【历史洞见】第1期：类比1968年，美国经济正处于衰退边缘，跨越120年深度研究美股巨头崛起与衰落

2024 年 6 月，新债王之称的 DoubleLine 创始人、 Jeff Gundlach 直播中，以美国 1968 年内乱、劳工罢工、政治暴力与战争，类比现在全球紧张局势倍增情况，不仅是政治与社会形势，经济情况也格外相似，包括房屋销售、失业率呈上升趋势、政府债务利息支出增加等。 Gundlach 认为，这些数据意味美国经济处于衰退边缘，正如 1968 年之后，出现长达 10 年经济动荡。

2024 年 6 月，桥水基金发布报告，研究 1900 年以来，不同时期美股巨头兴衰，得出系列结论。一个多世纪以来，一次次危机，让巨头股换了一茬又一茬，唯一不变的是市场一直在进步。现在，主导美股前进的科技巨头们，谁也无法确定他们优势能保持多长时间。他们可能处于崩溃边缘，可能处于浪潮顶峰。

本期历史洞见，选择 Jeff Gundlach 直播纪要、桥水基金报告，华尔街见闻发布，六合商业研选精校，分享给大家， Enjoy ！

正文：

全文 7,770 字

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总统候选人被刺、现任总统退选、大学爆发反战抗议，这是 1968 年的美国，之后是 10 年经济动荡

时间： 2024 年 7 月 14 日

来源：华尔街见闻

字数： 2,261

美国 1968 年社会与动荡之后，出现 10 余年经济动荡，目前经济状况与 1968 年存在一系列相似之处，房屋销售疲软，多户住宅相对独栋住宅的建设比例非常高；政府债务利息支出增加，如今联邦利息支出占收入比例，比 1968 年还要糟糕一倍；收益率曲线持续倒挂，目前 2/10 年期倒挂已连续 101 周， 1980 年代倒挂曾持续 180 周。现在的美国，是历史重演？

2024 年 6 月一次直播中， DoubleLine 创始人、新债王之称的 Jeff Gundlach ，以 1968 年的内乱、劳工罢工、政治暴力与战争，类比当今全球紧张局势倍增。

不仅是政治与社会形势，经济情况也格外相似，包括房屋销售、失业率呈上升趋势、政府债务利息支出增加等。

Gundlach 认为，这些数据意味美国经济处于衰退边缘，正如 1968 年之后，出现长达 10 年的经济动荡。

1968 年的美国

1968 年，美国史上最动荡的 1 年，也是大选之年，当时美国政坛动荡，社会骚乱横生。

1 月 30 日，北越以惊人力量对南越突然发动袭击，打得美国措手不及，扭转越战局势，美国人发现美国胜利完全是谎言。

反战抗议运动愈演愈烈，蒙大拿州一名国会女议员，带领约 5,000 名妇女在华盛顿游行，抗议越战。

学生占领哥伦比亚大学校内五栋建筑，劫持一名院长，要求该校切断与军事研究的联系，这些抗议活动仅是冰山一角。

3 月 31 日，时任美国总统的林登 · 约翰逊，健康与党内分歧问题主动宣布退选。这一决定深深撼动政治格局，随着美国在许多问题上分裂，政治形势变得更加混乱。

4 月 4 日，黑人领袖马丁 · 路德 · 金，在孟菲斯参加环卫工人罢工时，在汽车旅馆阳台上遭枪击身亡，激化种族紧张局势。

6 月 4 日，罗伯特 · 肯尼迪，在当时总统竞选中势头强劲，赢得加州初选，随后在洛杉矶大使酒店被暗杀，如今 60 年前肯尼迪遇刺案情景再现。

暴力与冲突充斥着 1968 年的美国，这一切似乎正在 2024 年重演。

最动荡的 1 年，强势上涨的股市

除了政治与社会之处，两个时代的经济与股市也存在相似之处。

动荡不断的同时，美国经济强劲扩张，大社会福利计划 Great Society programs 与越南战争支出这样军事与经济并重的政策，推动经济扩张，失业率下降到 3.6% ，上半年个人收入以 9.8% 增幅增长。

