策略周报：理解当前市场走势的三个分歧

9月第二周，央行公开市场买短卖长，短端下行后打开长端下行空间，基本面数据延续偏弱，叠加人大常委会未有增量政策出台，货币宽松预期演绎，10y国债收益率下破2.1%的关键点位。全周来看，7y国债活跃券收益率下行8BP至1.9%，10y国债活跃券收益率下行9.25BP至2.04%，30y国债下行12.45BP至2.1830%。

具体看，央行OMO大幅净投放，叠加央行公开市场延续“买短卖长”，资金面先紧后松，隔夜、7D资金价格边际回落，1y国股行存单发行价格回落至1.95%下方，1年期国债活跃券收益率下行12.5BP报1.3050%。周一，8月通胀数据不及预期，指向内需不足，主要期限国债收益率下行0-3BP左右，尾盘大行继续卖出24续作特别国债01，扰动有限。周二，8月出口强于预期、进口偏弱，内需不足的特征仍在，债市情绪走强，央行继续“买短”叠加降准预期发酵，1-3年国债活跃券下行4-5BP，收益率曲线走陡。周三，宽松预期推动下债市情绪偏强，短端继续表现强势，10y国债活跃券收益率下破2.1%，收于2.1025%。周四，债市表现出现分化，前期涨幅较大的2-5y品种出现回调，尾盘降低存量房贷利率消息再起，10y国债活跃券收益率下破2.1%至2.0925%。周五，人大常委会未提及增量政策，政策预期阶段性落空，叠加金融数据延续偏弱，债市涨幅扩大，10y国债活跃券收益率进一步下至2.067%，续创新低。周六，调休日债市成交清淡，8月外部扰动增多，基本面数据延续偏弱，债市收益率继续下行至2.04%。

8月债市赎回扰动调整后，市场走势出现一些分歧，主要表现在利率和信用行情分化，利率品种内部短端表现相较长端更为强势，存单与1Y国债利差大幅走阔。一方面债市调整后，投资者偏好出现变化；另一方面央行操作也持续影响市场判断。

9月以来，利率、信用品种收益率走势出现背离，利率率先企稳后下行空间进一步打开，信用品种整体修复节奏偏慢。（1）利率品种：在央行“买短卖长”的操作下，国债收益率曲线呈现“陡峭化”的特征，9月以来的两周，国债短端品种收益率快速下行后，长端品种跟随，当前各期限国债均已修复至8月调整前的位置；国开债除1y外其余期限也均已完成修复。（2）信用品种：机构“钱多”逆转，相较本轮调整高点而言，中高等级中短票收益率已累计下行5-18BP，低等级品种修复偏慢，3y、5yAA-中短票仍在调整中；各品种均尚未修复至8月调整前的位置，二永债仍有3-16bp的距离，信用债仍有3-30bp的距离。

信用表现偏弱，一是进入四季度投资者对流动性诉求边际提升，临近四季度，机构在流动性管理方面的要求进一步提升，在考虑投资收益的同时可能还需要增加账户的灵活性，因而更偏好流动性更好、安全性更高的资产。二是中期投资者对金融监管持观望态度，9月11日，交易商协会约谈投顾业务规模较大的主要证券公司，督促其投顾业务规范经营。近期交易商协会多次出手惩治债券市场利益输送等违规行为，后续业务监管趋严或是大趋势，部分投资者为防范年末监管冲击，提前信用换仓利率。三是信用利差中的流动性溢价仍在重新定价，年初以来债券市场资产荒行情极致演绎，高息资产受追捧，叠加化债政策加持，信用利差快速收敛，主要是市场对于信用风险的定价非常乐观；但考虑到信用利差既包含信用溢价，也包含流动性溢价，目前信用品种利差或不足以反应流动性溢价，市场整体正在经历定价纠偏的过程。

此外，信用和利率表现分化，也是利率整体走势偏强带来的。

一是资产荒环境依然维持，银行配债需求仍偏强。2024年4月以来，农村金融机构超配中长期国债、对利率风险的敞口明显放大，成为监管关注的重点。6-7月农商行配债节奏显著放缓，对应商业银行债券投资规模增长明显缓慢。8月商业银行债券投资规模单月增量由3834亿大幅升至1.66万亿，累计配债进度由32.34%升至49.59%（2020-2023平均水平64.21%，下同），其中中小银行单月增量9208亿元（历史平均3920亿），大行单月增量7371亿元（历史平均2800亿），信贷偏弱环境下，银行配债需求仍然偏强，但监管影响下整体进度仍偏慢。

