近日股市呈现典型的“信息驱动”特征,但相比长假前后情绪更加理性。当下政策意志毋庸置疑但向上弹性还有待确认,意味着股指短期或仍将表现区间震荡走势。我们预计后续仍是筹码交换时间,市场将保持高活跃度但缺少宏观主线的状态,主题轮动仍快。我们建议整体围绕股指上下沿做波段,局部则围绕主题扩散+高低切换寻找机会,譬如估值低位新质生产力和国企回购等。转债方面,银行转债陆续赎回或到期、新券供给短期仍难恢复,转债供求层面仍偏有利。我们建议:1、继续利用转债参与行情,但要提防转债估值透支;2、继续结合正股质量和股债性择券,优先优质新券;3、继续挖掘条款博弈。
点击小程序查看研报原文
股市研判:整体围绕股指上下沿做波段、局部寻找主题扩散+高低切换机会
近日股市呈现典型的“信息驱动”特征,但交易情绪已明显降温,市场合力结果依然是区间震荡。当下市场呈现股指“下有底”,但向上弹性还有待确认。预计后续筹码交换仍然会很剧烈,市场保持高活跃度但缺少宏观主线的状态,主题继续快速轮动。在策略和操作上:当下政策意志叠加股市流动性改善,支撑指数“下有底”。但政策效果尚待验证+A股三季报已开始披露,指数向上弹性短期也难以高估。在整体层面,我们建议投资者不预设市场方向,围绕股指上下沿反复进行波段操作。然而股市活跃度已明显提升,意味着市场短期仍有韧性,主题轮动快但不缺机会,关注“主题扩散+高低切换”的交易共识。
配置关注:继续聚焦政策空间,譬如国产替代、以旧换新等
配置方面,我们上周提示关注政策空间、顺周期链条和事件机会,本周继续聚焦:1、科技相关,关注新质生产力(AI硬件、算力建设、机器人)。但规避拥挤过高的品种,尤其是TMT;2、以旧换新相关,关注汽车汽零、厨电/小家电(还受益于存量房贷利率下降政策)等;3、基建,新基建相关,关注储能、特高压等;4、化债相关,关注垃圾处理、水务、环保等;5、供求驱动,关注工业金属、养殖、纺服和精细化工;6、事件类机会,关注市值管理、股东回购、重组等机会,重点是央国企。
转债专题:明年供给大概率更弱于今年
今年来,供给大幅收缩,结合预案分析,新券发行预计很难快速恢复。一方面,新券供给上,总规模、个券平均规模均下行,且高评级新券较少、转债个券资质仍偏弱。另一方面,个券退出规模约1200亿,其中强赎、到期合计约600亿,个券转股退出共547亿。结合供给、退出看,今年市场存量规模或减少近千亿。而明年供给大概率更弱:1、存量预案明显不足,且828政策后流程时间节点仍在后移;2、存量预案中几乎没有底仓个券补充,优质个券也明显不足;3、明年还有浦发等底仓个券到期,仅确定到期个券近900亿,退出规模远高于今年。总结来看,预计明年净供给约-1300亿,供给更弱于今年(约-1000亿)。
转债建议:继续利用转债特性博弈机会
转债上周“抗跌又跟涨”,而估值仍保持平稳、未出现明显透支的迹象,这意味着股市与转债估值的匹配度仍不错。再考虑到山鹰等兑付风险基本解除、银行转债陆续赎回或到期、当下纯债机会成本仍很低,转债有望迎来一定的供求错配。操作方面,1、保险等大账户可利用转债ETF变换仓位、公募基金等可围绕中大盘转债作增减。股市没有出现明显利空之前,继续利用转债参与行情,但要注意转债估值透支、股指放量滞涨等交易信号;2、具体品种选择上,如果正股机会相对有限,建议转而寻找股债性兼具的品种,尤其是优质新券;3、继续挖掘条款博弈,重点关注大股东持转债较多品种。
风险提示:转债供给冲击;债基赎回带来流动性冲击;个券退市或信用风险。
01 上周市场复盘与思考
股市回顾:
1、指数层面:三大指数集体上涨,上周上证指数上涨1.36%,创业板指上涨4.49%,深成指上涨2.95%。
2、成交量:市场日均成交额为16680亿元。
3、市场主线:周一,三大指数集体收涨,沪指涨2.07%,深成指涨2.65%,创业板指涨2.6%,军工装备、跨境支付、化债概念板块涨幅明显;周二,三大指数集体收跌,沪指跌2.53%,深成指跌2.53%,创业板指跌3.22%,互联网电商、游戏、军工装备等板块涨幅居前,油气股、煤炭、证券板块领跌两市;周三,三大指数涨跌不一,沪指涨0.05%,深成指跌1.01%,创业板指跌2.21%,四川本地股、贵金属、房地产等板块涨幅居前,铜缆高速连接、互联网电商、光伏设备板块飘绿。周四,三大指数集体收跌,沪指跌1.05%,深成指跌0.74%,创业板指跌0.32%,数据安全、Sora概念、铜缆高速连接板块涨幅居前,房地产、白酒、地下管网板块下挫。周五,三大指数集体大涨,沪指涨2.91%,深成指涨4.71%,创业板指涨7.95%,半导体、AI硬件股、证券板块大涨。