利率上升同时，美联储为满足激增的信贷需求，以近 10% 的年率，扩大资产负债表规模，广义货币供应量以 9.7% 的速度增长。

充裕的流动性，被注入较为强劲的经济，尽管出现社会动荡，股市依然上涨，标普 500 指数大涨 16% 。

相比之下，疫情之后，美联储采取前所未见的行动来扩大金融市场流动性，还有规模超过 3 万亿美元、旨在缓解疫情对经济影响的财政政策。

这些措施刺激下，美股屡创新高，标普 500 指数从疫情低点接近翻倍。

美联储资产负债表规模，在此期间增加 2.8 万亿美元，达到 7 万亿美元以上。在采取这些措施之前，美国财政赤字已经达到每年 1 万亿美元。

衰退再次重演 ？

1968 年过后，是持续 10 多年经济动荡。 1969 年美联储大幅紧缩政策，通胀与利率大幅上升，美股从 1968 年底峰值下跌 30% 以上。 1969 年底 ~1970 年 11 月，美国出现短暂衰退，失业率上升到 5.5% ，随后经济动荡持续， 1981 年又出现更为严重衰退，失业率一度达到 11% 。

如今，随着美国经济在猛烈加息周期中保持韧性，市场预期美国经济软着陆概率上升，而现在社会与政坛动荡似乎比 1968 年面临的要更为严峻，美国衰退会否再次重演？

Gundlach 直播中从住房、财政赤字、通胀、劳动力数据等指标进行分析，指出如今经济与 1968 年及之后的情形相似。

房屋销售下滑： 房屋销售跌至 20~30 年来最低点，多户住宅相对独栋住宅的建设比例非常高，这一趋势在 20 世纪 60 年代末曾出现过。如今年轻一代，正在抗议不平衡抵押贷款利率，过去 4 年中，抵押贷款成本占可支配收入比例，从 10% 多跃升至 30% 左右。

就业市场疲软： 失业率低，但有上升趋势，与 36 个月移动均线相比，差距已大大缩小，显示出潜在经济放缓迹象。工资增长数据显示不一致，就业调查与家庭调查结果存在差异，表明可能存在就业质量下降问题。小公司雇佣计划指数下降，反映出小公司对经济前景担忧，该指标指数通常会在失业率开始上升之前急剧走弱。

政府债务利息支出增加： 美国政府债务利息支出规模，已经与国防预算相当，甚至更大，反映出财政压力。联邦利息支出占收入比例，比 1968 年糟糕一倍。

收益率曲线倒挂：美国国债收益率曲线倒挂，目前已连续 101 周，相比之下， 1978 年 ~1981 年倒挂持续时间可能更长，总计 180 周；收益率曲线状态看起来有点像 70 年代末、 80 年代初，要等到收益率曲线倒挂逆转，才能说这个指标是市场真正的红灯警告。

一系列通胀指标： 核心 PCE 等一些指标，正在向美联储舒适区靠拢， PPI 领先于 CPI ，但可能已经见底，通胀的特定组成部分，如汽车保险费用上升，对整体通胀率有着不成比例的影响。

小型银行面临的挑战，包括存款流失与商业房地产贷款增加，可能会影响整个银行系统稳定性；债券市场特定部分，如 CLO 抵押贷款债券市场，正在经历重大技术性变化，这可能会对市场流动性与风险敞口产生影响。

关于为何此前大多数经济学家与基金经理，都错误预测了经济衰退？

Gundlach 表示，尽管 M2 货币供应量同比出现负增长， M2 仍比疫情前趋势增长高出 2.6 万亿美元。疫情期间大规模财政与货币政策，产生长期影响。随着美国走出疫情，它经历了一场曲折的滚动衰退，这使得经济能够将接力棒，从商品部门转移到服务业，而不会遭受真正衰退。

Gundlach 警告，下一次衰退可能更为棘手。 经济衰退来临时，美联储调控政策的影响力将会减弱，特别是他怀疑美联储可能会失去对长端债券的控制，长端对经济的许多部分都至关重要，从抵押贷款到养老金与人寿保险单。

