许长期投资人公募REITs投资计入OCI的指导政策，包括保险、券商自营等可以发挥自己的基本面分析能力，把它囊括到自己的投资配置组合里。此外，还有一些价格的因素。对于相对早期发行的一些REITs的底层资产经营成果没有达到发行时的预期，部分是受资产所处外部环境变化，不同时点的预期预测会存在一定偏差，因此这些REITs的二级市场价格也出现了下降（也需要说一下，特许经营权REITs是摊还型的，随着相对高分红进行的本金分派，基金净值本身也下降了）。不过现在投资人进行研究和投资的成本都是当前的价格，所以二级市场折价时，如果价格已经把相关因素都体现出来了，甚至有些出现超跌，此时投资人基于专业能力对基本面判断，折合成现在的价格去看它值不值得投。并不是说它不及三年前的预期就不值得投了，因为当下的进入成本也变了。
对于交易比较敏感的投资人，无论是做利率债还是做股票交易，REITs也有投资机会。我个人觉得对利率敏感的机构可以适当关注类似保租房（租金水平对于市场化租赁房租金有折扣优势）、市政收费等弱周期资产，这类项目的分红能力和基本面运营相对更稳定，如果按照久期逻辑通常短则十几年、长则几十年，而且保租房租金等每年可能还有一定涨幅。除此之外，资管机构还有一类机会，7月底REITs实时指数的推出对资管业务创造了机遇。指数刚推出时，大部分机构想到的是指数基金等被动配置类产品，这肯定是机会。这里需要补充指出的是，REITs指数提供一个标杆，或者一个对照表，能够证明机构的主动投资能力。在此之前，委托人不知道投资业绩到底是来自于资管机构投资能力还是整个REITs板块的涨跌，但有了实时指数之后，资管机构能够凭借模型和业绩追溯去证明自己的投资能力，有能力就能赚管理费乃至Carry（业绩报酬）的钱。说到估值，我认为有三点估值方法和大家分享，一是根据法规制度当前REITs估值报告都是用净现金流折现法。二是在进行投资判断时大家关注的分红率及IRR指标。三是建议大家关注或者未来关注的P/NAV指标。现在已经上市的所有REITs的评估，都来自于项目生命周期现金流的折现，即把未来生命周期里的现金流，无论是两段论、三段论还是四段论，根据二级市场参考折现率或测算折现率中枢做折现，这一点是大家参与REITs首次发行或扩募发行的投资阶段看评估报告主要会看到的。与此同时，REITs里涉及了几大类资产，项目属性有产权、有经营权，投资机构除了看前述净现金流折现率估值外，还会根据一些相对指标来进行REITs价值判断。对产权类的项目，多数机构看净现金流分配率（方便起见简称“分红率”），有些专业机构还会还原看资产层面的资本化率（Cap rate）。比如说一些消费基础设施可能5%左右，租赁住房可能平均在3.8-4%出头，这么看产权类的项目主要原因是虽然境内的产权也是有期限，长则像有些保障性租赁住房（比如厦门安居）剩余期限65年以上、短则也有项目可能剩20多年。但是相对于特许经营权项目，产权类项目的期限整体还是比较长，且市场有机构预期产权到期时是有机会通过缴纳一定土地出让金方式延长使用年限。因此当做一个长期资产投资，市场就直接把分红额/买的价格，直接看项目的分红率，相对而言就能判断一笔投资的性价比。对于特许经营权项目，比如说一条剩余期限15年的高速公路，15年到期时就无偿移交政府了，到期价值归零，除非中途改扩建或采取相关操作后延长特许经营权期限。因此，此类项目每年分配的现金流虽然比产权高，可能在8~12%，但是本质上分红里是含本金。因此对于特许经营权项目，很多机构通常会用内部回报率（IRR）的逻辑去观测。对于不方便日常拿IRR模型去计算项目的投资人，更多的是根据价格变化简单粗略地进行估算。此外，从未来角度看，借鉴国际经验与REITs的特征，P/NAV是值得投资人关注的一种进行REITs投资判断的指标。因为REITs是一只重资产的特殊权益产品，不是轻资产经营，也不是抵押品，投资者买的就是项目本身。打个比方，对于运营相对比较稳健的重资产上市公司股票，很多投资人也是看市净率PB指标，这是类似的。不过在境内还是境外部分主流市场，PB指标不好观测，一个很大的原因在于部分境外主流市场以及境内都是要求REITs内部用成本法进行资产估值，这使得基于资产公允价值的REITs净资产净值（Net Asset Value NAV）需要计算。