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【平安证券】三月FOMC会议追踪—鸽派表态释放降息“定心丸”，利好风险资产20240321

策略评论 · 公众号 · · 2024-03-21 15:49

正文

平安证券研究所策略组魏伟/ 周畅

平安观点

美联储调整了什么？利率按兵不动，点阵图变化较为焦灼。 1）会议声明方面，仅将“新增就业放缓“调整为“新增就业强劲”；2）点阵图方面，尽管利率预期中值仍维持4.6%，但点阵图变化焦灼，降息次数有调降风险，且长期利率中枢上行，或意味着未来利率政策将长时间停留高位；3）经济预测方面，美联储大幅上调今年 GDP增速、微调失业率、上调通胀增速。

鲍威尔发言透露了什么？整体偏鸽，通胀不慌，年内降息是合适的。 1）降息方面，重申利率已触顶，确认年内启动降息是合适的，给市场吃下“定心丸”；2）通胀方面，表态近两月通胀数据反弹并未改变联储对去通胀进程的乐观态度，并强调其本就预期通胀回落中会往返波折；3）就业方面，承认就业增长强劲，失业率维持低位，但表示就业强劲不足以影响降息决定；4）QT Taper方面，表示将逐步放缓缩表步伐，但未透露具体时间。

后续货币政策如何走向？ 预防式降息路径越发明朗。 尽管目前美国基本面仍维持较强韧性，但美联储在此状态下仍愿意较早降息，预防式降息路径越发明朗，主要扰动因素包括避开大选关键时点以及防范过度紧缩风险。

美元资产将如何走势？

市场反应方面，本次利率决议公布后，降息交易主导定价，美股收涨、金价上行，美债收益率收跌，美元下行，同时市场预期6月降息。

复盘1990年以来美联储降息周期内资产表现，美联储末次加息后至首次降息开启前，美债占优，胜率100%，美股、黄金次之；降息周期开启后，黄金明显占优，美债同样上行。

美债方面，鲍威尔偏鸽表态下降息预期有所回温，或推动美债利率进一步下行，但仍需警惕短期内较强经济数据下美债利率或仍维持高位震荡。 降温预期回温下美债利率，尤其是短端利率，或进一步走低。但同时，短期内通胀数据等或仍强劲，降息预期仍将反复波折，美债利率或仍维持高位震荡。在通胀数据等未出现明显恶化之前，我们认为10年美债利率将维持在4.0-4.4%区间。中期来看，首次降息前有望达到低点3.7%-3.9%左右，美债仍有一定配置价值。

美股方面，预防式降息下，美国基本面仍将保持韧性，中期来看，美股仍有进一步上行可能。 目前美股估值较高，建议可耐心等待。中期来看，大型科技股在AI板块持续带动下或迎来更高的盈利预期，或仍能够支撑高估值水平。同时如降息后企业盈利承压改善，美股切换到分子端，布局重点可从成长板块转向周期价值板块。

美元方面，预防式降息下，美元在仍较强的基本面支撑下，或仍有一定支撑，大幅下行的可能性较低 。

黄金方面，短期内降息预期摇摆下金价或仍将高位波动，中长期在美债利率下行、地缘冲突+大选年推动的避险需求升温、全球央行持续购金等因素推动下，金价仍有一定支撑。

风险提 示： 1）全球通胀超预期上行；2）美国经济陷入显著衰退；3）地缘冲突升级；4）市场金融风险加剧。

3月FOMC调整了什么？利率按兵不动，点阵图变化较为焦灼

北京时间2024年3月21日凌晨，美联储 3月议息会议以 12：0 的投票结果决定不调整联邦基金利率的目标区间，维持在 5.25%-5.50%，同时维持既定缩表路线不变，维持减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变，符合市场预期。其中：

第一，会议声明方面，3月声明相较上次变化较小，仅第一段有小幅变化。 本次利率决议将第一段的“新增就业自去年初以来有所放缓，但依然强劲”（Job gains have moderated since early last year but remain strong）调整为“新增就业依然强劲”（Job gains have remained strong）。

