作者：世诚投资 陈家琳
来源：格上财富
摘要：
8月19日，格上财富2017下半年投资策略报告会在北京举行。多位明星基金经理共聚一堂，就全球资本市场，中国经济新形势等问题进行了深入探讨并剖析了一级市场、二级市场、海外市场当前表现及未来发展趋势。世诚投资首席投资官陈家琳作为二级市场专场嘉宾受邀出席会议，为大家分析了二级市场下半年投资机会和风险。陈总认为：上证综指点位年底大概率接近熔断前水平，市场结构性机会一直存在，而下半年投资存在的风险将主要来自监管方面和房地产方面。
今年上半年的股市债市处于非牛非熊的震荡市，A股整体走势较为低迷，虽然指数在权重和蓝筹带动下一片通红，遗憾的是依旧处于赚指数不赚钱的格局。针对下半年二级市场的展望，世诚投资CEO陈家琳陈总表示对于下半年的行情，首先在指数层面，认为今年上证综指有机会在年底前后接近熔断前的水平，时间点大概率在十九大之后。在个股层面，认为性价比首先应该聚焦在价值股上，而周期股、成长股反弹已经进入到下半程，或尾声阶段。
市场回顾：上半年主线为龙头股，7、8月由于市场风险偏好提升周期股、创业板开始反弹
首先，陈总对上半年的市场行情进行了回顾。陈总表示今年上半年，市场脉络非常鲜明，一条主线就是龙头股，分化很严重。只要是行业龙头，基本都处于上涨状态，只是上涨幅度不同而已，而不是龙头、处于“夺命3000”里的个股，80%-90%都出现了下跌。今年上半年以龙头为代表的上证50指数上涨超过10%，而创业板指数下跌超过10%，6个月的时间两者相差超过20%，这在历史上是比较少有的。
到了下半年7、8月，市场行情又发生了一定的变化。龙头有一些还在表现，有一些在收紧，同时市场的热点不断地扩散。7月份的时候，周期股的表现比较强，到了最近一段时间，创业板指数出现了一定的反弹。有一些主题慢慢又开始活跃起来，比如投资者都比较熟悉的雄安主题、新能源汽车、人工智能，最近持续成为市场的热点。陈总认为市场出现这样的变化其背后的根本原因是整个市场或投资者的风险偏好发生了大的变化，风险偏好处于逐步提升的过程。之所以今年上半年行业龙头能够有持续的表现，除了这些行业龙头充分分享了行业整合带来的好处之外，比如深港通开通之后北上的资金持续流入到这些个股，这些个股本身的确定性比较强。投资者在对未来保持不确定性态度，或者说风险偏好比较低的时候，大概率都会去拥抱确定性，以消除不确定性。上半年这批股票在提供确定性的同时，其实也提供了不错的收益。
下半年，无论是周期板块、创业板的成长，还是主题概念的回温，背后深层次的原因是风险偏好的提升。为什么会有提升？陈总认为市场因为之前的股灾，不管是1.0、2.0还是3.0，经历过几次调整之后开始慢慢的释放风险，风险释放之后市场中的资金会适度的参与到更加有弹性的品种。此外，2017年无论是宏观经济还是资本市场，其中一个主基调就是稳中求进。今年维稳特别重要，从2月份开始的有达沃斯论坛，3月份的“两会”，4、5月份的“一带一路”峰会，6、7月份香港回归20周年，现在是金砖峰会，紧接着是10月份国庆节，再之后就是本年度最重大的事情“十九大”。从维稳角度看，今年交易股票的系统性风险应该不大。不像往年，比如2015年7、8、9月份市场的波动确实非常大；2016年1、2月份，熔断给市场带来很大的振动；而刚刚过去的4、5月，“夺命3000”在4、5月下跌了40%-50%，现在这些风险得到了充分的释放。包括创业板指数，为什么最近有一些反弹？就像一个弹簧一样，被压的时间太久了，很自然就会有反弹。
创业板的指数在2016年高点的时候超过了4000点，最低的时候跌到了1600点。指数下跌幅度接近60%，而个股的成分股普遍跌幅超过指数，下跌60%、70%很普遍，甚至有些普通小股跌幅高达80%，打比方就是原来10元的股票，现在只剩下2元，这个时候很多投资者认为存在一些机会。与此同时，最近这段时间对于上市公司来讲是中报季，在中报披露的同时可以看到社保、年金、养老金也进入到个别的创业板，投资者会顺势而为跟着国家队的步伐。