不管是用成本法估值的国家和地区，还是公允价值法入账的国家和地区，我觉得最适合REITs估值的方式其实都是P/NAV，不用PB是因为在REITs资产成本法估值的市场的账面价值（book value）不具有代表性，所以就需要有一个NAV的指标。P/NAV是全球REITs市场通行的估值参照指标，美国市场用的最多，香港、新加坡的分析也经常用P/NAV，这比P/FFO用起来可能更有效。有一些报告中采用的P/FFO，是因为项目的报表里披露FFO，方便进行分析。但NAV需要在净资产的基础之上做一些调整，有些数据是不披露的。考虑到P/NAV是未来成熟的REITs市场最适合的一种估值方式，而NAV数据跟踪有一定难度，海外很多大型的机构投资人，如主权基金、社保基金，或者是一些规模较大的管理人都是有自己的模型，同时也从卖方采购服务来跟踪NAV，这可能是未来一些卖方研究所值得看的机会。境内监管机构已经走在前面，基金年报或者基金管理人报告里可以选择补充披露基于最新的评估值的基金参考净值，这对投资人有一定帮助。如果投资人对于资产价值有自身的判断，则可以尝试进行NAV计算。综合来看，REITs的估值涉及三点：第一点，从法规上看都是未来净现金流的折现。第二点，在做投资时参考一些相对指标，基本上产权类项目就是分红率，特许经营权类的看IRR。但是长期来看，随着市场成熟，推荐大家关注P/NAV指标。1014号文将保障性租赁住房REITs范围扩大至市场化租赁住房，这类REITs的特征以及未来的发展潜力？无论是保障租赁住房还是1014号文扩展到的市场化租赁住房、公共租赁住房，一定程度上可以理解成各种租赁住房现在基本都能做REITs。无论是宏观角度的“房住不炒”，还是提高资产供给，这次范围扩大相当于助力从财政或企业负债驱动提供租赁住房的模式，向一个更市场化、更有持续性的模式去发展。可以从两个方面来看：一方面是这类REITs的价值，另一方面是扩大到市场化租赁住房，大家需要关注哪些风险因素。 从价值上来说，租赁住房肯定是国家大力鼓励市场积极参与的一个领域，2015年前后“租购并举”租赁住房体系的建设就已经开始推动了。在这个过程中，租赁住房和很多不动产基础设施一样存在共性问题，也存在着特性问题。
最大的共性问题在于，重资产的租赁住房通常是个持有类资产，它不允许拆分，不允许散售，包括一些租赁住房专用地，这会使得它的资金占用会很重，但是之前又没有普遍适用的退出渠道，久而久之和很多基础设施一样就变成了负债驱动。租赁住房企业的负债越来越高，倒逼着很多有运营管理能力的企业去做轻资产，去做二房东，因此也带来了一系列的问题，在一定程度上影响了租赁住房的供给。当然，现在鼓励各地政府或国有企业收储一些住宅或者商品房改造成租赁住房，这个政策对宏观经济对拉动消费、对保障住房供给都是有好处的。但这些措施的资金来源和长期可持续性、如何盘活相关资产，这是以前没有REITs时的所有共性问题。但REITs至少提供了解决问题的一种方式。第二个问题就是它的特性问题。以前租赁住房相对于其他不动产更难盘活的原因就在于租金回报率偏低，从公式拆分开就是或房价偏贵，或租金偏低，或者两者并存。这就导致很多租赁住房的租金回报（这里不考虑资产增值的回报）对投资人吸引力不足，可能覆盖不了债务融资成本，使得这类资产很难盘活。有两个维度能改善租金回报率不足的问题，一个是提高广义租金收入，另一个是控制投资成本。先说租金收入，提升广义租金收入有两种方式，一种是提升运营效率，考虑如何更好地招租，适度提高租金，让租金回到一个社会可承担、但相对又还不错的收益水平，另一种增加多元化服务，通过合理收取服务费的方式来提高综合收益坪效。已经上市的REITs其实都是行业里做得很好的企业，这给了许多经营租赁的企业，甚至现在收储、但还没开始运营的企业提供了一些样板，知道哪些东西可以去做、可以做到什么水平。再说控制投入成本，收储或者拿地建设的成本构成了租赁住房的主要成本。尽管REITs刚发展了四年，不过整体上二级市场分红率也能给投资、收储提供一个价格锚。比如一栋楼的租金能做到50元/月/平米，考虑到正常的费用率，那该楼收购做成REITs是多少钱、应不应该收、花多少钱去收，现在有明确的锚来进行比较。