近日股市呈现典型的“信息驱动”特征，但相比长假前后情绪更加理性。当下政策意志毋庸置疑但向上弹性还有待确认，意味着股指短期或仍将表现区间震荡走势。我们预计后续仍是筹码交换时间，市场将保持高活跃度但缺少宏观主线的状态，主题轮动仍快。我们建议整体围绕股指上下沿做波段，局部则围绕主题扩散+高低切换寻找机会，譬如估值低位新质生产力和国企回购等。转债方面，银行转债陆续赎回或到期、新券供给短期仍难恢复，转债供求层面仍偏有利。我们建议：1、继续利用转债参与行情，但要提防转债估值透支；2、继续结合正股质量和股债性择券，优先优质新券；3、继续挖掘条款博弈。
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股市研判：整体围绕股指上下沿做波段、局部寻找主题扩散+高低切换机会
近日股市呈现典型的“信息驱动”特征，但交易情绪已明显降温，市场合力结果依然是区间震荡。当下市场呈现股指“下有底”，但向上弹性还有待确认。预计后续筹码交换仍然会很剧烈，市场保持高活跃度但缺少宏观主线的状态，主题继续快速轮动。在策略和操作上：当下政策意志叠加股市流动性改善，支撑指数“下有底”。但政策效果尚待验证+A股三季报已开始披露，指数向上弹性短期也难以高估。在整体层面，我们建议投资者不预设市场方向，围绕股指上下沿反复进行波段操作。然而股市活跃度已明显提升，意味着市场短期仍有韧性，主题轮动快但不缺机会，关注“主题扩散+高低切换”的交易共识。
配置关注：继续聚焦政策空间，譬如国产替代、以旧换新等
配置方面，我们上周提示关注政策空间、顺周期链条和事件机会，本周继续聚焦：1、科技相关，关注新质生产力（AI硬件、算力建设、机器人）。但规避拥挤过高的品种，尤其是TMT；2、以旧换新相关，关注汽车汽零、厨电/小家电（还受益于存量房贷利率下降政策）等；3、基建，新基建相关，关注储能、特高压等；4、化债相关，关注垃圾处理、水务、环保等；5、供求驱动，关注工业金属、养殖、纺服和精细化工；6、事件类机会，关注市值管理、股东回购、重组等机会，重点是央国企。
转债专题：明年供给大概率更弱于今年
今年来，供给大幅收缩，结合预案分析，新券发行预计很难快速恢复。一方面，新券供给上，总规模、个券平均规模均下行，且高评级新券较少、转债个券资质仍偏弱。另一方面，个券退出规模约1200亿，其中强赎、到期合计约600亿，个券转股退出共547亿。结合供给、退出看，今年市场存量规模或减少近千亿。而明年供给大概率更弱：1、存量预案明显不足，且828政策后流程时间节点仍在后移；2、存量预案中几乎没有底仓个券补充，优质个券也明显不足；3、明年还有浦发等底仓个券到期，仅确定到期个券近900亿，退出规模远高于今年。总结来看，预计明年净供给约-1300亿，供给更弱于今年（约-1000亿）。
转债建议：继续利用转债特性博弈机会
转债上周“抗跌又跟涨”，而估值仍保持平稳、未出现明显透支的迹象，这意味着股市与转债估值的匹配度仍不错。再考虑到山鹰等兑付风险基本解除、银行转债陆续赎回或到期、当下纯债机会成本仍很低，转债有望迎来一定的供求错配。操作方面，1、保险等大账户可利用转债ETF变换仓位、公募基金等可围绕中大盘转债作增减。股市没有出现明显利空之前，继续利用转债参与行情，但要注意转债估值透支、股指放量滞涨等交易信号；2、具体品种选择上，如果正股机会相对有限，建议转而寻找股债性兼具的品种，尤其是优质新券；3、继续挖掘条款博弈，重点关注大股东持转债较多品种。
风险提示：转债供给冲击；债基赎回带来流动性冲击；个券退市或信用风险。
01 上周市场复盘与思考
股市回顾：
1、指数层面：三大指数集体上涨，上周上证指数上涨1.36%，创业板指上涨4.49%，深成指上涨2.95%。
