专栏名称: 金融市场观察与评估

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美国期权投资者是否理性行权？

金融市场观察与评估 · 公众号 · · 2020-01-19 14:09

正文

今天给大家介绍的是最新发表的一篇关于美国期权投资者是否理性行权的文章《Option Investors Rationality Revisited》。作者是纽约大学的 Stephen Figlewski 教授，也是针对业界的著名衍生品期刊Journal of Derivatives 主编。 Figlewski 教授毕生专研衍生品市场，早年在 1987 年美国股灾之后发表了不少关于股指期货功能和作用的学术论文，对澄清监管和公众对于股指期货的误解起到了重要的推进作用。今天介绍的这篇文章其实笔者在五年前一次学术会议听他讲过，时至今日才得以发表在 Financial Analysts Journal，想见期间又做了不少改进和丰富。

从学术上验证投资者是否理性一直是一个难题，因为如果涉及到定价问题的话，一定不可避免地需要用到定价模型，而所有的模型跟现实相比都是有缺陷的，从而造成验证结果具有一定的偏见。但解决这个问题的一个很好的角度是看（美式）期权市场上投资者的行权行为，因为行权这个行为已经退化为一个极其简单的取舍问题：在当前期权报价下，你是行权还是卖出？

对于这个问题，教科书上的理论已经给了我们明确的答案，不清楚的读者可以复习一下《期权、期权以及其他衍生品》一书中的有关章节。书上说，如果不考虑分红的话，一个美式看涨期权持有者不应当在到期日前提前行权，因为行权所获得的内在价值低于期权的价格，持有者此时如果想平仓，应当选择卖出该期权，而不是行权。另一方面，如果基础资产有分红并且分红数目较大的情况下，看涨期权持有者应当行权并获得分红。如果是看跌期权，情况有所不同。即便不考虑分红因素，当基础资产价格大幅下降时，深度实值看跌期权的时间价值可能会降为零，持有者会提前行权以锁定收益。以上这些行为都被认为是“理性的”，因为这是理论模型给出的答案。

然而，学者已经发现真实的期权市场上，“非理性”行为屡有发生。比如50%左右的看涨期权没有在大额分红之前得到行权，还有一些投资者在本应卖出期权的时候却提前行权了。此外，一些深度实值看跌期权也没有提前行权。因此，学者们困惑不解：期权虽是比较专业比较复杂的金融产品，但行权与否算是一个简单的决策问题。期权投资者们都怎么了？是不是就是不理性？

Figlewski 教授与其合作者用更新（2010 年3 月份）和更详细（所有个股期权合约报价及行权记录）的数据重新审视这个问题。作者们首先统计了期权最优申买价低于内在价值（称为“违反行权边界”（“EBV”））的频率。笔者这里帮助读者回忆一下期权知识。理论告诉我们：

期权的内在价值 max{ S-K,0}

而EBV的意思是说：

现实中的美式期权申买价 C 期权的内在价值 max{ S-K,0}

从图形上说，

作者们的统计得到了令人瞠目的发现（见下图）： 98%以上的近月深度实值看涨期权有 EBV 问题！超过92%的近月中度实值看涨期权也有 EBV 问题！即便是远月深度实值期权，也有近 60具有 EVB 问题！看跌期权的情况类似。如果按照买卖价差来衡量的话，EBV的幅度大约是价差的一半。虽然这一现象随着合约到期日的增加和实值程度的降低而有所减弱，但各项统计还是让人简直不敢相信。