4、板块方面:中信一级板块方面,计算机指数、国防军工指数、电子指数表现较好。概念板块上,华为欧拉、华为海思、EDR等概念涨幅显著。风格方面,上周小盘指数(5.12%)强于大盘指数(0.91%),创业板指(4.49%)强于上证50(0.06%)。
转债回顾:
1、指数表现:中证转债指数上涨2.90%(年初以来0.86%)。
2、转债成交量:上周转债日均成交量929亿元。
3、转债估值:上周转债估值明显上行,隐含波动率中位数由21.07%上行至23.01%。
4、新券表现:上周无转债上市,洛凯、国检发行。
5、条款博弈:上周,设研公告回售;欧晶、金宏、翔鹭公告下修;蒙娜、朗科、帝欧、威唐、宏发、金钟、道氏转02公告提议下修;铭利、顺博等公告不下修。
02 股市展望
上周,我们报告的题目就是“政策信号继续偏暖”,而我们也判断:政策转向意味明确,股指底部抬升。市场活跃度提升后,行情将进入“政策验证期”,因此我们建议继续观察三个条件能否形成配合,一是10月下旬财政政策细节,二是股市资金面的再平衡,三是外部环境稳定性,尤其美国大选等变化。板块方面,我们提示投资者弱化风格、强化基本面和主题,譬如关注科技创新相关的机器人等,以及市值管理、股东回购、重组等事件驱动机会。
近日股市呈现典型的“信息驱动”特征。这反映为以下几点:
1、宏观变化有所兑现后,指数缺乏明确的方向指引,多数时间是涨跌交替。市场波动的来源大多是偶发事件,例如政策方向、高层讲话、地缘局势等;
2、市场更多在为主题定价,板块往往是“一荣俱荣”,譬如上半周的军工、周五的半导体。此时投资者更愿意利用ETF做为博弈工具;
3、机构定价权也在明显下降,新媒体甚至“大V”等对板块和个股影响力越来越大,高关注度也变成一种“利好”。
但相比长假前后,交易情绪已明显降温,市场合力的结果依然是区间震荡。我们对当下市场的理解是:
有利之处在于,股指“下有底”表达的是政策意志毋庸置疑。9月底以来,央行、财政部、高层均有积极转向,预计地方债务等尾部风险有望得到缓解、建筑类企业现金流有望改善并推动经济循环畅通,完成今年增长目标的可能性增大。在诸多有利政策支持下,股指底部抬升是最基本的表现。
但不确定之处是,股指向上弹性还有待确认。目前国内仍在新旧动能转换阶段,近日财政等政策更多是补缺口、刺激总需求,政策用意的首要目的或还是托底经济。但问题是:1、政策效果还有待确认,变化也需要时间;2、货币政策传导机制还有梗阻;3、微观主体活力和信心仍期待改革助力。在基本面短期还难以看到向上弹性的情况下,股指大概率也“上有顶”;4、节后高点是密集成交区域,短期量能下,难以突破。
预计后续筹码交换仍然会很剧烈,市场保持高活跃度但缺少宏观主线的状态,主题继续快速轮动。我们上周提到,市场能否进入第二阶段,需要基本面、资金面、外部环境三个条件的配合,当下上述线索都不明朗:
1、基本面方面,本周有9月工业企业利润和财政等数据+三季报开始披露,预计继续验证弱现实状态,关键仍是后续财政政策细节落地。但政策也进一步明确了产业发展方向,新质生产力、国产替代等有望汇聚成新主线;
2、外部环境方面,美国大选有新进展,特朗普上任几率明显增加。但目前市场对美国大选反应还不充分,且终选临近,预计还有短线轮动机会。但近期其他区域地缘风险升高,仍需要持续关注;
3、资金面方面,SFISF业务细则正式披露,有助于公募基金等机构对抗赎回扰动,叠加理财等场外蓄水池潜力仍很大,市场短期韧性会提升。但不利之处是大基金等产业资本减持仍在继续,科技股预计小幅承压。
在策略和操作上,我们分别从整体和局部两个层面分析:
整体策略的核心是围绕股指上下沿做波段。当下政策意志叠加股市流动性改善,支撑指数“下有底”仍无须怀疑。但政策效果尚待验证+A股三季报已开始披露,指数向上弹性短期也难以高估。再考虑到市场仍在筹码交换过程中,短期行情的演绎可能很快,股指在一定区间内呈现宽幅震荡的概率较大。因此在整体层面,我们建议投资者不预设市场方向,围绕股指上下沿反复进行波段操作。