很多投资人难以进行投资的部分原因，在于不知道该以什么价格去投去收是合理的。现在这个价格锚可能看起来对收储、投资提了不低的收益要求，但也能够给准备收储的国企或者部分处于迷茫中的一级市场投资人提供一些参考。此外，REITs可以从新项目投资测算角度提供投资决策参考。在没有REITs的时候，新建租赁住房或者收购一个保障住房需要把未来生命周期的现金流全算出来做可研报告，但在目前经济周期变化较大的情况下，很难预测清楚未来20年的情况，导致无法做出可行的决策。现在有了相关REITs，无论新建还是收储，把该资产买进来后通过自身的运营能力，再参考别人的运营能力，估算3-5年之后能做到什么样的租金水平，届时就能够知道该REITs上市能卖多少钱，相当于只要测算四、五年的情况就可以进行投资判断，这比测算未来20年、30年容易不少。REITs对于包括保障性租赁住房在内的各类租赁住房虽然提了不低的要求，但对于租赁住房的收储、建设、改造，肯定是有促进作用。从风险的角度来看，REITs保租房、公租房经营相似度比较高，从保租房扩大到公租房、市场化租赁住房，对于投资人而言还是有一些的风险需要关注。市场化租赁住房相对于保租房，一句话概括就是周期性相对强、弹性相对大些。经济好的时候，市场化租赁住房的租金有更高的增长空间，但是市场不好的时候，它的出租率还是更受市场的冲击。而保租房弹性小，因为它租金相对市场化租赁价格有折扣优势，已经上市的一些保租房REITs的入住率达到99%以上。出于发挥保障功能的目的，哪怕经济再好、大家再踊跃、排队等待租赁的人是房源的几倍，这种情况下项目仍然不能大幅度地提高租金，因为地方保租房管理部门通常要求保租房的租金每年增幅不能超过5%，但实操过程中通常在2%附近。在这种情况下，现阶段可以说保租房项目更稳一些。市场化租赁房项目可能要评估所在区域位置、人口流入情况、出租率的持续性、租金有无下行压力、一级市场发行与二级市场隐含价格合不合理。这个判断难度应该比保租房项目要更难一些。但是如果未来租赁需求显著上升，市场化租赁住房的弹性更好。此外，还需要关注所在城市，不同城市对于保租房租金折扣的规定是不一样的，打的折扣越大，保租房项目稳定性越高，打的折扣越浅，相对来说边际就薄一点。目前中金在管REITs中有中金印力消费REIT，如何看待消费基础设施REITs?
消费REITs最大的特点是品牌性和主观能动性，如果和其他已发行REITs类型相比较的话，可能和仓储物流类REITs有一定相似度，而和其他类型基础设施REITs则有较大的差异。比如保租房，其运营能力也非常重要，但相对来说，因为租金有价格优势，所以稳定性高。比如高速公路、发电、市政等，企业的主观能动性对收入端产生影响幅度有限，企业更多是把安全、生产质量、成本控制管好。跑多少车、刮多少风、走多少水，这很难依靠企业和基金管理人去控制。但是消费不一样，项目品牌的溢价性会很强，招租能力对项目的影响会很大。现在大家都会说消费复苏有点疲弱，但大家要关注到在同样的城市里，甚至相近的街区，有的商场还是挺红火的，有些商场基本则关的差不多了，部分商场出租率可能只有70-80%，除了幼儿教育、培训、餐饮、电影院，几乎没有其他多少坪效高的业态。这就说明一个商场、一个购物中心或者一个百货自身的招商招租能力，或者本质上就是其品牌能力（品牌本身就是运营能力长期发挥的结果）的重要性。好的消费基础设施，管理能力都很强，并能在通过标准化管控流程的基础上因地制宜进行商业排布。真正的好品牌，60%以上的核心租户是全国共用的顶尖租户。这里的顶尖租户并不一定是奢侈品牌，而是能够贡献稳定的现金流、贡献稳定坪效的品牌。因此，品牌和运营能力是非常重要的，这一点也是消费基础设施与其他基础设施有一定差别的地方。未来，项目的扩募性、项目的资产管理能力在消费基础设施（也包括刚才提到具有一定相似性的仓储物流）中的表现会比其他资产更明显，因为企业的管理能力、差异化程度或者议价能力比其他资产类型要更强。目前市场提到的消费领域压力的观点对于商业购物中心的影响要分成两方面来看。一方面，如果消费领域承压，那么对于消费基础设施行业的整体影响是负面的。对全国的商业环境来说，如果存在消费需求下降，那对购物中心、百货这个整体肯定造成一定的负面压力。