下半年投资展望：上证综指点位年底大概率接近熔断前水平，市场结构性机会一直存在
陈总认为在未来一段时间，整个市场风险偏好的提升仍能够得到延续，得到保持，但是在现有基础上再大幅提升风险偏好的可能性比较低。反过来讲，如果看指数层面，目前上证综指在3300点，偏乐观来看，点位最多到年底的时候接近熔断前的水平，大概在3500点附近。即使从目前的点位到年底的时候有涨幅，更多的会体现在十九大之后，十九大之前总体上还是维稳的格局。为什么在指数层面没有大的牛市？很重要的一点是目前所处的大环境是所谓的去杠杆，如果指数遇到大牛市，一定需要有资金大量的流入，而且这个流入不仅仅是本金，还有杠杆资金。2015年上半年就很明显，场内融资额最高时超过了2万亿人民币，场外的配资据不完全统计至少2、3万亿人民币，杠杆共计4、5万亿。如果按照本金和杠杆为1：1的比例来算，入场资金总额达到8、9万亿，就把指数一下子从2000点推高到了5000点，同期创业板指直接到了4000点，涨了大约2倍。而现在这个环境完全不同，从去年四季度中央经济工作会议、政治局会议，今年的“两会”期间的工作报告，一直到最近的金融工作会议，一直在围绕一个主题，就是“防控金融系统风险，降杠杆”，在这个大的背景下，让市场出现指数层面的大牛市是不现实的。
上半年表现良好的一线蓝筹股在未来还有持续表现的机会
陈总表示虽然在指数层面出现大牛市的可能性较小，但市场结构性的机会一直存在。今天上证综指的3200点，可能和一年前的3200点又发生了很大的变化。如果做一个猜想，一年之后假设这个指数还在3000多点，相信内部的结构跟今天相比又会发生变化。当前投资者比较关注的大的方向主要有价值股、周期股、创业板、次新股和主题投资。
这几个方向，价值股应该是未来几年的主题股。这是因为这个市场可持续的方向是由增量资金来决定的，增量资金主要来自于机构投资，包括保险资金、社保基金、养老基金、企业年金、银行的资金和海外的资金等，这些资金虽然从体量上达不到两年前杠杆资金的4、5万亿，但是这些资金的质量比较高。这里所谓的质量，是指这些资金可以在市场中存续的时间，这个比体量更加重要。一般来讲，杠杆资金可能会在半年、一年之后就离场，而以机构投资为主的增量资金用来做配置，在市场中存续时间比较久，这批资金的质量比较高。虽然这批资金的体量不能与目前的存量资金相比，但并不妨碍这笔资金在边际上决定市场未来大的方向。因此陈总认为上半年表现比较良好的一线蓝筹股在未来还有持续表现的机会。上半年市场的分化很明显，主要是大盘股和中小盘股之间的分化，龙头和非龙头之间的分化，而下半年各自的内部都会有分化。具体来看，在上半年涨势较好的个股里，有两类会面临一定的调整，一类是市场预期偏乐观的个股，还有一类是预期较符合现实，但股价估值太高的个股。剩余的预期较合理，且已经历了半年的上涨，股价的估值和当前的基本面、未来的成长有比较好的匹配度的个股，在未来可以有持续的表现，同时这批个股往往是机构资金追逐的对象，可持续性更强。
周期股当前的风险仍较大，需谨慎对待
就周期股而言，陈总认为周期股当前的风险比较大。世诚投资平时主要关注大消费、智能制造、医疗服务、金融服务、传媒教育几个领域，而在周期板块配置较少，原因并不是不看好供给侧改革和需求，而主要是考虑到在股票层面，A股的周期股一旦出现行业景气度下滑的局面，往往股价的调整很难到位。香港市场的周期股，一旦行业不景气，公司的股价估值会被定的非常低，市盈率可以低至0.3、0.4倍，相当于1元的股票在二级市场打三折就可以买到。而同样的公司在A股市场，最多跌1倍，估值并没有很好地反映行业的景气度。