二是央行公开市场“买短卖长”，也使得市场对利率品种更加青睐。8月30日，央行公告称8月在公开市场买入短期限国债并卖出长期限国债，净买入债券面值在1000亿元，侧面反映当前央行对收益率曲线的调控主要聚焦长端品种，短端品种或尚不受央行操作扰动。从个券成交情况可以发现，9月以来，国债成交活跃度明显提升，各券种周度成交笔数中信用债占比由13.1%回落至10.5%，而国债占比由30.1%升至34.5%，其中3y以内国债在各期限国债成交笔数中的占比一度升至10%以上的年内高位。

本周利率长、短端收益率走势出现分歧，10y-1y期限利差大幅走阔；此后利差带动长端下行，利差小幅收窄。（1）9月6日-9月12日，周初基本面数据延续偏弱态势，宽松预期持续发酵，短端快速修复下行，长端表现偏滞后；期间1年期国债收益率下行10.9bp，10年期国债收益率下行3.9bp，10y-1y国债期限利差由70.4bp走阔至77.4bp，处于2015年来81%的历史分位水平。（2）9月12日-9月14日，短端下行打开长端空间，10年期突破2.1%阻力点位后，下行速度加快，短端边际回调，10y-1y期限利差收窄至71.2bp，处于2015年来70%的历史分位水平。

从机构操作看，大行跟随央行操作方向，二级市场由“卖长”转为“买短”，带动短端国债表现明显偏强。央行公告称在二级市场买短卖长，或影响机构操作行为选择。从国有大行和政策行的二级市场买卖情况来看，8月下旬以来由净卖出中长端国债，转为净买入短端国债。8月5日-8月16日，国有大行和政策行二级累计净卖出2138亿，其中7-10年期国债净卖出1396亿；8月16日-9月14日，国有大行和政策行二级累计净买入3934亿，其中3年以下国债净买入4238亿，带动短端国债收益率快速下行。

但需要注意的是，短端和长端的分化并不是持续的，短端快速下行打开利差空间后长端会跟随下行；且长端突破阻力位后，下行速度明显加快，后续期限利差或继续在均衡位置波动。（1）长端突破关键点位后，期限利差快速压缩。9月12日，存量房贷利率调降预期升温，推动10年期国债收益率突破2.1%关键点位，当日收至2.0998%，此后长端下行速度明显加快。9月13日-9月14日，10年期国债收益率累计下行5.7bp，1年期国债收益率小幅回调0.5bp，10y-1y国债期限利差由77.4bp收窄至71.2bp。（2）当前央行对长端调控效果弱化，收益率向下突破关键点位后，短端下行向长端传导的路径或更加通畅，对应期限利差或处于70bp附近的均衡位置波动。

近期存单延续震荡走势，短端国债明显下行带动下存单-短端国债利差明显走扩。9月以来，存单定价基本处在1.9%-2.0%震荡，短端国债收益率由8月末的1.5%附近快速下行至1.3%附近。从利差的角度看，当前1年期国股行存单和1年期短端国债利差走扩至60bp左右（为2019年以来的90%分位数位置），除2020年疫情期间流动性超预期宽松格局下，存单与短端国债利差极值在90bp附近，当前基本处于历史高位。

其一，机构行为层面，国有行和其他机构（或主要是外资）成为短国债的重要配置增量，存单配置机构未有显著变化。从机构持仓情况来看，今年以来，国有行及其他类机构对于短端国债的配置偏好明显增强，其中8至9月受央行“买短卖长”影响，国有行增配速率加快，而受掉期贴水点缓和的影响，其他机构（主要为外资）对于短国债的跨境套利力量略有减弱；农村机构、理财及其他类机构依旧是存单二级市场配置的重要支持，但配置节奏上较此前未有明显变化。

其二，从EVA比价及风险指标的角度考虑，大行配置短端国债具有一定优势。（1）从EVA的角度考虑，扣除税收和资本占用之后，1年期存单的实际收益率在0.9%附近，短端国债与之价差仍有一定压缩空间。参考历史数据表现，或可将EVA比价的存单价值作为短端国债定价的下沿考虑。（2）对于LCR、NSFR等风险考核指标而言，由于存单不属于合格优质流动性资产，临近季末配置短端国债也相对占优。

三是，绝对利差视角观察，国债10y-存单利差收窄至历史偏低水平，存单-国债1y利差处于相对高位，但相较极值水平仍有一定空间，后续利差走势或主要在于大行配置行为的变化。（1）当前国债10y-存单利差明显收窄，与2020年年初、2022年上半年以及今年年初以来的行情表现有所不同，即银行流动性处于“紧平衡”的状态下，存单定价延续窄幅震荡，不同于此前流动性宽松的“牛陡”驱动；不过，相较于2019年时的利差偏低水平，或仍有小幅压缩空间。（2）存单-国债1y走扩至60bp附近，基本处于历史偏高位置，后续利差走势或主要取决于大行配置行为的变化。

