（证券分析师：区瑞明）
《区瑞明地产A股小周期理论框架》的再思考和再论证
一、 我们去年底今年初在“市场一片悲观中”，根据《区瑞明地产小周期理论框架》明确提出：2017年行业虽然处在降温期（调控政策逐渐加码、销售增速逐渐放缓），但聚焦房地产主业的优势企业的股价表现将会显著好于2016年，更是会显著好于繁荣期的2016年上半年，从地产股指数涨幅排名的角度观察，甚至会好于繁荣期的2015年！
(一) 2016年聚焦房地产主业的优势公司股价表现差劲！
1. 2016年全年，以2015年末收盘价为基数计至2016年底，几乎所有聚焦房地产主业的优势企业的股价都出现了显著下跌，其中：阳光城暴跌37.79%、新城控股暴跌24.26%、格力地产暴跌22.59%、北辰实业暴跌21.08%、华夏幸福暴跌20.44%、华发股份暴跌20.37%、华侨城暴跌20.15%、招商蛇口暴跌19.99%、陆家嘴暴跌19.67%、天健集团暴跌19.27%、荣盛发展跌14.61%、嘉宝集团跌13.90%、万科A跌12.36%、新湖中宝跌11.77%、保利地产跌10.81%、金融街跌6.98%；
2. 特别是在2016年上半年行业销售累计同比增速节节攀高的繁荣阶段，这些优企业的股价势跌幅更惨，以2015年末收盘价为基数计至2016年6月30日，新城控股暴跌40.31%、华发股份暴跌31.13%、华侨城暴跌26.47%、招商蛇口暴跌30.44%、天健暴跌26.46%、荣盛发展暴跌26.9%、嘉宝暴跌19.07%、保利跌15.69%、金融街跌15.7%。虽然在2016年3月初还有降准的利好，但依然无法撼动《区瑞明地产A股小周期理论框架》总结出的“行业越繁荣、传统地产股越烦恼”的铁律！直至2016年下半年，行业销售累计同比增速见顶、调控政策频频出台之后，股价表现才有改观；
(二) 2017年上半年，政策打压、行业降温，聚焦房地产主业的优势企业股价表现靓丽！
1. 2017年上半年，行业延续了2016年下半年以来的销售累计同比增速见顶后的降温格局（统计局口径的销售累计同比增速自高点已大幅回落、高频数据更是同比两位数的负增长），而且政策打压不断，但聚焦房地产主业的优势企业的股价表现却显著好于2016年，特别是好于繁荣阶段的2016年上半年！
2. 以2016年末收盘价为基数至6月23日收盘，新城上涨55%跑赢大盘54个百分点、幸福上涨45%跑赢大盘43个百分点、北辰上涨49%跑赢大盘47个百分点、嘉宝上涨48%跑赢大盘46个百分点、荣盛上涨32%跑赢大盘23个百分点、侨城上涨40%跑赢大盘31个百分点、华发上涨24%跑赢大盘22个百分点、招商上涨29%跑赢大盘20个百分点、保利上涨13%跑赢大盘11个百分点、金融街上涨20%跑赢大盘11个百分点、格地上涨19%跑赢大盘17个百分点。这些聚焦地产主业的优势企业在2017年上半年的股价走势，表现出了十分显著的绝对收益和超额收益，完美印证《区瑞明地产A股小周期理论框架》的判断！
二、 背后的核心逻辑：
1. 房地产在中国当前乃至未来若干年，都仍然是毋庸置疑的支柱产业和周期之母！行业越降温，市场的风险偏好越低，股票投资者越倾向配置那些估值已提前反映、甚至过度反映了房地产降温预期的标的，或配置那些与房地产降温没有关系的行业，可是，房地产已是周期之母，这种情况下，又能有多少行业与房地产没有关系呢？即便没有直接关系，也存在着千丝万缕的间接关系，特别是因房地产降温导致风险偏好下行，势必导致股票投资者厌恶那些尽管能把长期愿景描绘得很美好但短期却兑现不了业绩、资产又不够“硬”、估值又偏高的板块或标的，而聚焦房地产主业的优势公司在过去两年繁荣阶段股价的糟糕表现以及当前低廉的P/RNAV估值，已提前反映了行业降温甚至“崩盘”的预期，资产够已“硬”、够“扎实”，势必在风险偏好不断下行的阶段，更能够容易被越来越多的股票投资者的青睐！
