紧资金的原因、约束与应对 | 国盛固收杨业伟团队

本周债市有所调整，曲线进一步平坦化 。 本周资金继续保持紧张态势，R 007 回升至 2.03% ， DR007 回升至 1.94% ，均高于政策利率。资金紧张推动短端利率显著上行， 1 年 AAA 存单大幅攀升 12.7bps 至 1.81% ，而 1 年国债更是大幅攀升 15.2bps 至 1.38% 。而长端利率上升幅度则相对有限， 10 年国债利率上升 4.9bps 至 1.65% ， 30 年国债利率仅仅上升 1.5bps 至 1.82% 。

紧资金是当前债市主要约束，曲线平坦甚至倒挂程度达到近几年高位。 资金的持续偏紧抑制整体债市。过去一段时期，资金价格持续高于政策利率，短端利率攀升，期限利差显著下降甚至倒挂。目前 1 年 AAA 存单高于 10 年国债利率 14.7bps ，达到 2020 年以来的新高， 10 年国债和 1 年国债利差降至 27.5bps 。紧资金推高短端利率，并对整个债市形成约束 。

资金紧张主要是两方面原因，一是商业银行负债存在缺口，另一个是央行资金投放相对审慎。 去年 12 月同业存款自律机制落地之后，存款端面临新的压力。去年 12 月和今年 1 月，银行同业存款累计减少 4.3 万亿，基本上全部来自大行同业存款减少。存款下降之后，大行被迫减少融出，并增加同业存单净融资来弥补负债缺口。银行融出减少叠加存单供给放量，显著推升了资金价格和存单利率。另一方面，央行资金投放相对审慎。 12 月和 1 月合计对其他存款性公司债权增加 1.4 万亿左右，虽然与往年规模相当，但此前 12 月至来年 2 月，往往会有降准落地，但今年并未落地，资金投放相对有限 。

目前来看，银行短期解决负债端缺口存在难度，资金更多依赖央行资金投放。 银行存款收益下降之后，自身短期难以获得足够的低成本负债来解决存款流失形成的负债缺口。资金来源更为依赖央行投放，而央行近期操作相对审慎，因而形成了当前市场紧平衡格局。那么偏紧的资金压力是否会向长端传递，偏紧的资金是否有约束，约束又是什么呢？

紧资金并不一定能够足够的向长端传递，需要结合当前杠杆水平和未来预期判断。 虽然资金价格近期上升，但 并不一定 能带来长端利率足够上升。从市场交易来看，较高的杠杆水平是重要的传递渠道，如果市场杠杆水平高，高资金价格带来的负利差迫使市场去杠杆，并卖出长债推高长端利率。但当前市场杠杆水平有限，因而短端较高的资金价格并不能有效推升长端利率。同时，短端能否足够的向长端传递取决于长端资产供给和预期变化。目前基本面并不非常强劲，信贷扩张速度有待继续观察，同时，政府新增专项债等供给节奏依然缓慢。因而长债预期并未发生足够变化。因此，当前短端利率上升对长债压力有限 。

资金持续偏紧并非没有约束，我们理解约束主要来自两方面，一是信贷社融与基本面的压力，另一个是银行净息差的压力。 资金持续偏紧，会带来信贷社融压力上升，并且增加基本面压力。从经验数据来看，资金价格与信贷增长存在显著的负相关性，而从具体的传导机制来看，资金价格上升带来的银行负债成本上升，会降低银行放贷意愿，特别是对票据等低收益资产的配置意愿，进而带来信贷社融增速的放缓。而今年 1 月资金偏紧，但信贷社融强劲增长，年初冲量可能是影响因素之一，持续性有待继续观察。

资金持续偏紧也会增加银行净息差压力。过去几年银行净息差持续下降，到去年3季度净息差已经下降到1.53%的低位。 但目前来看， 1 季度银行净息差或出现更大幅度的下降，存在降至 1.3%-1.4% 可能。资产端贷款、债券等收益普遍下降，贷款加权平均利率从 2023 年 4 季度的 3.83% 下降至 2024 年 4 季度的 3.28% ，预计 1 季度贷款利率会有下降。而负债端同业负债成本则反之提升， 1 年 AAA 存单利率从去年 12 月的 1.67% 提升至当前的 1.8% 。负债成本上升，而资产收益下降，这意味这净息差可能继续下降。净息差的下行会加剧银行经营压力，增加降低银行负债成本的迫切性。因而偏紧的资金不可持续

虽然偏紧的资金在中期不可持续，但我们并不确定资金改变的节奏，在当前情况下，哑铃型策略更为占优。 从趋势来看，紧资金不可持续情况下，曲线将从平坦化向牛陡转变。但我们并不确定资金变化的节奏，因而综合风险与收益，当前哑铃型策略更为占优。如果资金状况短期没有变化，那么短端难以向长端有效传递情况下，长债更为稳定，这样哑铃型操作净值更为稳定。而如果资金转为宽松，则曲线凸性恢复，同样哑铃型策略具有更高的相对收益。因而我们建议目前存单 + 长利率的哑铃型策略，极致的哑铃型策略可以考虑回购 +30 年长利率。

风险提示： 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算可能产生的风险

本周债市有所调整，曲线进一步平坦化。 本周资金继续保持紧张态势， R007 回升至 2.03% ， DR007 回升至 1.94% ，均高于政策利率。资金紧张推动短端利率显著上行， 1 年 AAA 存单大幅攀升 12.7bps 至 1.81% ，而 1 年国债更是大幅攀升 15.2bps 至 1.38% 。而长端利率上升幅度则相对有限， 10 年国债利率上升 4.9bps 至 1.65% ， 30 年国债利率仅仅上升 1.5bps 至 1.82% 。