2、成交量：市场日均成交额为16680亿元。
3、市场主线：周一，三大指数集体收涨，沪指涨2.07%，深成指涨2.65%，创业板指涨2.6%，军工装备、跨境支付、化债概念板块涨幅明显；周二，三大指数集体收跌，沪指跌2.53%，深成指跌2.53%，创业板指跌3.22%，互联网电商、游戏、军工装备等板块涨幅居前，油气股、煤炭、证券板块领跌两市；周三，三大指数涨跌不一，沪指涨0.05%，深成指跌1.01%，创业板指跌2.21%，四川本地股、贵金属、房地产等板块涨幅居前，铜缆高速连接、互联网电商、光伏设备板块飘绿。周四，三大指数集体收跌，沪指跌1.05%，深成指跌0.74%，创业板指跌0.32%，数据安全、Sora概念、铜缆高速连接板块涨幅居前，房地产、白酒、地下管网板块下挫。周五，三大指数集体大涨，沪指涨2.91%，深成指涨4.71%，创业板指涨7.95%，半导体、AI硬件股、证券板块大涨。
4、板块方面：中信一级板块方面，计算机指数、国防军工指数、电子指数表现较好。概念板块上，华为欧拉、华为海思、EDR等概念涨幅显著。风格方面，上周小盘指数（5.12%）强于大盘指数（0.91%），创业板指（4.49%）强于上证50（0.06%）。
转债回顾：
1、指数表现：中证转债指数上涨2.90%（年初以来0.86%）。
2、转债成交量：上周转债日均成交量929亿元。
3、转债估值：上周转债估值明显上行，隐含波动率中位数由21.07%上行至23.01%。
4、新券表现：上周无转债上市，洛凯、国检发行。
5、条款博弈：上周，设研公告回售；欧晶、金宏、翔鹭公告下修；蒙娜、朗科、帝欧、威唐、宏发、金钟、道氏转02公告提议下修；铭利、顺博等公告不下修。
02 股市展望
上周，我们报告的题目就是“政策信号继续偏暖”，而我们也判断：政策转向意味明确，股指底部抬升。市场活跃度提升后，行情将进入“政策验证期”，因此我们建议继续观察三个条件能否形成配合，一是10月下旬财政政策细节，二是股市资金面的再平衡，三是外部环境稳定性，尤其美国大选等变化。板块方面，我们提示投资者弱化风格、强化基本面和主题，譬如关注科技创新相关的机器人等，以及市值管理、股东回购、重组等事件驱动机会。
近日股市呈现典型的“信息驱动”特征。这反映为以下几点：
1、宏观变化有所兑现后，指数缺乏明确的方向指引，多数时间是涨跌交替。市场波动的来源大多是偶发事件，例如政策方向、高层讲话、地缘局势等；
2、市场更多在为主题定价，板块往往是“一荣俱荣”，譬如上半周的军工、周五的半导体。此时投资者更愿意利用ETF做为博弈工具；
3、机构定价权也在明显下降，新媒体甚至“大V”等对板块和个股影响力越来越大，高关注度也变成一种“利好”。
但相比长假前后，交易情绪已明显降温，市场合力的结果依然是区间震荡。我们对当下市场的理解是：
有利之处在于，股指“下有底”表达的是政策意志毋庸置疑。9月底以来，央行、财政部、高层均有积极转向，预计地方债务等尾部风险有望得到缓解、建筑类企业现金流有望改善并推动经济循环畅通，完成今年增长目标的可能性增大。在诸多有利政策支持下，股指底部抬升是最基本的表现。
但不确定之处是，股指向上弹性还有待确认。目前国内仍在新旧动能转换阶段，近日财政等政策更多是补缺口、刺激总需求，政策用意的首要目的或还是托底经济。但问题是：1、政策效果还有待确认，变化也需要时间；2、货币政策传导机制还有梗阻；3、微观主体活力和信心仍期待改革助力。在基本面短期还难以看到向上弹性的情况下，股指大概率也“上有顶”；4、节后高点是密集成交区域，短期量能下，难以突破。
预计后续筹码交换仍然会很剧烈，市场保持高活跃度但缺少宏观主线的状态，主题继续快速轮动。我们上周提到，市场能否进入第二阶段，需要基本面、资金面、外部环境三个条件的配合，当下上述线索都不明朗：