第二，点阵图方面，尽管利率预期中值仍维持4.6%，但点阵图变化焦灼，降息次数有进一步调降的风险，且长期利率中枢上行，或意味着未来利率政策将较长时间停留高位。一则2024年利率预期中值不变，仍维持在4.6%，即今年降息幅度预期保持75bp，预计降息3次，年末政策利率可能位于4.50%-4.75%区间，这一结果与去年12月相同。二则点阵图指引有效度方面，本次点阵图变化焦灼，降息次数有进一步调降的风险。整体来看，与去年12月相比，多名官员削减了今年降息幅度预期。降息次数方面，认为2024年应降息三次或以上与两次或以下的官员人数比从去年12月的11:8变为10:9，预期降息次数变化更加焦灼，意味着若一名官员的看法改变，降息次数就有进一步调降的风险。三则长期利率中枢预测小幅上升10bp至2.6%，为近5年内的首次上行，或意味着未来整体降息幅度的减弱，政策利率或将在较长时间内停留高位。

第三，经济预测方面，美联储大幅上调今年 GDP增速、微调失业率、上调通胀增速。 一则本月美联储大幅上调今年 GDP预期至2.1%（前值为1.4%），并小幅上调明年 GDP 预期至2.0%（前值为1.8%），长期GDP预期仍维持在1.8%，体现了美联储对未来经济增长的稳定性有较大信心；二则小幅下修今年失业率预期至4.0%（前值为4.1%），并维持明年失业率预期不变，均为4.1%；三则维持今年PCE预期不变，均为2.4%，上调今年核心PCE预期至2.6%（前值为2.4%），并维持2026年方能实现2.0%的PCE通胀目标，体现了去通胀之路并非坦途，但对去通胀目标的实现保持乐观。

鲍威尔发言透露什么？整体偏鸽，通胀不慌，年内降息是合适的

整体来看，本次会议鲍威尔发言整体偏鸽：

降息方面，重申本轮周期利率已经触顶，确认年内启动降息是合适的，给市场吃下“定心丸”。 新闻发布会上鲍威尔重申“政策利率或已处于周期峰值，如果经济的发展与预期大体一致，那么今年某个时候开始放松政策约束可能是合适的。”近期市场一度担心近期较为强劲的通胀等数据将挤压美联储降息空间。本次会议中，不管是鲍威尔发言，还是此次点阵图维持年内三次降息的指向，均指向多数联储委员们并未改变今年年内降息路径，这也为市场带来一剂“定心丸”。

通胀方面，表态近两月美国通胀数据反弹并未改变联储对去通胀进程的乐观观点，并强调其本就预期通胀回落过程中会出现往返波折。 美国1月、2月通胀数据表现均高于市场预期，其中1月CPI数据出现强势回弹，1月CPI环比0.3%，高于预期0.2%和前值0.2%，核心CPI环比增0.4%，高于预期和前值的0.3%，其中住宅项价格超预期反弹是主要拖累项；2月通胀数据表现仍较为偏强，2月CPI环比0.4%，高于前值的0.3%，核心CPI环比0.4%，持平前值，关键分项住宅项回归正常化。鉴于1、2月通胀数据较为强势的表现，市场对本次FOMC关注的要点之一在于该数据以及可能的二次通胀风险是否会改变美联储“通胀回归至目标2%”的信心。新闻发布会鲍威尔表态“近期通胀数据并未改变联储对去通胀进程的看法，通胀正在逐渐下降，目前认定通胀回落停滞为时尚早”且“联储本就预期通胀回落过程中不会一帆风顺”，这也指向近期市场热议的二次通胀风险实际未进入美联储视野。

就业方面，承认就业增长强劲，失业率维持低位，但表示就业强劲不足以影响降息决定。 美国1月、2月非农数据亦较为强势，1月美国新增非农新增22.9万人（2月下修后数据，修正前为35.3万人），高于市场预期的18.5万人，低于2023年12月的29万人（1月上修后数据），2月非农新增27.5万人，高于预期的20万人和前值的22.9万人。对就业市场表现的看法也是本次市场对FOMC关注的重点之一。本次会议美联储承认就业增长强劲，会议声明中将“新增就业自去年初以来有所放缓，但依然强劲”调整为“新增就业依然强劲”，但同时鲍威尔表态“仅仅凭强劲的就业增长不足以推迟降息”，此表态比市场预期的更为鸽派。

QT Taper方面，表示将逐步放缓缩表步伐，但未透露具体时间。 1月FOMC会议中鲍威尔表示将在3月会议中详细讨论缩表事宜，本次新闻发布会上其表态“缩表步伐很快将成为适宜之举”，同时“放慢缩表步伐的决定并不意味着资产负债表将收缩，而是能够更渐进地接近最终水平。”