紧资金是当前债市主要约束，曲线平坦甚至倒挂程度达到近几年高位 。资金的持续偏紧抑制整体债市。过去一段时期，资金价格持续高于政策利率，短端利率攀升，期限利差显著下降甚至倒挂。目前 1 年 AAA 存单高于 10 年国债利率 14.7bps ，达到 2020 年以来的新高， 10 年国债和 1 年国债利差降至 27.5bps 。紧资金推高短端利率，并对整个债市形成约束。

资金紧张主要是两方面原因，一是商业银行负债存在缺口，另一个是央行资金投放相对审慎 。去年手工补息叫停之后，存款增速持续下降。特别是 12 月同业存款自律机制落地之后，存款端面临新的压力。去年 12 月加今年 1 月，银行同业存款累计减少 4.3 万亿，基本上全部来自大行同业存款减少。存款下降之后，大行被迫减少融出，并增加同业存单净融资来弥补负债缺口， 11 月底以来，同业存单净融资达到 2.3 万亿左右。银行融出减少叠加存单供给放量，显著推升了资金价格和存单利率。另一方面，央行资金投放相对审慎。 12 月和 1 月合计对其他存款性公司债权增加 1.4 万亿左右，虽然与往年规模相当，但此前 12 月至来年 2 月，往往会有降准落地，但今年并未落地，资金投放相对有限。此处需要说明，我们此前对买断式回购是否入表有所怀疑 [1] ，理由是对其他存款性公司债权在 12 月明显下降，与买断式回购等大幅放量不一致。但 1 月央行报表公布之后， 1 月对其他存款性公司债权大幅增加 2.8 万亿以上，显著高于买断式回购操作规模，显示买断式回购并非没有入表，而是 12 月操作更可能在 1 月份入表。

目前来看，银行短期解决负债端缺口存在难度，资金更多依赖央行资金投放 。银行存款收益下降之后，自身短期难以获得足够的低成本负债来解决存款流失形成的负债缺口。资金来源更为依赖央行投放，而央行近期操作相对审慎，因而形成了当前市场紧平衡格局。那么偏紧的资金压力是否会向长端传递，偏紧的资金是否有约束，约束又是什么呢？

紧资金并不一定能够足够的向长端传递，需要结合当前杠杆水平和未来预期判断 。虽然资金价格近期上升，但 并不一定 能带来长端利率足够上升。从市场交易来看，较高的杠杆水平是重要的传递渠道，如果市场杠杆水平高，高资金价格带来的负利差迫使市场去杠杆，并卖出长债推高长端利率。但当前市场杠杆水平有限，因而短端较高的资金价格并不能有效推升长端利率。同时，短端能否足够的向长端传递取决于长端资产供给和预期变化。目前基本面并不非常强劲，信贷扩张速度有待继续观察，同时，政府新增专项债等供给节奏依然缓慢。因而长债预期并未发生足够变化。因此，当前短端利率上升对长债压力有限。

资金持续偏紧并非没有约束，我们理解约束主要来自两方面，一是信贷社融与基本面的压力，另一个是银行净息差的压力。资金持续偏紧，会带来信贷社融压力上升，并且增加基本面压力 。从经验数据来看，资金价格与信贷增长存在显著的负相关性，而从具体的传导机制来看，资金价格上升带来的银行负债成本上升，会降低银行放贷意愿，特别是对票据等低收益资产的配置意愿，进而带来信贷社融增速的放缓。而今年 1 月资金偏紧，但信贷社融强劲增长，年初冲量可能是影响因素之一，持续性有待继续观察。

资金持续偏紧也会增加银行净息差压力 。过去几年银行净息差持续下降，到去年 3 季度净息差已经下降到 1.53% 的低位。但目前来看， 1 季度银行净息差或出现更大幅度的下降，存在降至 1.3%-1.4% 可能。资产端贷款、债券等收益普遍下降，贷款加权平均利率从 2023 年 4 季度的 3.83% 下降至 2024 年 4 季度的 3.48% ，预计 1 季度贷款利率会有下降。而负债端同业负债成本则反之提升， 1 年 AAA 存单利率从去年 12 月的 1.67% 提升至当前的 1.81% 。负债成本上升，而资产收益下降，这意味这净息差可能继续下降。如果假定去年 4 季度银行净息差与 3 季度持平，今年 1 季度环比下行幅度与过去四年平均水平相同， 1 季度银行净息差也将下降至 1.39% 。何况考虑到近期负债成本上升、资产收益下降，净息差下行幅度可能高于季节性。净息差的下行会加剧银行经营压力，增加降低银行负债成本的迫切性。因而偏紧的资金不可持续。

虽然偏紧的资金在中期不可持续，但我们并不确定资金改变的节奏，在当前情况下，哑铃型策略更为占优 。从趋势来看，紧资金不可持续情况下，曲线将从平坦化向牛陡转变。但我们并不确定资金变化的节奏，因而综合风险与收益，当前哑铃型策略更为占优。如果资金状况短期没有变化，那么短端难以向长端有效传递情况下，长债更为稳定，这样哑铃型操作净值更为稳定。而如果资金转为宽松，则曲线凸性恢复，同样哑铃型策略具有更高的相对收益。因而我们建议目前存单 + 长利率的哑铃型策略，极致的哑铃型策略可以考虑回购 +30 年长利率。