华泰 | 工业气体中报：内资承压，外资稳健

项目和产品的增加推动资产规模提升，现金流大幅改善

24H1国内工业气体上市公司总体资产规模达596亿元，同比+20.7%；24H1，工业气体上市公司整体资产负债率达45.5%，同比+1.5pp。资产规模提升主要系国内工业气体公司承接更多现场制气项目，为客户产线新建的配套供气系统工程不断增加；另一方面，随着工业气体公司不断拓宽气体产品品类、自建工厂扩大产能，固定资产有所增加。24H1工业气体行业经营性现金流净额达20亿元，同比+94%。我们认为经营活动现金流量净额大幅上升主要系工业气体上市公司加强现金流管理所致，如减少现金支付款项、及时确认回款、优化采购节奏等措施。

供需矛盾下国内公司盈利承压，海外公司提价降本毛利逆势上升

24H1国内工业气体公司毛利率达26.5%，同比-2.8pp。我们认为行业毛利率下行原因主要系：1）大宗气体方面，下游需求端表现偏弱，气体价格持续下降，企业盈利承压；2）特种气体方面，行业内三氟化钨、六氟化氮等产品的供给端产能不断扩张，市场竞争加剧，特气产品盈利水平亦出现下滑。24H1工业气体上市公司整体毛利率达51.5%，同比+2.6pp。我们认为海外公司毛利率上行原因主要系：1）产品价格提升。根据各公司财报公告，林德、法液空、空气化工产品价格24Q2同比分别提升3%、4.7%、1%。2）营业成本下降。24H1海外工业气体上市公司营业成本合计1278亿元，同比-7.6%，主要系能源电力成本的降低。

国内行业净利率和平均ROE下降，海外公司有所提升

24H1工业气体上市公司期间费用率合计为14.4%，同比-0.2pp，各家公司费用管控能力较为稳定。24H1国内工业气体上市公司净利率10.9%，同比-1.3pp。受益于政府补助与其他收益占比提升、行业费用管控能力稳定以及减值损失占比的降低，净利率下滑幅度相对于毛利率下降幅度收窄。24H1工业气体上市公司整体ROE达4.6%，同比-1.1pp。 海外方面，24H1海外工业气体上市公司净利率18.54%，同比+1.12pp；整体ROE达8.15%，同比+0.18pp，净利率和ROE均有所提升。

投资建议：建议关注国内外龙头企业与行业整合

现场制气模式下，重资产与长期合同形式造就强客户粘性，强者恒强，而零售制气模式下，区域性龙头公司业务基础稳固，渠道布局深厚，位居行业前列的国内优质气体公司份额有望持续提升。 海外工业气体巨头具备较强的定价能力，有望保持全球领先地位，维持业绩的稳定增长，同时对于氢能源等清洁技术业务的创新扩展未来或可进一步打开其增长空间。此外，行业整合是工业气体供应商持续扩大规模的重要途径之一，我们认为或可关注行业整合带来的供给端格局改善。

风险提示：宏观环境与政策风险，行业竞争风险，产品价格波动风险。

国内增收不增利，海外减收不减利

我们的统计样本包括国内工业气体8家上市公司和国外3家公司。 工业气体根据下游用途与纯度要求的不同，可以分为大宗气体（产销量大，用途广泛，纯度要求低于5N，主要包括氮气、氧气、氦气等）以及特种气体（应用于特定领域，纯度要求高于5N，包括三氟化氮、四氟化硅、磷烷等上百种气体）。为了讨论工业气体上市公司24年中报业绩表现，我们选择了代表性的8家工业气体上市公司，分别为杭氧股份、和远气体、侨源股份、广钢气体、华特气体、金宏气体、南大光电、中船特气，样本公司业务涵盖大宗气体、特种气体以及空分设备等工业气体细分领域。此外，我们补充选择了3家海外工业气体公司并对其中报业绩进行分析，分别是林德、法液空和空气化工，旨在进一步判断全球工业气体行业景气度。

24H1国内工业气体公司合计收入129亿元，同比+7.3%，合计归母净利润13亿元，同比-5.7%。24H1工业气体上市公司合计收入129.37亿元，同比+7.33%，其中南大光电、中船特气、金宏气体、广钢气体、和远气体收入增速位列行业前五，增速分别为35.86%/14.16%/8.65%/8.60%/7.60%。24H1大宗气体下游如钢铁、石化等需求较弱，但电子特气下游中集成电路、液晶显示行业需求回暖，叠加国产企业积极拓展客户、加速国产替代，推动收入增长。合计归母净利润13.04亿元，同比-5.74%，其中华特气体、南大光电、和远气体、中船特气、金宏气体利润增速位列行业前五，增速分别为28.85%/17.38%/9.89%/3.36%/-1.15%。

24H1海外工业气体公司合计收入2635亿元，同比-2.7%，合计净利润489亿元，同比+3.6%。24H1海外工业气体上市公司合计收入2635.41亿元，同比-2.66%，林德、法液空、空气化工收入同比增速分别为-1.55%、-6.92%、-4.20%，三家公司收入端均略有下滑，主要受到欧洲和亚太市场工业领域需求较弱的影响。24H1海外工业气体上市公司合计净利润489亿元，同比+3.63%，分公司看，林德、法液空、空气化工24H1净利润同比增速分别为6.57%、-2.36%、4.55%。

