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本篇为政府投融资观察双周报的第18期（该系列报告介绍见
《化债观察双周报：融资成本下降，基建投资放缓》，2023/12/24
）。过去两周，广义财政部门债券净发行同环比均少增，但8月全月同比明显多增；城投债发行利率回升、地域利差亦走阔，或受信用债市场调整的影响；基建高频指标环比季节性回升，但与实物工作量相关指标的同比降幅扩大，显示项目仍待落地。
一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势
8月广义财政部门债券净发行同比明显多增，但后半月同环比均少增，显示财政政策仍需进一步加力。
过去两周，广义财政部门净发行债券6,007亿元，同、环比分别少增421亿元、4,819亿元，其中地方专项债、一般债和政策性银行债净发行边际提速，而国债和城投债净发行边际放缓。而8月全月，广义财政部门债券净发行1.94万亿元，同比多增5428亿元。年初至今，广义财政部门债券净发行6.5万亿元，同比少增9,217亿元。
8月央行公开市场操作的净投放规模同比明显下降，或显示货币政策较7月边际收紧。
高频数据显示，8月央行通过逆回购、MLF、国库定存等公开市场操作渠道净投放流动性1,081亿元，而去年同期净投放1.16万亿元。
近两周，票据利率运行中枢保持低位，同时6个月票据利率明显低于3个月，或反映企业融资需求偏弱、且以短期周转资金需求为主。
近两周，3个月票据利率回升至1.4%，而6个月票据利率回落至0.85%的较低水平，票据利率整体运行中枢持续偏低。
过去两周，全国城投债发行利率小幅回升，重点化债省份的城投债地域利差亦有所走阔，但仍处于低位。
考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，且7月金融机构贷款加权平均利率边际下行，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。
二、基建投资高频指标及省级财政支出数据
过去两周，基建投资高频指标环比季节性回升，但与实物工作量相关指标的同比降幅扩大。
过去两周，物流景气度高频指标同环比均边际改善，而与基建实物工作量更相关的水泥、沥青装置开工率同比降幅均走阔。另一方面，与电力相关的基建高频指数环比高位回落，但仍明显强于往年同期水平。
7月全国预算内基建支出同比明显加速，而政府性基金支出仍待提速。
7月全国预算内基建支出同比增速从6月的-4%跳升至18.2%，两年复合增速亦从6月的-2.4%明显回升至8.4%，其中已公布数据的重点化债省份加权平均增速不及全国。另一方面，低基数下7月全国政府性基金支出同比降幅从6月的11.1%收窄至5.0%，而两年复合增速仅从6月的-28.6%小幅回升至-21.9%。在已公布数据的重点化债省份中，辽宁、内蒙古政府性基金支出同比增速均高于全国。
三、发债城投平台财务数据
2023年城投平台的偿债能力有所承压。
基于发债城投平台2023年的财务数据计算，发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率同比边际回落，偿债保障比率与利息覆盖倍数均有所下行。
风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。
一、广义财政部门的融资概览
8月广义财政部门债券净发行同比明显多增，但后半月同环比均少增，显示财政政策仍需进一步加力。
过去两周，广义财政部门净发行债券6,007亿元，同、环比分别少增421亿元、4,819亿元，其中地方专项债、一般债和政策性银行债净发行边际提速，而国债和城投债净发行边际放缓（图表1）。而8月全月，广义财政部门债券净发行1.94万亿元，同比多增5428亿元。我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。年初至今，广义财政部门债券净发行6.5万亿元，同比少增9,217亿元。具体看，