如果衰退发生在，美国面临福利危机、华盛顿陷入功能失调的僵局、美联储无能的情况下，下一次经济衰退将非常糟糕。

1968 年第一天，《纽约时报》错误预测这是世界告别暴力之年，随后迎来最动荡的 1 年。 2024 年的今天，市场预期美国经济软着陆即将到来，真正结果又将是什么？

跨越 120 年深度研究，美股巨头如何崛起与衰落

时间： 2024 年 7 月 13 日

来源：华尔街见闻

字数： 5,406

美股过去 18 个月的主旋律是大型科技股，无论五巨头还是七姐妹，连续大涨主宰指数走势。科技巨头不断创新高，苹果市值突破 3.5 万亿美元，成为全球市值第一大公司，这些科技巨头是否能笑到最后，桥水基金最近给出不错的参考答案。

桥水基金 6 月发布一份报告，研究 1900 年以来，不同时期美股巨头股兴衰，得出一系列有意思结论。

1 、巨头崛起，往往有两大影响因素决定：首先是在高速增长的行业中拥有先发优势，能快速创新；其次，拥有保持优势的强大护城河，护城河可以减缓公司市场份额随时间推移而被侵蚀速度。

2 、巨头衰落原因很直观：公司只要丧失持续创新能力、或者没办法持续维持护城河，通常会导致巨头最终衰亡，新崛起、增长更快的公司，会抢夺市场份额，最终取而代之。

3 、政府的监管，往往能左右巨头的命运。

例如 1900 年初铁路行业充满朝气，主导美国经济，直至汽车、飞机的兴起，打破铁路巨头的垄断地位。

1930~1960 化学巨头，凭借塑料发明而崛起，直到美国发生从制造业向服务业关键转变。

另一典型例子，是强势近百年的石油巨头，如今面临新能源行业崛起、美国页岩油兴起的挑战。

现在，主导美股前进的科技巨头们，谁也没法确定他们优势能保持多长时间。他们可能处于崩溃边缘，可能处于浪潮顶峰。没有人能永远强势，这从侧面证明美股内在活力。

一个多世纪以来，一次次危机让巨头股换了一茬又一茬，唯一不变的是市场一直在进步。

桥水基金报告全文：

纵观历史，某些公司一直主导股票市场，但创新能力衰退，终将使其难以长期保持领先地位。

当前美股市场环境一个显著特点是，少数几家公司正主导市场走向。美国市值最大的 10 家公司，几乎占到美股市值 1/3 ，这种集中程度是我们几十年来从未见过。

这些巨头之所以在市场上占有如此大份额，是它们取得令人惊叹的成就，市场认为这种情况将持续下去。

纵观历史，市场巨头一直有：

百年前美国铁路公司，曾占据市场 1/3 以上份额，由于无法适应结构性变化，它们最终败下阵来。

化学公司巨头也如此，它们随着塑料发明而崛起，随着创新失败与需求模式转变而慢慢衰落。

本报告中，我们回顾过去美股市场巨头崛起与衰落过程，揭示这些机制在今天可能会如何发挥作用。

我们研究过去 120 年中股市巨头，他们强势期持续多长时间，导致他们衰落的趋势。

下图展示不同年代，市值最大公司的兴衰，每条灰线代表每个年代开始时巨头的市值份额。

一些市场巨头，成功保持数十年巅峰地位，另一些在崛起后不久被淘汰出局。不同时期美股领头羊表现强势的持续时间都不同，共性是绝大多数领头羊都会被新崛起的竞争对手击败，有些公司已经一蹶不振；有些公司今天仍然具有影响力，已日薄西山。

具体每家公司情况都略有不同，如今强势的巨头，可能会暂时维持主导地位，尤其是考虑到它们强大的竞争护城河与强劲资产负债表，使它们有机会投资于新的创新，收购潜在竞争对手，但过去其他公司也是如此。

我们可以非常肯定的说，丧失创造性后，公司将很难保持领先地位，在足够长时间内，只有极少数公司能持续取得成功。

从 1900 年起，每一个 10 年开始，我们显示每一批巨头在未来几年市场份额变化。在随后的 10~20 年中，约有一半市场巨头表现不如市场，跌出前 15 名的巨头行列。把时间跨度拉得更长，几乎所有巨头都会被淘汰出局。

