近期地方两会密集召开，我们对各省份政府工作报告中披露的相关经济目标进行整理和分析如下。
地方主要经济目标概览：①GDP方面，有较多经济规模偏小的省份在具体数字或表述上小幅下修了2025年GDP增速目标，降幅多在0.5个百分点左右，不过多数经济规模较大省份的GDP增速目标与上年保持了一致，因而各省GDP加权目标增速较上年变动不大，结合“广东、上海等省份GDP增速目标和全国增速目标历来较为一致”这一事实，我们认为今年全国GDP增速目标或将继续设定为5%。②CPI方面，往年各省份CPI目标多设定在3%左右，而今年大多数省份均下调到了2%附近。③地方一般公共预算方面，多数省份下修了2025年的增速目标，降幅多在1-3个百分点，反映当前地方财政压力仍然相对偏大，同时我们认为这一变化也在一定程度上隐含了中央财政大幅发力的信息。④投资和消费指标方面，在披露目标的省份中，多数省份的固定资产投资增速目标和社会消费品零售总额增速目标出现一定幅度的下修，同时多数省份将工业增加值增速的目标调升或维持不变。⑤其他指标方面，多数省份的居民收入增速目标主要挂钩经济增速目标，同时普遍将5.5%设定为城镇调查失业率的目标，且城镇新增就业人数基本与往年保持一致。
从经济分项指标设定/完成情况看今年政策发力方向：我们计算了2022-2024年各省固投、工增和社零的目标复合增速与实际复合增速，发现多数省份2022-2024年固定资产投资的实际增速与目标增速存在差距，相比之下，工业增加值增速的目标完成情况较好，主要驱动因素包括出口增速维持高位、消费品以旧换新政策出台等，但房地产供需关系的调整和地方化债进程的推进对地产投资和基建投资带来了负面影响，拖累固定资产投资增速。同时多数省份2022-2024社零实际增速与目标增速之间存在一定差距，也从地方层面印证了当前消费偏弱局面。从今年目标来看，多数省份2025年固定投资增速和社会消费品零售增速目标低于2022-2024年的目标增速均值，但高于实际增速均值，而各省2025年工业增加值的增速目标和2022-2024年的目标和实际增速差别整体不大。综合来看，如果要在工业生产/投资增速变动不大的同时完成固定资产投资目标，需要在地产投资和基建投资上取得一定进展，此外，消费偏弱将通过拖累投资效益的方式制约投资增长，因此逻辑上来说提振消费、扩大内需已成为了地方政府经济工作的紧约束。
我们认为，提振消费的关键渠道之一或在于通过较大力度的财政政策来支持居民就业和收入增长，依靠政府尤其是中央政府主动加杠杆来撬动实体加杠杆的意愿。不过在2025年3月全国两会开幕之前，存在一段时间的政策空窗期，因此较大力度的财政等宏观政策推出的进度可能相对偏后。在此之前，我们认为一季度的整体消费或将维持此前温和复苏的态势。考虑到一季度因节假日因素影响，消费对GDP同比增速的重要性明显高于其他三个季度，同时通胀偏弱将推升实际利率，不利于居民消费和企业投资，因此整体来看，我们认为一季度基本面的复苏或较为温和，货币政策仍需进一步放松。近期海外因素导致人民币汇率阶段性承压，主要影响的还是货币政策的节奏而非方向，我们预计随着汇率压力的缓解后，春节后货币放松节奏或加快，债券利率或将迎来补降。
经济总量方面，多数经济规模较大省份的GDP增速目标与上年保持一致，TOP10省份（按2023年GDP规模排序）中仅四川和福建分别将增长预期从“6%”和“5.5%”微幅下调至“5.5%以上”和“5.0%~5.5%（争取更好结果）”。不过有较多经济规模相对较小的省份下修了GDP增速目标，下修幅度多为0.5个百分点，仅天津将增速目标小幅上修。从量化的角度看[1]，由于多数调降目标的省份经济规模相对不大，因此各省加权平均GDP增速从2024年的5.41%略降至今年的“5.26%”，结合“广东、上海等省份GDP增速目标和全国增速目标历来较为一致”的事实，综合来看，我们认为今年全国GDP增速目标或将继续设定为5%。
居民消费价格水平方面，往年各省份CPI目标多设定在3%左右，而今年大多数省份均下调到了2%附近。考虑到2024全年CPI增速和核心CPI增速分别录得0.2%和0.5%，全年消费端价格维持偏低区间[2]。2025年各省的CPI目标隐含的政策手段可能已从过去的“控制过高的通胀”转变为“将通胀推升至合理区间”，而这需要在促进居民消费方面做出努力。
地方一般公共预算收入方面，多数省份下修了2025年的增速目标，降幅多在1-3个百分点。反映当前地方财政压力仍然相对偏大，同时我们认为也隐含了中央财政大幅发力的信息。
投资和消费指标方面，多数省份下修了固定资产投资增速目标，不过同时也应注意到粤、苏、鲁、浙等几个经济规模较大的省份没有披露该项具体增速目标（多为按惯例不披露）。同时，多数省份将工业增加值增速的目标调升或维持不变，并将消费品零售总额增速目标小幅下调。
其他指标方面，多数省份对居民收入增速目标的表述为“与经济增速保持一致”，少数为“快于经济增长”，这一指标主要挂钩经济增速目标。各省普遍将5.5%设定为城镇调查失业率的目标，同时城镇新增就业人数基本与往年保持一致。此三项目标反映出的增量信息相对较少，因此限于篇幅未在下图中展示。
注：省份从上至下按2023年GDP规模从大到小排序。数据截至2025年1月23日，“X%以上”的表述记为“X%+”，“X%以内”的表述记为“X%-”，“X%左右”记为“X%”；