10年期国债下行突破2.1%的定价下沿，引发市场对于定价锚的再思考。此前MLF作为中期政策利率，可直接作为10Y国债的定价锚进行观察，10Y运行的一般下限是MLF-30bp；新的政策框架下，MLF政策地位淡化，我们将MLF利率换锚至OMO利率作为10年期国债运行的参考标准，按照7月降息之前的70bp利差水平，将MLF定价锚替换成OMO+70bp，对应的在10y低偏政策利率运行阶段，10y-OMO的运行区间基本处于在40-70bp附近，若按照当前1.7%的OMO利率定价，10年期运行的下沿在2.1%附近。结合央行操作来看，10年期活跃券收益率接近2.1%附近时，央行通过窗口指导及公开市场“买短卖长”的方式积极进行干预，至9月12日之前，10年期波动基本未突破该关键点位。但近日收益率快速下行向2.0%靠近，也引发我们的思考，新的10年期国债定价锚是什么？

新的货币政策框架下，短端政策利率到长端传导的利差区间，或需要观察和甄别。当前10年期国债2.04%位置，如果按照MLF定价锚仍处在合意区间内（MLF-30，目前利差下限是2.0%）。但考虑到未来MLF政策地位淡化，是继续按照MLF作为定价锚观察，还是短端向长端传导有新的合理水平，是债券市场中长期需要思考的问题。

四季度账户流动性管理要求提升，可以考虑10y国债+短信用+存单的哑铃策略。如后续总量宽松操作落地，可以考虑阶段性止盈。8月金融数据、经济数据表现均偏弱，对应全年增长目标下，储备政策加码的概率较高，货币宽松的交易已经在兑现。具体操作上，在收益率曲线陡峭化程度较难进一步加深的情况下（10-1y期限利差在70bp，今年以来最大值在78bp），依然建议维持哑铃型策略，等待市场变化。近期大行集中买入短债后，10-1y期限利差走扩，市场交易行情演绎顺畅。结合曲线凸性来看，依旧推荐10y品种，保持一定仓位的同时可以增加账户灵活性；后续若总量货币宽松操作落地，收益率下限跟随政策利率下移后，可阶段性止盈。

下周关注：资金方面，上周央行逆回购投放加码，叠加央行买短券投放资金，资金预期转松，9月第3周政府债券净融资规模在1687亿元，整体压力不大，9月18日缴准、MLF到期5910亿元，叠加税期多重扰动，关注央行公开市场投放情况，及总量政策落地的可能。海外方面，美、英、日等主要央行将先后公布利率决议，重点关注政策前景的相关表态。

9月9日，早盘央行开展915亿元7天期逆回购操作，净投放880亿元，银行间隔夜、7D资金价格大幅上行，资金面均衡偏紧，三大股指低开低走，8月通胀数据不及预期，指向内需不足，国债期货震荡上行，10y国债活跃券收益率下行至2.127%后上行至2.132%附近。午后，资金面维持偏紧态势，权益市场延续偏弱，国债期货继续上行，债市涨幅扩大，现券收益率快速下行，10y国债活跃券收益率最低下行至2.12%，30y最低至2.2770%，前期调整幅度最多的7年期品种下行幅度最大，尾盘央行继续卖出24续作特别国债01，扰动有限。全天来看，央行OMO小幅净投放，资金面均衡偏紧，权益市场震荡走弱，债市情绪清淡，8月通胀数据不及预期，主要期限国债收益率下行0-3BP左右。多数国股行1y存单发行价提价至1.97%附近，降准预期发酵，1y国债活跃券收益率下行2BP至1.41%，10年国债活跃券收益率下行1.25BP报2.12%，30年下行2.4BP报2.2785%。

9月10日，早盘央行开展1860亿元7天期逆回购操作，单日净投放1848亿元，隔夜、7D资金价格抬升，出现短暂倒挂，资金面均衡偏紧，三大股指高开低走，8月出口强于预期、进口偏弱，内需不足的特征仍在，国债期货高开高走，早盘央行卖出2400101于2.169%，随后震荡下行至2.1550%附近。午后，资金边际转松，三大股指震荡走强，国债期货先下后上，10y国债活跃券收益率一度上行至2.125%而后最低下行至2.11%。全天来看，主要期限国债收益率普遍下行，1-3年国债活跃券下行4-5BP。全天来看，央行OMO延续净投放，资金面先紧后松，权益市场先弱后强，进出口数据表现分化，内需动能仍偏弱，债市情绪走强，受大行集中买入短端带动，1-3年国债活跃券下行4-5BP，收益率曲线陡峭化。多数国股行1y存单发行价提价至1.97%附近，1y国债活跃券收益率下行5BP至1.36%，10年国债活跃券收益率下行0.75BP报2.1125%，30年下行1.5BP报2.27%。