这些巨头中，他们的崛起，往往有两大影响因素决定：首先是在高速增长行业中拥有先发优势，能快速创新；其次，拥有保持优势的强大护城河，护城河可以减缓公司的市场份额随时间推移而被侵蚀的速度。

这两大驱动因素中任何一个受到侵蚀，通常都会导致巨头最终消亡，新崛起、增长更快的公司会抢夺市场份额，最终取而代之。

巨头中，有许多公司能保持数十年领先地位，主要是它们有能力不断创新，在出现新营收增长点时能及时把握，长期保持竞争壁垒。监管在这个过程也起着一定作用，它可以成就或真正击垮一个巨头公司。

我们将回顾历史上一些重要案例，强调每个巨头生命周期中关键动力。

1900~1930 年代铁路垄断巨头：宾州中央铁路公司、联合太平洋铁路公司、纽约中央铁路公司等

铁路是 20 世纪初，农田快速工业化的重要推动力，为全美运输材料与制成品提供了唯一可靠的途径。

20 世纪 20 年代开始，随着美国政府对州际网络投资，汽车变得更加可靠与廉价，来自其他新型运输方式主要是卡车运输，其次是飞机的竞争，开始侵蚀铁路公司收入。

破坏了铁路公司竞争护城河：现在不仅有横跨美国运输货物的替代方式，与铁路相比，卡车运输在定价与路线制定方面，面临的监管阻力更小。

1930~1960 年代化工巨头：杜邦与 Union Carbide

20 世纪 30 年代，杜邦公司与 Union Carbide ，借助塑料制造新技术崭露头角。

随后几年里，大规模生产商品的蓬勃需求，战时对尼龙与氯丁橡胶需求激增，塑料用量成倍增长。

杜邦公司与 Union Carbide ，几十年来一直保持巨头地位，要归功于它们产品类别在很大程度上受益长期增长趋势。

随着美国经济从制造业逐步向服务业转型，化工品需求增长趋于平缓，化工行业最终在 20 世纪 70~ 80 年代被增长更快的行业所取代。

1920~1960 年代汽车公司三巨头：通用汽车、福特、克莱斯勒

1900 年，只有约 1% 美国人口拥有汽车。 1950 年，超过 50% 美国人拥有汽车，这一数字在 1960 年达到 75% 。

如此大规模扩张，对主要汽车制造商是巨大推动力，它们从一大批独立的小作坊，彻底转变为能够大规模量产汽车的大型汽车巨头。

凭借相对低廉的成本，通过规模经济与装配线等技术创新，实现大规模量产的能力，打造进入汽车行业的关键壁垒，使美国汽车三巨头长期能够保持市场份额。

20 世纪 60 年代，形势逆转：随着汽车保有量趋于稳定，美国汽车市场变得更加饱和；亚洲新竞争对手赶上汽车技术发展浪潮，开始与美国汽车品牌打价格战，削弱美国汽车巨头的竞争优势。

1900~ 至今的石油巨头：埃克森、美孚、雪佛龙、马拉松石油

石油公司是持续时间较长的巨头，它们利用不断扩大的市场规模与强大的结构性壁垒，在一个多世纪的时间里一直保持着竞争力。

1900 年最大的油企标准石油，经历一系列分拆与合并，最终成为今天埃克森美孚。一个世纪以来，电气化与汽车普及率不断提高，石油需求出现前所未有持续增长，石油巨头从中受益匪浅，他们还能够利用垄断力量建立规模经济，在全球到处打价格战， 1999 年埃克森与美孚合并，突破反垄断法规限制。

几十年来，石油行业一直稳坐巨头宝座，直到最近几十年才开始失去市场份额，所面临的挑战既，包括新能源转型、随着美国页岩油市场出现而释放出的新原油供应。

1930~2000 电信巨头： AT&T

现在美国电信巨头 AT&T ，是贝尔电话的后裔，贝尔电话是 19 世纪末在美国推出电话服务的第一家公司。

凭借先发优势、固话网络的所有权、强大的纵向一体化， AT&T 垄断拥有巨大的行业壁垒，形成一条异常强大的竞争护城河，这条护城河持续 70 多年，直到 1984 年被反垄断法打破。