资料来源：新华网，人民网，地方政府网站，中金公司研究部
2、从经济分项指标设定/完成情况看今年政策发力方向
此外，我们从量化的角度[3]，针对“固定资产投资”、“工业增加值”和“社会消费品零售总额”这三个经济分项指标，计算其2022-2024年目标复合增速、2022-2024年实际复合增速和2025年增速目标，考察过去三年的目标完成情况，进而结合2025年经济目标分析今年政策的发力方向。
首先考察2022-2024年目标的完成情况：
固定资产投资和工业增加值方面，多数省份2022-2024年固定资产投资的实际增速与目标增速存在差距，相比之下，工业增加值增速的目标完成情况较好，主要驱动因素包括出口增速维持高位、消费品以旧换新政策出台等，同时，我们在此前报告《如何理解城投模式的转变及其影响？》中提及，当前拉动基建投资的主力行业已经从过去的道路运输、公共设施管理转向了邮政业、铁路运输和电力热力行业，而后者在投资中更侧重于“设备工器具购置”（将工业生产的产品转为固定资产），也在一定程度上促进了以制造业为代表的工业生产和投资。尽管工业投资表现较好，但房地产供需关系的调整和地方化债进程的推进对地产投资和基建投资带来了负面影响，拖累固定资产投资增速。
社会消费品零售总额方面，多数省份2022-2024社零实际增速与目标增速之间存在一定差距，也从地方层面印证了当前消费偏弱局面，2024年我国最终消费对GDP增长的贡献率录得44.5%，拉动GDP增长2.2个百分点，处于历史偏低水平[4]。
其次分析2025年目标的设定情况：
投资和生产方面，多数省份2025年固定投资增速目标低于2022-2024年的目标增速均值，但高于实际增速均值，相比之下，各省2025年工业增加值的增速目标和2022-2024年的目标和实际增速差别整体不大，甚至一些省份今年的目标有所上调。消费方面，多数省份2025年消费增速目标较2022-2024年增速出现调降，不过仍明显高于2022-2024年的实际增速。
综合来看，如果要在工业生产/投资增速变动不大的同时完成固定资产投资目标，需要在地产投资和基建投资上取得一定进展，从各省政府工作报告来看，主要抓手包括“两重、两新”和三大工程（保障房建设、城中村改造和平急两用）等，同时专项债券项目“自审自发”的试点[5]也有利于加快专项债的发行使用进度。此外，消费偏弱将通过拖累投资效益的方式制约投资增长，因此逻辑上来说提振消费、扩大内需已成为了地方政府经济工作的紧约束。
我们在《从一季度经济数据看债市走势》等报告中提及，当前以消费为代表的内需仍待提振，主要与居民收入和预期偏弱有一定关系，而提振消费的渠道之一可能还是在于通过较大力度的财政政策来支持居民就业和收入增长，依靠政府尤其是中央政府主动加杠杆来撬动实体加杠杆的意愿。不过在2025年3月全国两会开幕之前，存在一段时间的政策空窗期，因此较大力度的财政等宏观政策推出的进度可能相对偏后。在此之前，我们认为一季度的整体消费或将维持此前温和复苏的态势，考虑到一季度因节假日因素影响，消费对GDP同比增速的重要性明显高于其他三个季度，同时通胀偏弱将推升实际利率，不利于居民消费和企业投资，因此整体来看，我们认为一季度基本面的复苏或较为温和，货币政策仍需进一步放松。近期海外因素导致人民币汇率阶段性承压，主要影响的还是货币政策的节奏而非方向，我们预计随着汇率压力的缓解后，春节后货币放松节奏或加快，债券利率或将迎来补降。
图表2：近三年目标完成情况和2025年增速目标：固投、工增和社零
注：从左至右省份经济规模递减。数据截至2024年12月，“X%以上”的表述记为“X%+”，“X%以内”的表述记为“X%-”，“X%左右”记为“X%。若干省份未披露2025年固定资产投资或工业增加值的增速目标。下图中带星号省份的数据截至2024年11月。
资料来源：新华网，人民网，地方政府网站、Wind，中金公司研究部
[1] 此处对各省经济目标增速进行了量化处理，例如“5%以上”按“5%”计算，同时各省经济规模为2023年GDP总量。
[2] https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202501/t20250109_1958170.html
[3] 此处量化处理的方式同上，2022-2024年目标复合增速计算方式为：假设某省2022、2023和2024年目标增速分别为x%、y%和z%，则复合增速计算公式为 [(1+x%)·(1+y%)·(1+z%)]^(1/3)-1。
[4] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202501/t20250117_1958345.html
[5] https://www.gov.cn/zhengce/content/202412/content_6994502.htm
本文摘自：2025年1月24日已经发布的《地方两会信息有哪些变化值得关注？》
薛丰昀 分析员，SAC 执证编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
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