局部则围绕主题扩散+高低切换寻找机会,譬如估值低位新质生产力和国企回购等。目前宏观层面除政策外暂时没有出现新的变化,同时产业层面也还未看到清晰主线。然而股市活跃度已明显提升,意味着市场短期仍有韧性,主题轮动快但不缺机会。在这种情况下,市场最容易形成“主题扩散+高低切换”的交易共识,譬如科技股内部可能由芯片等国产替代转向机器人等新质生产力。
配置方面,我们上周提示关注政策空间、顺周期链条和事件机会,本周继续聚焦:
1、科技相关,关注新质生产力(AI硬件、算力建设、机器人)。但规避拥挤过高的品种,尤其是TMT;
2、以旧换新相关,关注汽车汽零、厨电/小家电(还受益于存量房贷利率下降政策)等;
3、基建、新基建相关,关注储能、特高压等;
4、化债相关,关注垃圾处理、水务、环保等;
5、供求驱动,关注工业金属、养殖、纺服和精细化工;
6、事件类机会,关注市值管理、股东回购、重组等机会;重点是央国企。
03 转债展望
今年以来转债供给大幅收缩,新发行转债规模同比下行近80%,本周我们尝试更细致的梳理当前市场存量规模变化,并且简要预测明年供给情况。
今年以来,供给大幅收缩,结合预案分析,新券发行预计很难快速恢复。
一方面,新券供给上,总规模、个券平均规模均下行,且高评级新券较少、转债个券资质仍偏弱。今年以来共发行新券30支,总规模228亿,个券平均规模不足8亿。节奏上,三季度新券相对较多,7、8月合计发行100亿。全年大规模个券仅万凯、升24,但由于正股并非大票且稀释率较高,这两只个券均在发行后破发。新券资质仍偏弱,全年仅国检集团评级AA+,无AAA评级新券。
另一方面,今年以来,个券的退出规模约1200亿。结合新券供给来看,今年市场存量规模或减少近千亿:
1、提前赎回个券共23只,提前赎回市场规模减少共292亿元,时间主要集中在4、5月。今年提前赎回个券平均存续期近3年,其中14只是第一次触发赎回公告即快速赎回,譬如招路、海澜、淮22等。截至10月19日,存量个券有46支平价大于130元,其中24只在近期发布不强赎公告,剩余22支潜在提前赎回规模为168亿;
2、到期退出共20只,市场规模减少共295亿,其中约209亿为到期债权方式,86亿为到期转股退出。G三峡EB1等因到期价格大于赎回价格,更多以转股方式退出;
3、回售退出余额共27亿,其中蒙娜(8亿)、科华(5亿)、天创(5亿)规模较大;
4、存量个券转股退出共547亿,主要因素是大股东溢价转股、负溢价套利等。大股东溢价转股主要有中信、天路;负溢价套利典型如山鹰、利群等;
5、非正常退出有岭南、广汇、鸿达,三只余额共43亿。岭南转债实质违约后,公司股东采取了类小额刚兑模式;广汇当前暂未实质违约,正股、转债均退至三板;鸿达已实质违约,并未有其他解决方案。
预测明年供给,有几个重要关注点:
一方面、明年供给更弱且大概率没有底仓个券补充:
1、短期可期待新券供给共15只(同意注册或上市委通过),规模共204亿。其中正股相对优质的有复旦微电(20亿)、领益智造(21亿)、嘉益股份(4.0亿)。
2、存量预案不足情况下,明年转债供给可能更弱。主要是今年发行新券均为存量预案(即23年8月28日前已有发行预案),存量预案逐步消化环境下,明年供给可能更弱。从当前发行节奏看,23年8月28日后共有33支转债发布预案,流程最快的为交易所受理共9支,大部分个券仍处于股东大会节点。简单推演,当前发行流程均超1.5年,即存量预案基本能判断明年供给。当然,如果部分大票发行顺利或是再融资政策放开,明年规模可能略有提升,但大概率仍弱于今年。
3、更重要的是几乎没有底仓个券补充。存量预案中规模大于等于50亿的有紫金矿业(100亿)、西安银行(80亿)、厦门银行(50亿)、瑞丰银行(50亿)、亿纬锂能(50亿)。但这5只品种首次预案时间至今均已超过1.5年,且没有一只通过上市委,很难期待其后续发行节奏。
另一方面,明年到期个数、规模超2024年,退出规模或超1500亿,尤其是浦发等底仓品种即将退出市场:
1、明年到期转债共47只,规模共875亿。明年到期规模远超今年,主要有浦发(500亿)、中信(114亿)、核建(30亿)、烽火(30亿)。