-
地方
政府专项债：
过去两周，地方专项债净发行3,919亿元，同、环比分别多增615亿元、1,108亿元。年初至今，各省市地方政府专项债累计净发行规模2.16万亿元，较去年同期少增6,858亿元，其中广东、山东和浙江的地方专项债净发行规模位于全国前列。从发行节奏看，今年1-8月，新增地方专项债发行占年度新增额度的65.9%，慢于去年同期的81.5%；8月全月，地方专项债净发行6,993亿元，同比多增529亿元（图表2-4）。
-
特殊再融资债：
2024年1月底以来，特殊再融资债券启动发行，共有贵州、河北、天津三个省市发行约1,141亿元特殊再融资债（图表5）。自2023年10月以来，特殊再融资债累计发行1.5万亿元，其中贵州省/天津市累计发行2,889/1,749亿元，在所有发债省市中位居前列。近两周，未有省份发行特殊再融资债券，但关注新增专项债用做“特殊再融资债”的可能性 。
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地方政府一般债及国债：
过去两周，地方政府一般债与国债合计净发行2,562亿元，同比多增1,510亿元、但环比大幅少增5,447亿元，其中国债净发行2,106亿元，同比多增1,178亿元，但环比少增5,470亿元；而地方政府一般债净发行456亿元，环比边际提速（图表6）。8月全月，地方政府一般债净发行1,200亿元，同比多增488亿元；国债净发行1.02万亿元，同比大幅多增5,047亿元。年初至今，地方政府一般债与国债发行合计净融资3.5万亿元，同比多增1.34万亿元，其中国债同比多增1.39万亿元，而地方政府一般债同比少增423亿元。
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政策性银行债：
过去两周，政策性银行债净发行430亿元，环比多增170亿元，而同比少增1,005亿元（图表7）。8月全月，政策性银行债净发行1,590亿元，同比多增1,699亿元。年初至今，政策性银行债累计净发行9,272亿元，同比少增2,938亿元。
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城投债：
近两周，城投债累计净赎回742亿元，同比少增1,379亿元（图表8）。8月全月，城投债净赎回823亿元，同比多减2,530亿元。年初至今，城投债累计净赎回2,800亿元，较去年同期多减1.2万亿元。
8月央行公开市场操作的净投放规模同比明显下降，或显示货币政策较7月边际收紧。
高频数据显示，8月央行通过逆回购、MLF、国库定存等公开市场操作渠道净投放流动性1,081亿元，而去年同期净投放1.16万亿元。
近两周，票据利率运行中枢保持低位，同时6个月票据利率明显低于3个月，或反映企业融资需求偏弱、且以短期周转资金需求为主。
近两周，3个月票据利率回升至1.4%，而6个月票据利率回落至0.85%的较低水平，票据利率整体运行中枢持续偏低（图表14）。
二、城投平台的融资成本走势
过去两周，全国城投债发行利率回升至2.8%，自2023年6月末以来累计下降约210个基点。
考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。过去两周，城投债发行利率从两周前的2.3%回升至2.8%左右（图表15）。分省层面，我们使用各省城投债的地域利差+10年期国开债到期收益率来估算各省城投债的到期收益率；过去两周，各重点化债省份的城投债到期收益率均呈回升态势，除受10年期国开债收益率上行拉动以外，各省地域利差均有所走阔，但仍处于低位。
此外，7月金融机构贷款加权平均利率边际下行。
央行数据显示，7月份新发放企业贷款加权平均利率为3.65%，与上月持平，比上年同期低22个基点，而新发放个人住房贷款利率为3.4%，比上月低9个基点，且比上年同期低68个基点，两者均处于历史低位。
三、基建投资高频指标追踪
1.