1、基本面方面，本周有9月工业企业利润和财政等数据+三季报开始披露，预计继续验证弱现实状态，关键仍是后续财政政策细节落地。但政策也进一步明确了产业发展方向，新质生产力、国产替代等有望汇聚成新主线；
2、外部环境方面，美国大选有新进展，特朗普上任几率明显增加。但目前市场对美国大选反应还不充分，且终选临近，预计还有短线轮动机会。但近期其他区域地缘风险升高，仍需要持续关注；
3、资金面方面，SFISF业务细则正式披露，有助于公募基金等机构对抗赎回扰动，叠加理财等场外蓄水池潜力仍很大，市场短期韧性会提升。但不利之处是大基金等产业资本减持仍在继续，科技股预计小幅承压。
在策略和操作上，我们分别从整体和局部两个层面分析：
整体策略的核心是围绕股指上下沿做波段。当下政策意志叠加股市流动性改善，支撑指数“下有底”仍无须怀疑。但政策效果尚待验证+A股三季报已开始披露，指数向上弹性短期也难以高估。再考虑到市场仍在筹码交换过程中，短期行情的演绎可能很快，股指在一定区间内呈现宽幅震荡的概率较大。因此在整体层面，我们建议投资者不预设市场方向，围绕股指上下沿反复进行波段操作。
局部则围绕主题扩散+高低切换寻找机会，譬如估值低位新质生产力和国企回购等。目前宏观层面除政策外暂时没有出现新的变化，同时产业层面也还未看到清晰主线。然而股市活跃度已明显提升，意味着市场短期仍有韧性，主题轮动快但不缺机会。在这种情况下，市场最容易形成“主题扩散+高低切换”的交易共识，譬如科技股内部可能由芯片等国产替代转向机器人等新质生产力。
配置方面，我们上周提示关注政策空间、顺周期链条和事件机会，本周继续聚焦：
1、科技相关，关注新质生产力（AI硬件、算力建设、机器人）。但规避拥挤过高的品种，尤其是TMT；
2、以旧换新相关，关注汽车汽零、厨电/小家电（还受益于存量房贷利率下降政策）等；
3、基建、新基建相关，关注储能、特高压等；
4、化债相关，关注垃圾处理、水务、环保等；
5、供求驱动，关注工业金属、养殖、纺服和精细化工；
6、事件类机会，关注市值管理、股东回购、重组等机会；重点是央国企。
03 转债展望
今年以来转债供给大幅收缩，新发行转债规模同比下行近80%，本周我们尝试更细致的梳理当前市场存量规模变化，并且简要预测明年供给情况。
今年以来，供给大幅收缩，结合预案分析，新券发行预计很难快速恢复。
一方面，新券供给上，总规模、个券平均规模均下行，且高评级新券较少、转债个券资质仍偏弱。今年以来共发行新券30支，总规模228亿，个券平均规模不足8亿。节奏上，三季度新券相对较多，7、8月合计发行100亿。全年大规模个券仅万凯、升24，但由于正股并非大票且稀释率较高，这两只个券均在发行后破发。新券资质仍偏弱，全年仅国检集团评级AA+，无AAA评级新券。
另一方面，今年以来，个券的退出规模约1200亿。结合新券供给来看，今年市场存量规模或减少近千亿：
1、提前赎回个券共23只，提前赎回市场规模减少共292亿元，时间主要集中在4、5月。今年提前赎回个券平均存续期近3年，其中14只是第一次触发赎回公告即快速赎回，譬如招路、海澜、淮22等。截至10月19日，存量个券有46支平价大于130元，其中24只在近期发布不强赎公告，剩余22支潜在提前赎回规模为168亿；
2、到期退出共20只，市场规模减少共295亿，其中约209亿为到期债权方式，86亿为到期转股退出。G三峡EB1等因到期价格大于赎回价格，更多以转股方式退出；
3、回售退出余额共27亿，其中蒙娜（8亿）、科华（5亿）、天创（5亿）规模较大；
4、存量个券转股退出共547亿，主要因素是大股东溢价转股、负溢价套利等。大股东溢价转股主要有中信、天路；负溢价套利典型如山鹰、利群等；