后续货币政策将如何走势？预防式降息路径越发明朗

整体来看，尽管目前美国基本面仍维持较强韧性，但美联储在基本面偏强的状态下仍愿意较早降息，预防式降息路径或越发明朗，主要扰动因素包括：

一是避开美国大选关键时点。 目前美国大选两党党内初选结果已出，特朗普与拜登分别提前锁定了党内总统候选人提名，年中将进入两党博弈关键时间阶段。按美联储以往举措，货币政策通常会避开大选关键时点，以避免货币政策的的变化对大选结果产生一定扰动。

二是防范过度紧缩的风险。 复盘1990年以来美联储降息途径，1995年、2019年均采取了预防式降息，即经济未出现衰退前联储先降息，以防范过度紧缩的风险，但降息次数和幅度均有限。

本轮情形下，不排除美联储为了避开大选等事件而选择预防式降息途径，但同时也要考虑到，目前通胀数据仍较为强劲，且经济仍有一定韧性，采取预防式降息可能将带来经济周期较快反弹及相应的再通胀甚至二次通胀风险，将使得美联储2%的通胀目标出现松动。

美元资产将如何走势？

市场反应方面，本次利率决议公布后，降息交易主导定价，表现为美股收涨、金价上行，美债收益率收跌，美元下行，市场预期6月降息。 截至北京时间3月21日，美国三大股指全线收涨，日内道指涨 1.03%，标普 500 指数涨 0.89%，纳指涨 1.25%；金价上行，COMEX 黄金突破2200美元/盎司；美债收益率多数收跌，10 年期美债收益率下行1.2bps至 4.26%。根据CME观察工具，本次决议发布后，市场倾向于预期美联储首次降息时点为今年6月。

复盘1990年以来美联储降息周期内资产表现，美联储末次加息后至首次降息开启前，美债占优，胜率100%，美股、黄金次之；降息周期开启后，黄金明显占优，美债同样上行。美联储最后一次加息后至首次降息周期开启前，美债的胜率高达100%，美股、黄金次之。美联储降息周期开启后6个月内，黄金平均收益率明显高于其他资产，胜率为100%，在降息周期中表现出绝对优势，美债表现次之。股票表现弱于黄金，主要由于多次降息周期中发生经济衰退，拖累了股票回报。如果降息过程中没有经济衰退，美股表现会明显改善。如果美联储降息过程中美国经济明显下行，无法顺利“软着陆”，美股仍然可能在未来承压。

美债方面，鲍威尔偏鸽表态安抚了近期市场对强劲经济数据下难以开启降息的担忧，使得降息预期有所回温，或推动美债利率进一步下行，同时警惕短期内较强经济数据下美债利率或仍维持高位震荡。此次鲍威尔重申利率处于峰值并准备于年内开启降息，且对去通胀化进程的乐观态度，打消了市场近期对联储年内或难以开启降息的担忧。在降温预期回温下，美债利率，尤其是短端利率，或进一步走低。但同时，短期内通胀数据、就业数据等或仍较为强劲，降息预期仍将反复波折，美债利率或仍维持高位震荡。在通胀数据、经济数据未出现明显恶化信号之前，我们认为10年美债利率将维持在4.0-4.4%区间。中期来看，首次降息前有望达到低点3.7%-3.9%左右，美债仍有一定配置价值。

美股方面，预防式降息下，美国基本面仍将保持韧性，中期来看，美股仍有进一步上行可能。 目前美股估值较高，且市值集中于龙头企业，降息预期来回波动下，或出现回调风险，建议可耐心等待。中期来看，美国基本面保持韧性下，美股仍有进一步上行可能，大型科技股在AI板块持续带动下或迎来更高的盈利预期，或仍能够支撑高估值水平。同时如降息后企业盈利承压改善，美股切换到分子端，布局重点可从成长板块转向周期价值板块。

美元方面，预防式降息下，美元在仍较强的基本面支撑下，或仍有一定支撑，大幅下行的可能性较低。

黄金方面，短期内降息预期摇摆下金价或仍将高位波动，中长期在美债利率下行、地缘冲突+大选年推动的避险需求升温、全球央行持续购金等因素推动下，金价仍有一定支撑。近期黄金出现一波较大的上涨，截至3月21日，COMEX 黄金期货达2189.6 美元/盎司。整体来看，短期内随着降息预期的波折，金价或仍将高位波动。中期来看，金价仍有一定支撑：一是随着美债供给压力缓解、降息年内有望开启，美债利率仍有进一步下行空间，也指向金价或仍有上行可能；二是大选年+地缘冲突频发，避险需求抬升，叠加逆全球化下美元体系信用减弱，全球央行或持续购金。

风险提示

1）全球通胀超预期上行；

2）美国经济陷入显著衰退；

3）地缘冲突升级；

4）市场金融风险加剧。

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