天风·策略 | 赛点2.0为何重视恒生互联网？

核心结论：

行业周期出清至反转过程会经历四个“象限”：“经营难赚钱”→“减小资本开支”→“开始企稳赚钱”→“资本开支上升”，行业的长周期出清以年度为单位计算，在财务指标上会留下“痕迹”；另一方面，出清完成后，超额行业也是以年度级别计算，因此右侧思维可能更为合适。当前恒生互联网盈利出现改善，CAPEX总量连续两年为负，指标形态与白酒行业2015-2016年有相似性。

从最新的24H1财报看，恒生互联网上市公司出现利润增速大于营收增速的特征，且这一现象首先分布在指数权重上（阿里、腾讯、美团、京东等），2022、2023年资本开支增速连续为负，利润超额增加可能来自于投资减少、业务扩展速度边际放缓、行业格局改善、利润率增加，企业盈利容易出现触底回升，则股价也或面临向上的拐点。另外，分红和回购方面，美团、腾讯等恒生互联网龙头更倾向于回购来实现投资者回报，过去一年腾讯回购金额达695亿港元，占当期市值比重2%，回购资金不会被“分流”。

行业周期反转的范式讨论

行业周期出清过程中会经历四个“象限”：“经营难赚钱”（经营性现金流净额OCF为负的企业增加）→“减小资本开支”→“开始企稳赚钱”（毛利率环比改善的企业增加）→“资本开支上升”。煤炭开采行业的出清过程较长，经历2011-2015、2017-2020两轮超额回撤，于2020Q3后开始走出底部。行业的长周期出清以年度为单位计算，在经营性现金流、资本开支和毛利率等指标上都会留下“痕迹”，指标的波动范围则可表征出清幅度；反转后，行业超额也是以年度级别演绎，因此右侧思维或更合适。

行业周期反转与财务视角看，恒生互联网类似2015-2016年的白酒

当前恒生互联网毛利改善，CAPEX总量连续两年为负，和白酒行业2015-2016的指标形态有相似性。从最新的24H1财报看，恒生互联网上市公司出现利润增速大于营收增速的特征，且这一现象首先分布在指数权重上（阿里、腾讯、美团、京东等）；恒生互联网2022、2023年资本开支增速连续为负，利润超额增加可能来自于业务扩展速度边际放缓、行业格局改善，企业盈利容易出现触底回升，股价也或面临向上的拐点。

恒生互联网成分股回购力度较大，托底股价效果可能较分红更好。分红作为一种投资者回报形式，可能被分流，成为其他股票或新股的增量资金；相比之下，回购则更类似“定向作用”于自身股票。美团、腾讯等互联网龙头更倾向于回购来实现投资者回报，过去一年腾讯回购金额达695亿港元，占当期市值比重2%。

A股哪些行业可能有周期反转特征

对于行业周期反转，很难通过单指标进行判断，更多是通过行业指标的路径图交叉验证得出，我们通过多指标中出现两指标及以上共振进行筛选、再通过图表复盘行业过去数年的“轨迹”。上游关注养殖、化学原料；中游关注元件、电机；机械类关注工程机械、通用设备；资源品关注小金属、炼化。

投资策略：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”

等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网：首先，8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性；第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。