物流景气度
近两周，全国公路整车货运流量指数环比回升、同比降幅收窄，其中重点省份物流指数走势持续分化。
过去两周，公路整车货运流量指数同比降幅收窄至0.9%、环比上行2.8%。同时，公共物流园区吞吐景气指数较两周前环比回升4%，同比降幅收窄至5.4%（图表21）。分省看，宁夏和甘肃整车货运流量指数环比回落，而其余省份环比回升（图表22）。
2.土地成交
过去两周，全国土地成交量升价跌。
具体看，过去两周，百城土地成交面积较两周前环比上行25.2%，较去年同期回升72.0%（图表23）；成交土地楼面均价较两周前回落6.3%（图表24）。去年4季度以来，季调后的300城土地成交呈现量价齐跌态势（图表25和26）。截至2024年7月，300城土地成交面积/楼面月均价分别较高点回落61.3%/39.5%，其中今年1-7月300城土地成交金额累计同比回落48%。与此同时，土拍市场继续呈现向一线城市集中的趋势，自2023年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升较快。分省市看，年初至今，厦门的累计土地成交面积同比增长超过1倍，乌鲁木齐、兰州和武汉的累计土地成交面积同比也明显增长（图表27）。
3. 基建实物工作量：水泥
近两周，全国水泥开工率环比小幅上行、同比回落；高温多雨天气持续对建筑和基建开工形成扰动、水泥需求走弱对水泥价格形成拖累。
供给端，
全国水泥企业开工率较两周前环比小幅回升至47.6%，但仍低于往年同期，显示需求总体仍偏弱（图表28）。分区域看，华东、西北地区水泥开工率环比回落，其余各地区的水泥开工率均环比回升（图表30）。
价格端，
过去两周，全国水泥价格环比下行1.5%（图表29）。分区域看，过去两周，西北地区水泥价格环比回升，其余各地区水泥价格均环比回落。
4. 基建实物工作量：沥青开工
近两周，全国沥青装置开工率环比回升，同比降幅走阔。
沥青是道路建设的主要用料。过去两周，全国沥青装置开工率环比上行1.7个百分点至26.5%，低于2021/2023年同期14.1/19.3个百分点（图表32）。分区域看，过去两周，华东地区沥青装置开工率环比回落，其余地区沥青装置开工率环比上行或持平（图表33）。
5. 基建实物工作量：铜杆和铝线缆开工率
过去两周，电解铜制杆与铝线缆开工率环比高位回落，但仍高于往年同期水平。
电解铜制杆和铝线缆主要应用于电网建设，可以反映电网投资的落地情况。电解铜制杆开工率近两周累计下行1.6个百分点至79.3%，但仍高于去年同期10.3个百分点；铝线缆开工率环比小幅下行0.2个百分点至68.8%，但持续高于往年同期水平（图表34和35）。
6. 基建实物工作量：挖机开工小时
7月挖机开工小时数小幅回升，但低于往年同期水平。
挖机开工时长的变化能够反映建筑业的施工强度，是基建与房地产业的晴雨表。7月挖掘机开工小时数较6月环比回升0.7小时至88.4小时/月，但较往年同期仍偏低，显示建筑业施工强度或仍有进一步回升空间（图表36）。
7. 央行基建贷款需求指数
2024年2季度，基建贷款需求明显回落至低位水平。
央行按季度公布的基建投资贷款需求指数，可以作为基建投资的领先指标。相较于2015-19年的61%，2020-23年基建投资贷款需求指数平均水平上行至63.7%（图表37）。2024年2季度较1季度环比回落10个百分点，显示2季度基建融资需求有所降温。
8. 基建投资月度增速
8月建筑业商务活动扩张速度进一步放缓。
8月建筑业商务活动指数较7月下行0.6个百分点至50.6%，建筑业商务活动受高温多雨天气扰动、扩张速度有所放缓，且低于往年同期水平（图表38）。
低基数下7月全国基建投资边际提速。
7月全国基建投资同比增速从6月的10.2%进一步上行至10.8%，但两年复合增速从6月的10.9%回落至8.0%。广义财政融资规模同比多增或对7月基建形成支撑，但部分受低基数提振。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。在已公布数据的重点化债省份中，今年前7个月天津基建投资累计同比增速高于全国，而甘肃和云南均低于全国（图表39）。
四、全国及分省月度财政支出数据
7月全国预算内基建支出同比大幅上升，其中部分重点化债省份增速不及全国。
7月全国预算内基建支出同比增速从6月的-4.0%跳升至18.2%，两年复合增速亦从6月的-2.4%明显回升至8.4%。在重点化债省份中，已公布数据的省份包括重庆、甘肃、云南、青海和吉林，五省的加权平均预算内基建支出同比增长7.7%，低于全国平均增速（图表40-41）。