考虑到需求已经到了比较平稳的阶段，对大宗商品周期有一定的支撑，陈总认为未来整个周期可能会弱化。当前宏观经济处于“L”形，而且这个“L”形可以维持相当长的时间。现在正处在“L”形阶段，对需求来看至少不是利空。再加上供给侧的改革，周期板块大概率不会像以前那么波动。在二级市场里，很多时候公司估值跟波动相关，同样一个行业，同一家公司，如果波动变小，理论上可以享受更高的估值。另外，从长远一点看周期股，需要注意到有很多周期的陷阱。世诚投资对周期股采取积极、同时谨慎的态度。所谓积极是指对相关的行业个股保持紧密的关注和跟踪，即使不交易这些周期类个股，也可以通过对周期股的跟踪来观察整个市场的风险正在发生的变化，整个市场的风向以及风力，这对于做其他行业和板块的布局有非常积极的意义。而所谓谨慎是指不随波逐流，世诚投资在二级市场里更加擅长的是价值股和成长股，周期股不属于特别擅长的领域，故希望能够专注于自己比较擅长的领域。
创业板整体的性价比吸引力欠佳
就创业板而言，陈总认为现在创业板整体的性价比吸引力还不足。在两三个月前，有一家证券公司写了一篇关于创业板的研究报告，有两个结论，一个是创业板大概在2018年三季度见底，另一个是创业板调整的幅度大约为20%，相对于写报告时的1900点，调整以后应该处于1500—1600点之间。如果市场对这个观点逐步形成共识，则创业板见底的时间点只可能前移，不可能等到2018年三季度。陈总认为整个低点可能出现在今年年底、明年年初，因为到了那个时点不论是对这些成长股内生增长的预期降低，还是外延并购的机会减少，都让市场对这些成长股未来的业绩会有更多的担心。与此同时，有些公司比较激进，做了很多并购，这些并购是否合适在财务报表上还值得商榷。如果并购的资产盈利达不到预期，商业减值的压力是巨大的。这几个因素叠加在一起，对于成长股又会形成压力。如果出现这种情况，反而会迎来交易或者是投资的机会，而且机会更大一些。
当前创业板还没有跌透，只是像弹簧被压的太久了，市场风险偏好稍微有所提升股价就会反弹。具体来看，创业板指数最近反弹了10%，权重股反弹了至少20%。需要注意的是，最近创业板股票反弹的持续性仍需要验证。正好最近是中报季，可以更好地验证这批股票二季度的业绩和对未来的展望。虽然有不少公司的业绩跟市场的预期有点差距，但在中报业绩出来后并没有继续杀跌，而处于横盘状态，甚至有些股票中报不如预期，股价却在反弹。这些现象说明，这时去抄这些股票的底并不是真正看好其基本面，只是认为和过去相比，这批股票的股价已经出现阶段性的见底。需要注意的是，这个见底只是针对过往而言，而相对于未来现在的股价是高是低是未知的。当前市场上有一些投资者的风险偏好提升以后习惯性会比较茅台和创业板个股的股价。茅台屡创新高，从年初的300多涨到了现在接近500，同期创业板个股从50下跌到了20。在不看未来的基本面和成长性的前提下，不少投资者会先买跌下来的股票。而事实上，因为缺乏对个股基本面的关注，缺乏估值的支撑，这类的反弹往往不具有持续性。陈总表示世诚投资在这方面也比较谨慎，之前股票仓位至少80%，而现在不到80%，留有20%多的仓位是为了等一批价格下调到可接受范围的股票，而在购入之前会做好准备工作。
次新股所处环境更加理性，成长良好的新公司有待挖掘
就次新股而言，虽然其市值不大，但体量足够大，成为了独立的板块。现在平均每个星期发行新股8、9只，一年累计400只。去年刚刚恢复新股发行时，发行前几日就迎来十几个涨停板，开盘以后大多数个股开始下调，下调幅度高达30%-50%，股价之后再慢慢企稳。相比之下，A股市场最近发生了很大的变化，很多个股在上市两、三天后涨停板就打开了，发行市盈率还是23倍，在监管部门的控制下变化不大。这些现象说明整个市场更加理性，在次新股里也有淘金的机会。由于新增公司的成长性不是监管层面关注的重点，所以从源头上决定了每天新增的新股里，大部分都是成长性不佳的公司，只有一小部分成长性较好。这一小部分公司一旦被证明上市之后能够利用资本市场这个平台进一步做大做强，持续过往的成长性，就会变成稀缺品，可以享受估值上的溢价。在每年新增的400家公司里一定有这样成长性好的公司，只是数量比较少，更加考验基金管理人是否有眼光可以把这些公司挑选出来。
主题投资细分领域中有确定的投资线索，但需先对标的个股精挑细选