如果说在整体消费增速下降的情况下，全国的购物中心都越来越红火，这是不现实的。但是另一方面，在有压力的环境下，消费基础设施的运营管理能力的差异化越能够有所体现。消费火的时候，大家的运营管理能力可能不好评判，但有压力的时候，反而更具有区分度。对于现在网上所提到的“消费降级”，一个管理能力优秀的购物中心会对此进行调整和应对。此外，有些朋友所提到的客单价降低或销售额下降的问题，对于不少的购物中心，包括已经上市的消费REITs项目的固定租金占比在80-90%以上，这种情况下客单价或者销售额对它的影响短期是不大的。但如果抽成租金或浮动租金比例大，那受销售额的影响肯定会大一些。当然如果租户销售额存在持续降低的压力，那么购物中心就需要做些相应举措来缓解长期角度的压力的。需要澄清一点，并不是东西卖的越贵的租户贡献的租金坪效就越好，打个比方，一个每件衣服卖500元价格的商铺给商场贡献的坪效租金可能并不少于每件衣服卖2000元价格的商铺。通过适应消费变化趋势的变化，并不必然带来租金的下降。在这一维度上，全国性运营商可能会比地方性运营商的表现方差要小一些（稳定性高一些）。目前已经上市的REITs基本上都是该领域的龙头。随着REITs的扩容，后续方差可能会变大。基金管理人在打造REITs产品的过程中，主动管理能力可能体现在哪些方面?在REITs的管理过程中，当前情况下作为运营管理机构的发行企业或者关联方，在底层资产运营层面发挥的作用要比基金管理人更大。类比一个上市公司，运营管理机构的角色类似于COO（首席运营官）及一线运营团队，日常的运营还是依靠着专业的企业。对应的基金管理人的角色类似于法人、CFO（首席财务官）、董秘及证券事务代表等角色。- 第一个角度是在前端申报、发行（首次公开发行、扩募发行）。在未来发展中扩募可能比IPO更重要。参考国际成熟市场经验每年REITs新增规模里大半会是存量REITs扩募，这决定了基金管理人本身需要具备的资产投资能力和一定的投行与资本市场（ECM和DCM）能力。
- 第二个角度是存量资产管理，包括但不限于基金治理、信息披露、投资人关系、二级市场和做市、运营机构激励和约束等方面，并在日常过程中落实为具体工作。
- 第三个角度是数字化。随着REITs管理规模的扩大、投资资产的增加、影响因素的丰富、基金管理人在REITs链条里角色的深化等，数字化逐渐成为管理中的重点，在这方面中金基金在2021年就开始自研并上线了专用于REITs管理的“长安REITs管理系统”，在把运营数据和企业在做必要联通情况下，形成了日常管理与经营分析的有效助力。
（仅代表经理个人观点，仅供参考，不构成任何投资建议）不同投资人所适用的，或者说相对稳妥的投资方式是不一样的。如果是保险、券商自营或者会计处理能进OCI的机构投资者，以及对于短期波动不敏感的各类投资人，建议更关注分红对于自身考核需求的覆盖。可以建立从相对稳定资产向周期强资产扩延的谱系分析，相对稳定的资产，比如保租房、市政资产是相对比较稳定的；受经济因素影响比较直接的资产，可能包括高速公路、产业园区（不含增设五年收益保护机制的项目）等。对应产品或者公司所要求的静态收益回报，对照着REITs项目的分红率进行投资决策。如果考核是盯市的，此种情况的投资者需要注意，REITs还是会有波动，主要原因并不一定是说项目基本面差，也可能在流动性仍偏弱的背景下，有些投资人因为各种原因导致的快速减仓，可能会带来一些价格的波动，甚至可能会产生踩踏。此外，如果投资人对REITs个券的研究不太深入的时候，有些个体的风险会导致其他项目被误杀。比如某一REIT项目出现负面新闻，部分投资人并不是专人负责跟踪，在此种情形会采取一刀切全部剁掉的方式处理，进而加剧整个板块乃至市场价格波动。对于这类考核偏短期化或者盯市的投资人，可以考虑根据对利率市场的判断去投一些更具有债性的产品。最后，投资人对REITs进行投资时，应对投资标的有深入的研究和理解，对于风险及收益属性有较高的认知，任何指标都不是永远有效的，建议投资人结合不同指标和影响因子进行整体的理解和分析。
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