作者：刘建中 陈汐
来源：财经杂志（ID：i-caijing）
导读：展望新的一年，美国经济温和增长，但持续上涨的美股面临下跌风险，中国内需亟待改善，相对于港股中性，A股底部确定，人民币兑美元汇率窄幅波动，黄金价格区间震荡，而中国房地产市场难言见底。
预测新的一年，已经成为各大券商、研究机构、财经媒体的习惯。实际上，笔者对预测未来存在诸多怀疑，因为一个黑天鹅事件、一次政策调整都可以改变历史的走向。而相较于宏观经济，市场更难预测。所以，所谓预测只是为了整理思路，整理出最值得关注的经济和政治因素。
下面开始2025年的预测。
先说一个下文所有预测的前提：美国经济不发生黑天鹅事件。
2025年，美国经济有发生黑天鹅的可能性。比如，如果2025年日本央行加息幅度较高，将影响美日之间大量的套息交易，可能导致美国股市大幅下跌。美国居民抗风险能力较差，一旦发生金融风险，风险容易扩散。如果发生黑天鹅，所有预测都需要重新评估。
我们的十大预测如下：
美国经济温和增长
美国经济的主要驱动力是居民消费。美国股市和房市都经历了十多年的牛市（图1），创造了巨大的财富效应。在财富效应之下，2025年的居民消费继续保持增长，虽然弱于2024年，但仍然较强。
图1: 美国股市和房市相对于2011年的涨幅
2024年9月以来，美联储连续三次降息，共计降息100个基点，这会对投资与消费产生积极作用。
2025年1月20日特朗普上台具有双面效果：放松商业管制有利于经济增长，而收紧移民政策、挑起贸易摩擦会起到反作用。
美国各大机构对美国2025年GDP（国内生产总值）增速的预测集中于1.8%-2.8%之间。我们的预测是，2025年美国GDP增速低于2024年，但大于2%。其实精确的数值没有那么重要，读者只需知道美国经济大概率保持温和增长。
美国股市下跌
美国股市目前最大的问题是估值很高。图2是标普500市盈率，以及标普500席勒市盈率，不难看出，席勒市盈率已经接近历史最高水平。
图2: 标普500市盈率、标普500席勒市盈率
席勒市盈率是2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒教授提出的，其背后的思想很简单：用“十年平均净利润”替代当年净利润，从而消除了利润周期性变化所带来的数值波动。“席勒市盈率”高企，通常需要满足以下两个条件之一：
第一，经济在未来会高速增长；
第二，资金成本很低，或者预期资金成本未来会变得很低。
目前，以上两个条件都不满足。对于第一条，美国经济2025年增速会低于2024年，而2026年大概率会低于2025年。对于第二条，未来资金成本的确会降低，但降幅不会超过100个基点。所以，美股的高估值缺乏坚实的支撑。
实际上，2023年以来标普500指数增长的主要驱动力来自巨型科技公司。但是，AI革命所许诺的成果在2025年仍然难以兑现，这类公司的估值有较大的下行风险。我们预计美国股市2025年将下跌。
中国内需改善
“居民消费倾向”指的是居民消费支出在可支配收入中所占的比例。图3显示，2020年受疫情影响，城镇居民消费倾向大幅下降。而2022年以来房价下跌，居民财富缩水，导致2023年的居民消费倾向还未恢复到疫情之前。
2024年前三季度城镇居民消费倾向为62%，高于2023年同期的61.7%，但仍低于疫情前2019年同期的63.8%。随着居民部门资产负债表的修复，我们预计2025年居民消费倾向会进一步上升。
2025年地方政府支出也会有所提升。2023年以来，地方政府努力改善债务情况；2024年出台的一系列政策有利于地方政府化解债务压力。在这种条件下，地方政府可以更多地支付欠款，并且增大必要的支出。
虽然美国提高关税会对中国经济增长产生影响，但摩根士丹利、德意志银行等机构认为，对2025年中国GDP增速的负面影响会低于一个百分点。而且，中国有很多应对措施。总之，对于2025年不必过度悲观。
图3: 中国城镇居民消费倾向（2014年-2023年）
人民币兑美元汇率窄幅波动
人民币兑美元汇率是市场中最为重要的价格之一，也是很多其他预测的基础。
如果特朗普上台后大幅加征关税，人民币贬值是中国可选的对冲工具。但人民币兑美元不会长期大幅贬值。当然，2025年人民币兑美元也没有大幅升值的理由。
人民币的长期趋势是升值，因为中国能保持相对稳定的顺差。图4显示，2005年以来中国贸易顺差始终为正，而且中国贸易顺差与世界GDP总额的比值始终保持在0.2%-0.8%之间。
图4: 中国贸易顺差与世界GDP总额的比值
需要知道，从2005年到现在，我们经历了2008年次贷危机、2018年美国贸易战、2020年新冠疫情。但是，在这些显著的不利因素下，中国贸易顺差始终保持相对稳定。
为何中国贸易顺差相对稳定？因为中国是世界工厂，中国的进口品大多是原材料或中间品。当出口受限而产品卖不掉时，中国的进口也会随之减少，但中国仍然能赚取进口品与产成品之间的价差，形成顺差。