2. 中国幅员辽阔，房地产行业的市场容量仍然巨大（以当前房价计，未来新建商品住房的潜在需求至少超过200万亿元人民币，且不包括旧改需求）。在既要稳增长、去库存，又要降泡沫、防风险的调控思路下，行业即使降温，也韧性十足，而且幅员辽阔的国土和因城施策的分类调控思路也导致了区域分化明显，市场集中度进一步向聚焦房地产主业的优势企业集中，所以这些企业2017年仍然大概率能够在签约销售口径实现显著的同比增长，虽然增速很可能不及2016年，但股票投资者最终会意识到：降温期还能实现增长不正是反映了这些公司核心竞争力所在吗？在市场风险偏好下降的背景下，这种增长不更显得弥足珍贵和稀缺吗？
3. 由于预售制度导致繁荣期的签约销售额在降温期才陆续结算为营收并兑现利润，所以在房地产行业降温期，这些优势企业损益表口径也会有显著的增长；
4. 在房地产繁荣期，政策打压犹如不知何时落下的达摩克里斯之剑，对股票投资者而言，不确定的利空才最具杀伤力；在降温期，政策打压则变成了常量，对股票投资者而言，确定的利空未必是利空了，而且边际也会递减，甚至随着降温加剧，“政策打压”有望转化为“政策托举”利好的可能！
5. 纵观过去几年的地产A股小周期，上述逻辑亦被印证：譬如2011年上半年，当时房地产打压政策也是层出不穷，还加了两次息、上调了六次存款准备金率，行业基本面也是持续降温：新建商品房销售面积累计同比增速从2月份的13.8%滑落至5月份的9.1%、销售额从27.4%滑落至18.1%、新开工面积从27.9%滑落至23.8%、施工面积从39%滑落至32.4%，沪深300指数显著下跌，但保利的股价却上涨超14%、招商地产的股价却上涨超15%，且申万房地产指数的涨幅在28个行业中能排到前四名！
6. 总而言之，房地产行业降温阶段，股票投资者投资聚焦房地产主业的优势企业的股票，赚得是“风险偏好下降”的钱、赚得是“行业集中度上升”的钱、赚得是“业绩增长”的钱！
行业降温格局或将延续至2018年上半年，然后迎接新周期复苏
一、 一线及核心二线城市，真实的住房需求仍然旺盛，但面临着政策不友好的局面，限购、限贷的打压手段并不能真正消灭需求，只是将需求暂时压抑住了，若政策打压继续，暂时压抑住的需求仍然会慢慢的释放出来，即所谓的“政策效应边际递减”，并且一旦政策放松，暂时被压抑的需求大概率将井喷释放，这种情形在过去数年已多次演绎，在目前中国房地产行业市场容量仍巨大、中国经济和社会发展在全球具比较优势的大背景下，一线及二线核心城市因调控而被压抑的住房需求，未来仍会演绎出井喷行情；
二、 大部分三、四线及四线以下的城市、少数中西部省会城市，目前的房地产政策是友好的，为了“去库存”，政府是积极鼓励百姓购房的，这也是今年以来房地产投资及房地产产业链表现超预期的主要原因，但从真实需求看，这些城市的潜力不及一线及二线核心城市，“去库存政策”也面临着和“打压政策”一样的“政策边际递减效应”，从数据上，“边际效应递减”正逐步得到佐证；
三、 由于政策是因城施策的、利率是历史上较低的，因此本轮降温是温和而缓慢的，时间将长于以往。我们预计2017年全年房地产投资累计同比增速0~5%、新开工累计同比增速0~5%、新建商品房销售面积累计同比增速0~5%、新建商品房销售额累计同比增速5~10%；