一些因素最终削弱 AT&T 竞争护城河，回报率低于市场水平。移动网络崛起，固定电话重要性下降；反垄断法削弱电信行业长期准入壁垒；借助这些变化，新的移动网络与互联网公司不断涌现。

过去 20 年中，信息技术公司，包括计算机软件、硬件与互联网服务，在巨头名单中占据主导地位，在技术创新释放新商机的推动下，这个相对较新的市场出现超高速长期扩张。

2000 年网络泡沫表明，市场可能过于具有前瞻性，对未来盈利增长的预期缺乏基本面支持，近期市场份额的扩大，主要是由盈利快速扩张所驱动。

过去 20 年里，市值排名前 15 位的公司更替率极高，创新者推翻历史悠久的公司集团，在市场互联网服务与计算机软件展开竞争，这些市场的结构性进入壁垒较少。

今天 IT 巨头之所以暂时保持领先地位，继续跑赢大市，原因很多，包括：强大的竞争护城河网络效应、数据采集优势、先进的技术能力、无比强大的资产负债表，可以为新公司提供资金，以利用新的长期营收增长点，以及在小型创新公司发展成为挑战者之前，就能收购它们，并将其能力内部化，这种能力某种程度上前所未有。

与此同时，反托拉斯法规，威胁着 AT&T 与标准石油等公司，导致他们分拆解体，这种可能性也是可能发生在今天。

AI 等技术革命可能会迅速改变平衡，对无法适应的公司来说，服务的实用性将大打折扣，就像汽车发明后的铁路，或移动网络引入后的固定电话一样。

IBM 地位曾一度显得不可逾越，如今 IBM 在美国上市公司中市值占比不到 0.3% ，在所有科技与科技硬件公司中市值占比不到 1% ， IBM 正是被如今科技巨头们取代。

定价方面，我们发现目前巨头中存在显著差异，某些情况下，估值看起来与这些公司的强劲前景相一致，其他情况下，超额收益看起来可能超过定价。表格显示目前的巨头、目前的市值与盈利份额，以及分析师对长期增长的估计。

目前，投资者需要考虑一个问题是，大多数投资者投资组合中，目前巨头所占比重，比以往任何时候都要高。

投资者最终往往会不断买入表现优异公司，股票持仓往往是参照市值来管理，表现优异的股票，会在整个市场中所占份额会越来越大。

如今，这种情况比以往任何时候都要严重，部分原因是巨头集中在美国市场，美国市场在全球基准中权重较大，以及指数化的盛行。

典型的美国市值加权投资组合中，超过 1/3 持仓是当前科技巨头股票，全球投资组合中，这一比例接近 20% ，为 50 多年来最高。

作为一种假设的替代方案，考虑到过去一个世纪中巨头丧失创新力后的衰落表现，未来等权重的投资组合，可能比市值加权的投资组合的回报更高、更稳定。

百年以来的巨头

我们按 10 年间隔，列出过去一个多世纪美国巨头供参考，强调每个 10 年的关键动态。

公司名称均以今天名称为准，例如，埃克森美孚在 1972 年之前被称为泽西标准公司，但在下面每个 10 年，都被列为埃克森美孚。

1900~1910 年代： 20 世纪初，主要是铁路垄断公司（宾州中央铁路公司、纽约中央铁路公司等）与石油巨头，包括标准石油公司（现埃克森美孚公司）与马拉松石油。

铁路是美国工业化核心，使货物运输速度与数量达到前所未有水平。

在此之前 40 年里，随着铁路系统迅速扩张，铁路巨头之间竞争十分激烈，到 20 世纪 90 年代，这些巨头汇集成几家强大的垄断公司。

石油公司，受益不断增长的需求与竞争的高门槛。

1920~1930 年： 石油巨头崛起，铁路垄断公司被淘汰。新的运输方式，消除了铁路公司的竞争护城河。包括美国电话网络建设的主导力量美国电话电报公司（ AT&T ），与汽车公司集团通用汽车公司（受益美国家庭汽车保有量扩大与制造技术改进）在内的新巨头，在 20 世纪 20 年代崛起。