5、非正常退出有岭南、广汇、鸿达，三只余额共43亿。岭南转债实质违约后，公司股东采取了类小额刚兑模式；广汇当前暂未实质违约，正股、转债均退至三板；鸿达已实质违约，并未有其他解决方案。
预测明年供给，有几个重要关注点：
一方面、明年供给更弱且大概率没有底仓个券补充：
1、短期可期待新券供给共15只（同意注册或上市委通过），规模共204亿。其中正股相对优质的有复旦微电（20亿）、领益智造（21亿）、嘉益股份（4.0亿）。
2、存量预案不足情况下，明年转债供给可能更弱。主要是今年发行新券均为存量预案（即23年8月28日前已有发行预案），存量预案逐步消化环境下，明年供给可能更弱。从当前发行节奏看，23年8月28日后共有33支转债发布预案，流程最快的为交易所受理共9支，大部分个券仍处于股东大会节点。简单推演，当前发行流程均超1.5年，即存量预案基本能判断明年供给。当然，如果部分大票发行顺利或是再融资政策放开，明年规模可能略有提升，但大概率仍弱于今年。
3、更重要的是几乎没有底仓个券补充。存量预案中规模大于等于50亿的有紫金矿业（100亿）、西安银行（80亿）、厦门银行（50亿）、瑞丰银行（50亿）、亿纬锂能（50亿）。但这5只品种首次预案时间至今均已超过1.5年，且没有一只通过上市委，很难期待其后续发行节奏。
另一方面，明年到期个数、规模超2024年，退出规模或超1500亿，尤其是浦发等底仓品种即将退出市场：
1、明年到期转债共47只，规模共875亿。明年到期规模远超今年，主要有浦发（500亿）、中信（114亿）、核建（30亿）、烽火（30亿）。
2、明年赎回规模可能与今年类似大约在300亿附近：潜在赎回品种约168亿+部分不强赎品种即将到存续期尾部+相对较低平价品种正股波动后转债赎回。
3、存量转股规模预计少于今年，主要是今年有中信等非常规转股。以2022-2023年来看，存量转股通常在300亿附近。
4、部分品种回售。
总结来看，明年净供给约-1300亿，供给更弱于今年（约-1000亿）。底仓品种、优质品种数量进一步下行，且几乎无补充。
策略方面，目前转债估值和正股配合度仍不差，我们建议投资者继续利用转债参与股市行情，但要注意转债估值透支、股指放量滞涨等交易信号，择券重点仍是正股质量和股债性。
股市尚未形成“更进一步”的条件，预计短期继续保持“上有顶、下有底”的区间震荡，但活跃度已明显提升，短期大概率沿主题扩散和高低切换演绎结构性行情。转债上周“抗跌又跟涨”，符合我们此前判断。而转债估值仍保持平稳、未出现明显透支的迹象，这意味着股市与转债估值的匹配度仍不错。再考虑到山鹰等兑付风险基本解除、银行转债陆续赎回或到期、当下纯债机会成本仍很低，转债有望迎来一定的供求错配。
操作方面：
1、我们此前建议保险等大账户可利用转债ETF变换仓位、公募基金等可围绕中大盘转债作增减，近日收效明显。股市没有出现明显利空之前，继续利用转债参与行情，但要注意转债估值透支、股指放量滞涨等交易信号；
2、具体品种选择上，正股质量当然是第一位。但如果正股机会相对有限，我们建议转而寻找股债性兼具的品种，尤其是优质新券。关注绝对价格处于110-125元之间且平价溢价率在30%以内的个券；
3、继续挖掘条款博弈，重点关注促转股意愿较强、大股东持转债较多品种。
风险提示：
1）转债供给冲击；
2）债基赎回带来流动性冲击；
3）个券退市或信用风险。弱资质正股有可能引发转债退市和相关信用风险传导。
研报：《“信息驱动”下的主题轮动》2024年10月20日
张继强 S0570518110002 | SCF AMB145 研究员
殷 超 S0570521010002 研究员
方翔宇 S0570122070155 研究员
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