行业资产规模持续提升，现金流大幅增加

24H1行业资产规模持续增长，资产负债率有所提升。24H1国内工业气体上市公司总体资产规模达596亿元，同比+20.7%；24H1，工业气体上市公司整体资产负债率达45.5%，同比+1.5pp。资产规模提升主要系一方面国内工业气体公司持续开拓大宗气体市场，承接更多现场制气项目，用于现场制气客户新建产线配套供气系统的在建工程不断增加；另一方面，随着工业气体公司不断完善气体产品品类、自建工厂扩大产能，固定资产有所增加。

24H1工业气体上市公司经营活动现金流净额同比大幅上升。24H1工业气体上市公司应收账款达44亿元，同比+9.7%。24H1工业气体行业经营性现金流净额达20亿元，同比+94%。我们认为经营活动现金流量净额大幅上升主要系工业气体上市公司加强现金流管理所致，如减少现金支付款项、及时确认回款、优化采购节奏等措施。

供需矛盾下竞争加剧，行业毛利率承压

24H1国内工业气体公司整体毛利率同比下降。24H1工业气体上市公司整体毛利率达26.5%，同比-2.8pp。我们认为行业毛利率下行原因主要系：1）大宗气体方面，下游需求端表现偏弱，如氧氮下游钢铁和石化等需求增速放缓，液氩下游不锈钢、光伏市场表现一般，气体价格持续下降，企业盈利承压；2）特种气体方面，行业内三氟化钨、六氟化氮等产品的供给端产能不断扩张，市场竞争加剧，特气产品盈利水平亦出现下滑。

24H1海外工业气体公司整体毛利率同比上升。24H1工业气体上市公司整体毛利率达51.5%，同比+2.6pp。我们认为海外公司毛利率上行原因主要系：1）产品价格提升。据林德24Q2财报公告，公司产品价格24Q2同比提升3%；据法液空24Q2财报公告，公司产品价格24Q2同比提升4.7%；据空气化工24Q2财报公告，公司产品价格24Q2同比+1%；。2）营业成本下降。24H1海外工业气体上市公司营业成本合计1278亿元，同比-7.6%，下降幅度大于收入，主要是能源电力成本的降低，增强了海外气体公司的盈利能力。

费用及减值管控能力较为稳定，行业平均ROE有所下降

行业费用管控能力维持稳定，减值损失收入占比维持低位。24H1工业气体上市公司期间费用率合计为14.4%，同比-0.2pp，各家公司费用管控能力较为稳定。减值方面，2023年工业气体上市公司减值损失合计0.17亿元，收入占比0.1%。

24H1国内工业气体上市公司净利率10.9%，同比-1.3pp。24H1国内工业气体上市公司净利率10.9%，同比-1.3pp。受益于政府补助与其他收益占比提升、行业费用管控能力稳定以及减值损失占比的降低，24H1工业气体行业上市公司净利率下滑幅度相对于毛利率下降幅度收窄。

24H1工业气体上市公司整体ROE达4.6%，同比-1.1pp。24H1工业气体上市公司整体ROE达4.6%，同比-1.1pp。分公司看，南大光电、金宏气体、华特气体、杭氧股份、分列行业前五，24H1 ROE分别为7.73%、5.13%、5.07%、4.96%、4.34%。从ROE提升幅度来看，南大光电、华特气体、和远气体、金宏气体、中船特气提升幅度分别为+0.77pp、+0.66pp、+0.10pp、-0.62pp、-1.30pp。

24H1海外工业气体上市公司净利率18.5%，同比+1.1pp，整体ROE达8.1%，同比+0.2pp。24H1海外工业气体上市公司净利率18.54%，同比+1.12pp，其中林德、法液空、空气化工24H1净利率分别为22.48%、12.56%、22.51%，同比分别+1.43pp、+0.25pp、+2.08pp，三家公司净利率均呈上升态势；整体ROE达8.15%，同比+0.18pp。分公司看，林德、法液空、空气化工24H1 ROE分别为9.30%、6.61%、7.98%。从ROE变化幅度来看，林德、法液空、空气化工同比分别+0.93pp、-0.55pp、-0.31pp。

投资建议：建议关注国内外龙头企业与行业整合

下游需求复苏偏弱，建议关注业绩具备韧性的国内龙头企业与行业整合。工业气体产品存在运输半径限制，呈现显著的区域性特征。现场制气模式下，重资产与长期合同形式造就强客户粘性，强者恒强，而零售制气模式下，区域性龙头公司业务基础稳固，渠道布局深厚，因此，位居行业前列的优质工业气体公司份额有望持续提升，且议价能力强，盈利具备韧性。参照海外工业气体巨头林德通过收购AGA、BOC、Praxair等气体企业，逐步成长为全球气体市场的领导者，行业整合是工业气体供应商持续扩大规模的重要途径之一，我们认为或可关注行业整合带来的供给端格局改善。

此外，建议关注议价能力强、业绩稳健增长的全球工业气体巨头。

风险提示

1）宏观环境与政策风险：气体下游如钢铁、化工等行业景气度受国家相关产业政策、整体宏观环境等因素影响较大，宏观经济与政策的波动可能间接影响到工业气体公司的业绩；

2）行业竞争风险：少数几家大型跨国公司占据了工业气体行业的主要市场份额，各个细分市场涌现许多具备特色的国产气体生产企业，行业内部竞争可能加剧；

3）产品价格波动风险：随着各地市场环境和供求关系的变化，气体业务存在销售价格波动的风险，从而影响公司效益。