20 世纪 30 年代： 化学品制造商杜邦，在材料科学如尼龙与聚四氟乙烯的发明方面，取得新进展；成立于 19 世纪末的通用电气公司，在 20 年代末开创电视广播事业，并在第一次世界大战期间开发出飞机增压器，在随后几十年里，尤其是在第二次世界大战之前，增压器已成为不可或缺的设备。

1940~1950 年代： 许多在 20 世纪 20 年代与 30 年代崛起的巨头，美国电话电报公司、通用电气、杜邦、埃克森、通用汽车，几十年来一直保持领先地位。

受益战争对材料的需求与科学创新，化工行业主导地位得以延续， 20 世纪 40 年代，联合碳化物公司与杜邦公司一起跃居市场首位。

二战后强劲的消费力与消费主义文化的兴起，促成第一家大型零售商西尔斯的出现，在 1950 年跃居首位。

1960~1970 年代： 20 世纪 50 年代的战后乐观主义，激发创造力与进步的浪潮，尤其是在计算机与电子产品领域，科技公司在 20 世纪 60 年代与 70 年代崛起，比如 IBM 、施乐、柯达，取代之前的一些巨头公司。

尤其是，随着需求增长的放缓，化工行业巨头逐渐没落，杜邦与联合碳化物公司都面临着声誉问题，新的科学研究将它们的材料与健康问题联系起来，石油行业也在这 10 年之初失去一些主导地位。

汽车业在 20 世纪 60 年代仍占据主导地位，福特汽车与通用汽车一起跻身前 10 强，到 20 世纪 70 年代，新的竞争与需求增长放缓，汽车业开始逐渐衰落。

1980 年代： 进入 20 世纪 80 年代后，受到过去 10 年通胀影响，石油公司在市场上占据压倒性优势。

通用汽车公司名列前茅，在 20 世纪 70 年代末 /80 年代初经济衰退中被挤出第一的位置。

西尔斯百货公司 Sears ，被其他零售商如沃尔玛、凯玛特等甩在身后，这些零售商以低价吸引顾客，家庭在高通胀压力下挣扎。

1990 年代： 1980 年代的通缩，与之前通胀 10 年截然相反，到 1990 年，石油巨头们大多跌出前 10 名，最有韧性的巨头，埃克森与阿莫科是明显例外。

油价走软，埃克森公司在 20 世纪 80 年代业绩进一步上升，公司大幅削减开支以应对收入下降，通过大规模回购计划提升股票价值。

通用汽车公司，面临日益激烈的国外竞争与销售下滑，除此之外，所有其他非石油行业的巨头， IBM 、通用电气、美国电话电报公司仍然名列前茅。

制药业默克与百时美施贵宝首次崭露头角，得益于行业向畅销药的转变，对科学的不断理解，导致进入市场的药物数量创下新高。例如，默克的乙型肝炎疫苗， 1986 年获得批准。

2000 年代： 新技术带来的兴奋与科技泡沫，推动许多新技术公司，微软、英特尔、思科等跃居首位。

其他非科技类的巨头，大多是现有巨头，它们仍然保持在市场顶端附近，通用电气、埃克森、默克公司，尽管后两者排名有所下降。

沃尔玛紧随大型零售商西尔斯 Sears 脚步，首次亮相。

两大金融机构，花旗集团与旅行者集团合并，花旗集团成为 1930 年以来首家上榜的银行。

2010 年代： 金融危机中，零售公司沃尔玛、宝洁、强生，与资产负债表强劲的公司伯克希尔、 Alphabet 主导市场。

除了大型科技公司资产负债表强劲、长期增长稳定，与石油公司石油市场紧张外，周期性公司不在市场巨头之列。

通用电气因通用电气资本业务的亏损几乎使公司破产，即将退出市场。

2020 年代： 在智能手机、社交媒体使用量快速增长的 10 年后，人们普遍转向通过在线平台进行更多消费，占据主导地位的科技互联网巨头包括，技术硬件公司苹果，云服务提供商微软、亚马逊、 Alphabet ，互联网服务 Meta 、 Alphabet 。

在向网上消费与送货上门转变过程中，处于有利地位的公司榜上有名，沃尔玛、亚马逊、 Visa 。

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