既然人民币的长期趋势是升值，中国就不必害怕暂时性贬值。笔者认为，如果美国关税压力过大，人民币不妨一次性大幅快速贬值。
缓慢贬值会造成人民币在未来继续贬值的预期。资本为了规避贬值风险，不愿持有人民币和人民币资产。这会产生多方面的不利影响，比如股市低迷。
如果人民币一次性贬值10%-15%，使人民币处于低估状态，市场中则会产生人民币升值预期。此时人民币资产吸引力增大，反而会吸引资金流入。人民币不必害怕贬值，人民币害怕的是长期贬值预期。
港股中性
港币以美元为锚，这导致人民币兑美元汇率成为影响港股市场最重要的因素之一。原因如下：港股的资产主要在中国大陆，假定2025年这些资产的收益不变，但人民币贬值5%，那么以港币计价，收益就下降了5%。加上股市的放大效应，港股跌幅很可能就会超过5%。
2025年，很多机构预期人民币兑美元会小幅贬值，而港股公司整体盈利不会显著改善，所以从汇率角度看，港股偏熊。
但是，港股的资金成本在2025年会进一步降低，因为港币会跟随美元降息而降息。目前，市场预期的美元降息幅度有调高的趋势。所以，从利率角度看，港股偏牛。
在以上两股力量的作用下，我们预计港股走势中性，恒生指数波动介于-10%到+10%之间。
A股底部已现
2025年A股资金面依然宽松，企业盈利改善虽然有限，但现金流会转好。2025年A股具备大牛的基础吗？答案是否定的。根本原因在于，A股除了银行、煤炭、石油、电信等板块，其他板块的市盈率仍然较高。
比如，深交所创业板目前的市盈率仍然超过30倍，只能算合理，不能算低估。银行、煤炭等板块虽然市盈率低，但由于预期未来盈利下降，也不能算低估。而大牛市的前提往往是市场深度低估。
但我们强调的是，2025年A股底部坚实，政策对A股的呵护有目共睹，而且资金宽松。所以2025年不会再见到3000点保卫战。
图5: 深交所创业板市盈率
黄金区间波动
从图6可以看出，伦敦黄金现货价格从2020年7月开始冲击2000美元/盎司，而到2024年1月才算突破，用时三年多。所以，突破3000美元/盎司整数关口也难一蹴而就。而且，目前黄金上涨动能被强势美元压制，市场对特朗普新政也抱有期待，而特朗普的政策大多不利于黄金上涨。所以，2025年黄金价格难以突破3000美元/盎司。
图6: 伦敦现货黄金价格（月度收盘价）
目前黄金仍处于牛市之中，黄金牛市都会有一个或多个驱动因素，这个因素不消散，黄金牛市就不会终结。本次黄金牛市的驱动因素是美元债务问题，目前看不到这个问题的解决方案。所以，黄金牛市没有终结。但是，只要债务问题不显著恶化，2025年的黄金市场会较为平淡。
在暂停增持几个月之后，中国央行于2024年12月再次增持黄金，价格在2600美元/盎司之上。可以把这个价格看作黄金价格底部。短暂跌破2600美元/盎司是可能的，长时间低于2600美元/盎司的可能性较小。所以，2025年黄金价格会在2600美元/盎司到3000美元/盎司之间波动。
在2024年关于黄金的预测中，笔者做了一个特别预测：2024年会有中国发现大型金矿的消息成为新闻热点。新华网12月2日报道，湖南省地质院宣布在平江县万古金矿田地下2000米以上发现超过40条金矿脉，探矿核心区累计探获黄金资源量达到300吨。预测成真。
2025年，我们预计，中国仍会有发现大型金矿的消息传出。
房地产价格难言见底
2024年9月，众多楼市新政出台，一线城市的住宅交易量显著上升。万得数据显示，2024年10月第三周和第四周，北京、上海、深圳二手房交易面积比9月同期分别上升了66.8%、80.6%、140.4%。
2024年12月，中指研究院统计数据显示，多座二线城市房价环比回升。南京、西安、成都的房价环比增幅分别为0.85%、0.74%、0.68%。
但是，一二线城市的房地产价格是否真正见底，我们无法做出判断。而且，我们认为三线以下城市的房产仍然不具备良好的配置价值。
看好的行业
2025年我们看好黄金、消费电子、家电、玻璃纤维四个行业。
2025年黄金企业的盈利会继续上升；在刺激消费的政策下，消费电子、家电行业相关企业的盈利也会提升。
玻纤行业受房地产、基建的影响较大，复苏会较为缓慢。但玻纤行业八家A股上市公司2024年三季度的总存货为118.6亿元，已经显著低于2023年同期的132.5亿元，这说明行业开始了库存去化。玻纤由于其优越的材料特性、低廉的价格，会逐渐取代其他材料，我们看好该行业的长期成长性。
看淡的行业
2025年我们看淡白酒、煤炭、电力、磷矿石四个行业。
白酒行业库存积压，2025年盈利会下降。煤炭跌价的可能性较高。电力市场化改革继续推进，2025年中国电力供给充裕，发电企业的盈利会受到影响。此外，2025年磷矿石跌价的可能性比较大。
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