立信洞见之私募股权篇 | 基于价值创造视角的基金管理人尽职调查

近年来，随着中国私募股权投资市场的逐步发展与成熟，私募股权母基金在行业中的地位日益突出。党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》明确提出要“发展耐心资本”，而私募股权母基金和耐心资本在投资策略和资本配置上有着天然的联系。与传统的直接投资基金相比，私募股权母基金在分散投资风险、专业化管理、收益潜力以及规模协同效应等方面具备高度的优势，与耐心资本的属性结合能够优化投资管理，提升基金长期回报的稳定性。

根据母基金研究中心（“ChinaFOF”）发布的《2024年上半年中国母基金全景报告》（“《报告》”），截至2024年6月30日，中国母基金全名单共包括 433 支母基金，新设机构增长速度明显放缓。中国大陆全部母基金管理规模（“AUM”）高达 55,428亿 元，相比2023年底增长 6.5% 。然而从投资规模来看，2024年上半年中国母基金总投资规模为 2,940亿 元，相比于2023年上半年的3,705亿元降幅为20.6%。

在上述433支母基金中，政府引导基金是主要的市场机构参与者，基金机构数量和AUM占比分别为73.4%和81.5%，市场化母基金机构数量和AUM占比分别为24.5%和18.4%。

随着市场环境的变化，母基金行业不仅注重资本的规模扩张，更加关注管理运营水平、投资决策的精细化、风险控制的优化及 长期价值的创造 。在母基金行业转型中，私募股权基金专业服务机构应当跟随行业积极变革，覆盖 “募投管退” 建立全方位的私募股权基金服务。 基金管理人（“GP”）尽职调查作为重要的服务内容之一，是当前母基金投资流程精细化运营中关键的环节，应当更多关注子基金 长期价值的创造潜力 。

我们认为，GP尽职调查不仅仅是为了规避潜在的投资风险，更是为了选择那些具有长期增值潜力的优质子基金，实现资本的增值和产业的协同。我们下文将阐述立信咨询在服务母基金的过程中，关于GP尽调 价值识别 的独特视角和专业洞察。

➤ 审慎关注子基金底层资产估值政策，挤掉底层资产“水分”

在GP尽职调查中，关注子基金底层资产的估值管理制度是确保母基金投资质量与风险控制的关键因素之一。通过挤掉底层资产中的“水分”，能够帮助母基金更加精准地评估资产的实际价值，进而为投资决策提供更加优质和准确的财务信息。

在子基金底层投资标的估值方面，我们建议参考国际上私募股权投资和财务报告中被广泛采用的《国际私募股权及风险投资估值指引》(”IPEV”) 及《国际估值准则》(”IVS”) 两项国际估值准则，以及中国证券投资基金业协会（“中基协”）于2018年发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引》的相关规定，审慎复核GP的估值方法及流程。

同时，子基金非上市股权投资的估值应当是一个动态观察的过程，尤其是在市场环境和资产的经营状况发生变化时，子基金GP投后管理部门应当定期进行底层资产的估值审阅，该内控流程也应当成为GP尽调的重点关注项目：

🔵 外部市场变化跟踪： 定期更新市场数据和行业趋势，确保底层资产估值与当前市场状况相匹配。特别是在资本市场波动较大时，及时调整估值模型和参数，减少子基金估值的滞后性。

🔵 目标公司持续监控： 母基金可以要求子基金投后管理团队定期进行业绩回顾，特别是在底层资产的经营状况发生变化时（如并购、重大投资决策或行业环境的剧烈波动），及时调整底层资产的估值。

➤ 量化基金财务运营指标，掌握GP过往投资业绩

GP的历史投资业绩对于母基金的投资决策的重要依据之一，因为GP的过往表现可以反映出其投资策略的有效性、风险管理能力以及长期价值创造的潜力。为了准确评估子基金的投资潜力、风险管理能力及长期回报，GP尽职调查环节通常会深入分析几个核心财务指标，包括 内部收益率（IRR）、投资倍数（MOIC）、总价值回报倍数（TVPI）和分配回报倍数（DPI） 。这些指标不仅反映了子基金的历史投资业绩，还能够帮助母基金预测未来的回报潜力。

我们认为，量化基金的财务运营指标和GP的过往投资业绩的关键在于审慎评估子基金底层资产的价值。在夯实底层资产价值的基础上，通过多层次的核心财务指标分析，母基金能够深入了解子基金的投资策略、风险控制能力、项目退出方式和潜在回报，帮助其做出更加科学稳健的投资决策。

➤ 剖析LPA条款，准确模拟归属于母基金的基金价值

在私募股权基金的结构中，有限合伙协议（LPA）是LP与GP之间的协议，明确了各方的权利与义务，同时也规定了基金运营的核心原则，尤其是关于收益分配的规则。对于母基金等LP来说，审阅LPA条款并依据条款计算拟投资份额的价值是重要的环节。在涉及收益分配时，瀑布式分配模型（“Waterfall Model”）是一种常见的估值模型，它直接影响到LP与GP之间的回报分配结构。

在进行瀑布分配的过程中，GP尽调团队需要与母基金共同评估子基金的管理费率、项目退出计划、资本回收时间表、优先回报率和业绩报酬等因素，确保子基金回报分配符合其投资目标。此外，Waterfall还可以用于波动较大的市场环境下的敏感性分析，模拟不同的退出情况、基金总回报以及相应的LP回报，为母基金的投资决策提供财务量化支撑。

在母基金行业逐步进入高质量发展阶段的背景下，GP尽职调查应以子基金的长期价值创造为核心。通过深入的尽职调查，协助母基金筛选出具有长期增值潜力的优质子基金，通过有效的管理和风险控制实现母基金资本的持续增长以及产业的协同发展。立信咨询在私募股权基金“募投管退”各环节拥有丰富的项目服务经验，我们后续也会继续在私募股权基金领域发表专业洞察，欢迎与我们的专业团队进一步交流。

参考资料：

1. 《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》；

2. 《国际私募股权及风险投资估值指引》(”IPEV”)；

3. 《国际估值准则》(”IVS”)；

4. 《私募投资基金非上市股权投资估值指引》。

立信私募股权基金与交易服务团队不断探究、创新与深耕私募股权投资领域，长期致力于为私募股权基金“募、投、管、退”之全生命周期提供专业解决方案，为私募股权基金高质量发展保驾护航。

同时，立信咨询已与诸多各级政府、园区构建了战略合作关系，能够提供更加精准、高效的招商引资与产业升级解决方案，助力政府产业招商、服务企业产业落地、赋能母基金产业合作，在推进中国式现代化与实现高质量发展中彰显专业担当。

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