四、 到2017年底，房地产降温对宏观经济构成的压力或开始显现，行业的支柱地位决定了政策在2018年上半年将有望改善，从而迎来房地产的新周期复苏。一旦进入复苏阶段，根据区瑞明原创的《地产A股小周期理论框架》，地产股板块将迎来“赚估值的钱”的大级别行情（类似2009年上半年、2012年上半年及2014年下半年的大行情）！这意味着，虽然2017年上半年聚焦房地产主业的优势企业的股价表现已经不错，但往后看，相对于其他大部分行业，大概率还会越来越好！
行业越降温，对聚焦房地产主业的优势公司的股价表现越有利
一、 行业的支柱产业地位，决定了其越降温，一方面对宏观经济和大多数行业的负面影响越大，另一方面房地产行业自身的集中度也会越高，这种情况下，优势公司的份额有望扩大，只要稍微有增长，在股票市场就会显得较为稀缺，就更容易获得股票投资者对其核心竞争力的认同；
二、 行业的周期之母地位，决定了其越降温，股票投资者的风险偏好就越低，具备“低估值+短期增长确定+资产够硬”特征的房地产优势企业的股票相比其他大多数行业，在配置上会更具比较优势；
三、 行业的支柱产业和周期之母地位，决定了其越降温，政策由“打压”反转为“扶持”的机会就越大，根据区瑞明原创的《地产A股小周期理论框架》及历史规律，“政策预期改善”对优势公司的股价推动作用会十分巨大，意味着：行业越降温，投资聚焦房地产主业的优势企业的股票，越有机会由“赚业绩的钱”切换到“赚估值的钱”。
优势公司估值仍然低廉，且2017年增长较为确定
一、 2017年上半年，尽管聚焦房地产主业的优势公司股价表现较好，绝对收益和相对收益都很明显，但由于2017年签约销售额、净利润等指标的增速快于上半年股价的涨幅，因此估值水平纵向对比并未明显提升，和其他行业的优势公司横向对比，也较为低廉；
二、 由于政策是因城施策的、利率也处在历史上较低的水平，因此行业降温较为温和，优势公司的集中度又在上升，因此2017年签约销售额大概率能有显著的增长；而损益表口径，由于繁荣期的签约销售大多是在今明两年实现结算，也大概率能有显著的增长。
继续呼吁机构投资者在2017年下半年应进一步解放思想，做多地产龙头股
勤奋的国信区瑞明地产团队2017年上半年已通过“44篇各类研报+11场电话会议”持续呼吁机构投资者要重视“聚焦地产主业优势公司”的股票投资机会，我们在此继续呼吁机构投资者在2017年下半年应进一步解放思想，做多地产龙头股：
一、 首先建议A股机构投资者在观念上应做出如下转变：
1. 应看清中国房地产行业的本质特征：是调节周期、平衡利益的工具；
2. 应接受中国房地产行业是毋庸置疑支柱产业的现实，房地产和大多数行业的关系是一荣俱荣、一损俱损，从历史上看，楼市和股市难有所谓的“跷跷板”效应，中美皆如此；
3. 应打破投资地产A股唯行业基本面右侧投资的惯性错误思维，认清“行业越繁荣、聚焦地产主业的地产A股越烦恼”的铁律；
二、 维持年初以来的判断：聚焦房地产地产主业的优势企业2017年净利润及签约销售额大概率能够双双实现增长，当前股价位置，这些优势公司的估值仍然比较低廉，仍然是对风险反映得较多，对增长反映得较少；
三、 维持对万科（参见我们2017年上半年的3篇研报）、保利（参见我们2017年上半年的3篇研报，其中1篇为42页的深度报告）、新城控股（参见我们2017年上半年的4篇研报）、阳光城（自2017年5月2日开始推荐）、招商蛇口（参见我们2017年上半年的4篇研报）、华夏幸福（2017年年初就放在了我们年度策略报告的第一推荐位置，参见我们2017年上半年的3篇研报）、华侨城A、华发股份、金融街、荣盛发展、嘉宝集团、新湖中宝等品种的“买入”评级；
风险
若调控矫枉过正导致行业基本面超调，而政策又不适时放松。
