在消费刺激和抢出口的订单拉动作用下，11月制造业PMI再度小幅上行0.2至50.3，连续两个月稳定在景气区间。这也是继10月PMI因企业基于积极的政策展望在生产端率先信心改善之后，制造业PMI连续第二个月上行，呈现以下结构特征：1）本月新订单指数回升幅度较大并构成主要拉动，消费刺激持续见效、外部环境不确定性提升企业积极抢出口是两大主要原因。11月新订单指数大幅回升0.8至50.8，一方面，高技术制造业PMI和消费品行业PMI分别大幅上行1.1和1.3至51.2和50.8，显示9月开始全面落实的汽车家电等消费补贴持续形成积极的需求刺激效果；另一方面，9月台风影响出口效应消退10月出口集中释放，加之特朗普再度当选美国总统激进的关税主张令明年外部环境不确定性骤升，企业“抢出口”意愿提升，新出口订单指数逆转了此前3个月连续回落趋势，单月大幅上行0.8至48.1。2）装备制造业PMI持平于51.3，长期低迷的高耗能行业PMI再度小幅回落0.1至49.2则凸显出本轮财政发力的侧重点在于消费需求的持续改善而非短期刺激投资。3）需求拉动供给，生产指数再度上行0.4至52.4，上行幅度较前月收窄。

11月产成品库存指数在前月大幅下滑后迎来小幅回升，本轮补库存周期斜率平缓趋势未能改变，未来补库强度仍将由内需决定。11月产成品库存指数在前月大幅回落的背景下小幅回升0.5至47.4，一定程度体现出消费改善和抢出口背景下企业生产信心逐步回升的效果。但当前在补库存周期中段，产成品库存指数仍徘徊于罕见低位水平，且年化较10月仍回落0.1，再度凸显出当前所处的房地产市场深度调整期、叠加地方政府加速化债期、出口不确定性显著提升期，对总体需求前景、工业品价格和企业补库存意愿造成的抑制效应。结合10月工业企业名义和实际库存同比同步回落来看，未来补库存的强度仍取决于政策刺激内需的可持续性。

建筑业PMI首次降至50以下，化债重在置换而不等于刺激投资；服务业PMI持平于50.1，服务消费趋势平稳。建筑业PMI再度大幅回落0.7至49.7的新低，为2012年有连续数据以来首度低于荣枯线，显示建筑企业认为本轮化债的主要目标是置换企业被隐债占用的低效率贷款等融资，并非意在刺激增量投资。11月服务业PMI持平于50.1，稳定处于景气区间，但服务业新订单指数大幅回落1.4至46.4，显示当前阶段服务消费需求趋势平稳，但降温等短时因素可能会暂时性影响预期。

11月PMI小幅上行但结构已与本轮政策加码的预期拉动产生距离，重回当下的消费刺激政策和抢出口拉动模式之中。这意味着企业部门已经较为充分地消化了本轮政策加码的潜在影响路径，即加速化债的主要目的一是通过政府显性债务加快置换企业部门被隐债占用的低效贷款融资，改善企业资产负债表、生产活跃度和长期信心，二是通过增加政府置换隐债的融资额度，改善地方政府持续紧缩的财政状况，避免影响一般公共预算支出的必要强度。在此基础上展望2025年，制造业PMI改善趋势能否延续，在很大程度上将取决于年底即将召开的中央经济工作会议是否会更加明确地传递出中央财政扩张赤字率的坚定决心。只有一般预算赤字率大幅提升至4%以上，才有望向市场传递出以更大力度促进和刺激耐用消费品内需升级扩容的政策意图，从而有效地连续提升先进制造业企业生产信心和夯实内循环需求侧的可持续性。我们维持2025年财政赤字率4.2%，全年安排4000-5000亿更大规模消费补贴的预测不变，并预计消费补贴的商品领域扩大至家具和通讯器材领域；货币政策方面，预计2025年上半年可能有30-40BP降息空间，预计今年12月、2025年分别降准50BP、100BP。预计2025年经济增长目标定在4.5%左右。

风险提示：财政货币政策加码力度低于预期风险。