9月11日，早盘央行开展2100亿元7天期逆回购操作，单日净投放2093亿元，隔夜资金价格大幅下行，资金面均衡宽松，三大股指低开低走，国债期货高开高走，10y国债活跃券收益率震荡下行至2.103%后受止盈盘推动小幅回升。午后，资金面维持宽松，权益市场延续偏弱，国债期货继续拉升，10y国债活跃券收益率下破2.1%，收于2.1025%。全天来看，宽松预期推动下债市情绪偏强，短端表现强势，收益率曲线继续走陡。晚间美国8月CPI整体符合预期，但住房通胀坚挺，9月大幅降息预期回落。全天来看，央行OMO延续净投放，资金面边际转松，权益市场弱势震荡，债市收益率曲线继续走陡。多数国股行1y存单发行价回落至1.95%下方，1y国债活跃券收益率下行4.75BP至1.3025%，10年国债活跃券收益率下行1.05BP报2.1025%，30年下行0.95BP报2.2580%。

9月12日，早盘央行开展1608亿元7天期逆回购操作，净投放975亿元，隔夜、7D资金价格小幅下行，资金面平稳均衡，三大股指高开低走，国债期货震荡上行、午盘跳水，10y国债活跃券收益率上行至2.1050%后震荡下行至2.0960%，随后短线回调至2.1025%。午后，隔夜、7D资金价格转为上行，资金面维持均衡，三大股指先上后下，国债期货震荡下行，尾盘彭博称中国据悉最快本月调降存量房贷利率，10y国债活跃券收益率突破2.1%，下行至2.0925%。全天来看，央行OMO延续净投放，资金面平稳均衡，权益市场弱势震荡，债市表现分化，2-5y小幅回调，10Y国债再度下破2.1%。多数国股行1y存单发行价回落至1.95%下方，1y国债活跃券收益率下行0.5BP至1.2975%，10年国债活跃券收益率下行1BP报2.0925%，30年下行2BP报2.2450%。

9月13日，早盘央行开展2362亿元7天期逆回购操作，净投放947亿元，隔夜、7D资金价格下行，资金面宽松，三大股指高开高走后回落，国债期货高开，10y国债活跃券收益率下行至2.08%附近波动。午后，资金面维持均衡，权益市场延续弱势，国债期货震荡上行，人大常委会未提及增量政策，政策预期阶段性落空，叠加金融数据延续偏弱，债市涨幅扩大，10y国债活跃券收益率进一步下至2.067%，续创新低。全天来看，央行OMO延续净投放，资金面平稳均衡，权益市场弱势震荡，债市表现分化，宽信用扰动降温叠加金融数据延续弱势，10y国债再度下破2.1%。多数国股行1y存单发行价回落至1.95%下方，1y国债活跃券收益率上行0.5BP至1.3050%，10年国债活跃券收益率下行2.55BP报2.0670%，30年下行2.9BP报2.2160%。

9月14日，早盘央行开展1387亿元7天期逆回购操作，净投放1387亿元，隔夜、7D资金价格下行，资金面宽松，交易所休市，因9月人大常委会未出台增量财政政策以及8月基本面数据延续弱势，10y国债活跃券收益率盘初大幅下行2.7BP至2.04%附近波动。午后，资金面维持宽松，10y国债活跃券收益率盘中下行至2.0380%后上行至2.04%，调休日债市成交清淡。全天来看，央行OMO延续净投放，资金面平稳宽松，调休日债市成交清淡，宽信用扰动降温叠加经济数据延续弱势，债市收益率多数下行1-3BP。多数国股行1y存单发行价回落至1.92%下方，10年国债活跃券收益率下行2.7BP报2.04%，30年下行2BP报2.16%。

从收益率曲线形态变化来看，国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄。具体看，国债短端品种收益率下行10.42BP，国开债短端品种收益率下行3.75BP，国债长端品种收益率下行9.63BP，国开债长端品种收益率下行10.06BP，国债短端品种表现好于长端，国开债长端品种表现好于短端。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩0.79BP至71.15BP，国开债10Y-1Y利差收窄6.31BP至47.99BP。

流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。

具体内容详见华创证券研究所9月17日发布的报告《理解当前市场走势的三个分歧——债券周报20240917》

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