2、明年赎回规模可能与今年类似大约在300亿附近:潜在赎回品种约168亿+部分不强赎品种即将到存续期尾部+相对较低平价品种正股波动后转债赎回。
3、存量转股规模预计少于今年,主要是今年有中信等非常规转股。以2022-2023年来看,存量转股通常在300亿附近。
4、部分品种回售。
总结来看,明年净供给约-1300亿,供给更弱于今年(约-1000亿)。底仓品种、优质品种数量进一步下行,且几乎无补充。
策略方面,目前转债估值和正股配合度仍不差,我们建议投资者继续利用转债参与股市行情,但要注意转债估值透支、股指放量滞涨等交易信号,择券重点仍是正股质量和股债性。
股市尚未形成“更进一步”的条件,预计短期继续保持“上有顶、下有底”的区间震荡,但活跃度已明显提升,短期大概率沿主题扩散和高低切换演绎结构性行情。转债上周“抗跌又跟涨”,符合我们此前判断。而转债估值仍保持平稳、未出现明显透支的迹象,这意味着股市与转债估值的匹配度仍不错。再考虑到山鹰等兑付风险基本解除、银行转债陆续赎回或到期、当下纯债机会成本仍很低,转债有望迎来一定的供求错配。
操作方面:
1、我们此前建议保险等大账户可利用转债ETF变换仓位、公募基金等可围绕中大盘转债作增减,近日收效明显。股市没有出现明显利空之前,继续利用转债参与行情,但要注意转债估值透支、股指放量滞涨等交易信号;
2、具体品种选择上,正股质量当然是第一位。但如果正股机会相对有限,我们建议转而寻找股债性兼具的品种,尤其是优质新券。关注绝对价格处于110-125元之间且平价溢价率在30%以内的个券;
3、继续挖掘条款博弈,重点关注促转股意愿较强、大股东持转债较多品种。
风险提示:
1)转债供给冲击;
2)债基赎回带来流动性冲击;
3)个券退市或信用风险。弱资质正股有可能引发转债退市和相关信用风险传导。
研报:《“信息驱动”下的主题轮动》2024年10月20日
张继强 S0570518110002 | SCF AMB145 研究员
殷 超 S0570521010002 研究员
方翔宇 S0570122070155 研究员
https://inst.htsc.com/research
访问权限:国内机构客户
https://intl.inst.htsc.com/research
本公众号不是华泰证券股份有限公司(以下简称“华泰证券”)研究报告的发布平台,本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前,请自行评估接收相关推送内容的适当性,且若使用本公众号所载内容,务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。
本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点,完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容,可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容,请具体参见华泰证券所发布的完整报告。
本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制,但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证,也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。
在任何情况下,本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断,应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料,有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果,华泰证券及作者均不承担任何法律责任。
本公众号版权仅为华泰证券所有,未经华泰证券书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失,华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:91320000704041011J。