关于主题投资，陈总表示世诚投资在投资组合里有一部分个股属于国资国企改革主题。在做归因分析时发现，今年上半年公司在国资国企改革方面的投资收益反而为负，这是因为国企改革的时间节点不容易把握，改革的具体内容也不容易把握。但是可以确定的是，国改是一条市场上比较确定的投资线索，而且具有持续性。最近联通的混改力度超出市场的预期，大股东的持股比例降到了30%，以前电信行业底线是51%，现在这层限制有了很大的突破，再加上引入了管理团队的持股，相信会有很好的示范效应。国资国企改革这个方向没有错，谈及怎样更好的把握机会，陈总表示最好找到一些标的，这些标的当前的估值与基本面已经得到比较好的匹配，在这个基础上再有一些改革的可能性作为锦上添花显然就更加好了，而不是纯粹的去博未来的国资国企改革。在找到标的的同时，需要在个股的标的上更加的精挑细选。国改是主题投资的一个细分领域，雄安概念板块也是。既然雄安是千年大计，在二级市场的机会不会简单的昙花一现，但这个机会是投资的机会，还是投机的机会，见仁见智，至少相关的板块、个股的弹性会非常足，而且具有自主性。相信随着这个事件的深入，未来整个资本市场会对该主题板块更加的理性，而不是沾到雄安主题就先炒一番，这个风险其实也很大。如果在交通、基建、环保等领域能够出现真正受益于雄安主题的公司，并且有可持续的机会，相应未来在二级市场所对应的投资机会就会更加具有可操作性。
下半年投资存在的风险：来自监管的风险和房地产风险
在分析下半年有哪些投资机会之后，陈总还和大家分享了下半年投资存在的风险点，认为主要面临监管的风险和房地产风险
在年初时，世诚投资在年度报告里提到三个风险，第一个风险是通货膨胀，即利率的风险；第二个风险是监管的风险；第三个风险是房地产市场风险。到了下半年来看，监管的风险还不能完全的排除。今年4、5月份所谓的股灾4.0，很大程度是由于对监管的预期不是很明确而产生的一次市场震荡。今年4、5月时股债双杀，也就是不仅股票市场在下跌，债券市场也在跌。股票市场很难用一个原因解释，但是债券市场相对来讲比较简单，特别是对于国债。决定国债走势的主要是两个因素，一个是对经济增速的预期，另一个是决定当前收益率的未来的通胀水平。回顾过去，无论是经济增速还是通胀水平，至少不会让债券价格出现大幅的下挫，或者是利率大幅的攀升，当时的实际情况也的确如此。那时债券市场收益调整是由宏观基本面来主导，具体来看主要受监管影响。4月下旬政治局组织集体学习，主题是如何防范金融领域的风险。会议结束后，监管部门“一行三会”开始竞相表态，甚至演变成了监管竞赛，这就导致了4、5月份的股债双杀。在未来再次出现像4、5月份那样由监管引起市场恐慌而导致较大波动的可能性微乎其微，但是不排除会面临阶段性的监管风险。当对监管预期有不确定的地方时可能会导致流动性暂时受到影响，引发二级市场出现一定的波动，这个可能性不能完全排除。
除了监管风险，另一个就是在今年年初的报告里提到的房地产风险，当时就被定义为长期风险，不会立刻暴露出来，这个风险显然是巨大的，需要智慧来处理。从目前来看，一些长效调控房地产的机制正在慢慢浮出水面。特别是近期，不管是共有产权房、公租房还是租房户享有同样的权利等措施，都有利于调控房地产泡沫，并且如果出现这种情况就是真正的硬着陆。如果出现硬着陆，不仅是股票市场、金融领域，就连整个宏观经济都会面临比较大的波动。中国当前的经济体量足够大，国内经济发生大波动时一定会有溢出效应，就像2007、2008年美国的金融危机的溢出效应一样，最后演变成全球危机。目前来看，虽然警报不可能马上解除，但中国经济硬着陆的风险在降低，只要大的环境风险在降低，二级市场的投资就不用太多考虑系统性风险，而是需要把更多的把目光聚焦在规避A股那些不确定性板块上，寻找更好的机会。需要注意的是，有更好机会的个股不一定涨幅更大，关键要结合波动性看性价比。
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